浅论国有企业如何开展市场化并购

　　◎赵妮妮（广西产投资本运营集团，南宁53000）

　　党的二十大报告强调，“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”。国有企业开展并购重组，能给企业带来规模经济效应和市场主导效应，可以实现资源优化配置，是落实党中央、国务院关于国有经济布局结构调整部署、推动国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中的有效手段, 是企业自身持续做强做优做大、实现高质量发展的内在要求。国有企业进入并购重组程序之后，一般涉及三个阶段，即并购前、并购中、并购后。本文从这三个阶段着手，浅论国有企业如何开展市场化并购。

　　一、并购前——做好并购的顶层设计

　　国企要根据主责主业、行业状况、自身资产、经营状况和发展战略确定自身的定位形成并购战略，即进行企业并购需求分析、并购目标的特征模式，以及并购方向的选择与安排。

　　（一）锁定并购业务的赛道

　　国企在推行市场化并购业务的过程中，首先要确定开展并购业务的所属行业或赛道，并在此赛道内寻找、开拓潜在被并购标的公司。如此， 一是有利于更好地参与并购后的企业管理。未来并购后， 国企集团往往会向标的公司派出部分专业人员参与企业管理，并且为标的公司提供投后赋能服务。若国企集团已经具有相关产业基础，能够更快地熟悉、了解标的公司的业务特点，快速提高派出人员的专业能力，能够更好地、更专业地参与后续企业管理， 助力企业顺利发展。二是有利于增强风险防控、风险化解能力。国企集团并购标的公司后，面临着“内部管理”“业务发展”“企业文化”等多方面融合的风险。若国企集团具有相关产业基础，则有利于防范和控制并购后融合过程中所面临的相关风险。

　　（二）确定并购工作的实施目标

　　在并购目标方面，要确定国企集团推动并购的动机，是延伸产业链、增强产业竞争力；还是取得更多市场份额，做大规模经济；是进入新的行业，实施多元化战略，还是取得并购标的的各类资源，为并购方的发展获取新动能，以此有针对性地进行目标遴选。

　　二、并购中——做好尽职调查、做到依法合规

　　国企要结合目标公司的资产质量、规模和产品品牌、经济区位以及与本企业在市场、地域和生产水平等方面进行比较，同时从可获得的信息渠道对目标企业进行可靠性分析，避免陷入并购陷阱。

　　（一）确定被并购标的公司的筛选标准

　　被并购标的公司要符合国家相关产业政策，所处的行业，应该是属于国家、省政府鼓励类产业，而不是限制类或者淘汰类产业。从产业发展生命周期来看，被并购标的公司所属行业以仍旧处在行业发展期、成长期或者成熟期较为合适，而应避免选择处于行业衰退期的产业进行并购。

　　标的公司要具有较好的核心竞争力，拥有自我造血能力，保持正常基本经营的能力。被并购标的公司这种核心竞争力的体现，包括但不限于技术先进性、行业地位、市场份额、资源稀缺性、市场渠道、商业模式创新等等。

　　还要关注标的公司原实控人股权质押比例，原实控人的负债及征信情况，核心团队成员从业经验、从业能力，内控管理制度是否健全，销售回款账期与现金流质量，商誉金额及其在总资产中的占比等，这些都是保障并购标的正常运营的关键。

　　此外，并购前就要研究具体可行的赋能措施，并实行一票否决制。在当前国内A 股资本市场全面实行注册制的背景下，国企集团并购上市公司更要强调、关注并购后可行的赋能措施。这既关系到标的公司增厚业绩带来二级市场上股价、市值的提升，又关系到未来通过二级市场减持部分股权实现较好的投资回报。甚至一定程度上来说，如果国企集团不能够对标的公司提供强有力的赋能服务，或者国企集团的赋能服务难以对标的公司的经营实现跨越性改观，则不建议实施并购。

　　（二）要做好充分到位的尽职调查

　　股权收购实际上是收购一家存续了很久的公司，远比建立一家新公司复杂得多。为了减少公司收购风险，需要聘请具有知名度的中介机构和精干的团队进行尽职调查工作。作为中介机构，主要从以下三个方面来把关。

　　一是律师从法律方面把关。律师团队对公司近三年来已经执行的合同和未执行完毕的合同以及将要签署的合同的合法性、公平性进行审查，防止出现临时修改、更换合同等恶意串通事故的发生。

　　二是会计师从财务方面把关。会计师团队可以对近三年的财务状况、经营业绩执行审计，出具审计报告，确定财务状况和经营成果，对或有事项、不良资产、关联交易等事项进行揭示和披露，特别是会计师和律师合作，对一些重大交易的实际情况进行判断，会在很大程度上降低收购风险。

　　三是评估师从公司价值方面提供参考依据。精干的评估师团队，能够合理地确认被收购单位的实际价值，作为确认收购成本的重要参考。

　　要重视中介机构提出的各类问题所显示的收购风险。律师、会计师以及评估师会在尽职调查过程中间，就企业的异常交易、资产质量、产权所属等事项提出他们的看法，拟收购方要充分听取他们的意见，并就其影响与被收购方进行讨论，最终取得一致意见。

　　（三）设计并完善并购方案

　　在并购方案设计过程中，优先考虑用相对控股的方式取得控制权，从而降低并购成本。可与对赌相结合分步实施并购方案，做好并购款项乃至股权分批交割。分步实施对价款、股权交割，可以在过渡期内充分了解并购标的的相关内部管理，做好并购方和被并购标的公司二者的企业文化、业务、管理机制的融合，并给予可能的“故意隐瞒事项”以充分暴露的时间。力争结合着原股东的表决权委托，做好并购过渡期的设计安排。在并购过渡期，可以通过将原控股股东部分表决权委托给并购方（即国有企业）的方式，来确保国有企业在过渡期内拥有更大的话语权和决策权，以及时、有效地参与对标的公司的内部管理，确保过渡期并购工作的顺利实施。

　　在并购方案设计过程中，可以将直接股权投资与基金投资结合在一起，通过将基金投资持有的标的公司的股权表决权在时间节点上有选择性地进行委托，以控制将标的公司财务报表纳入国企集团合并报表的节点。若标的公司在并购实施后的数年内一直处于亏损状态，则基金持有的标的公司的股权表决权不进行委托，可以有效避免将标的公司财务报表纳入合并范围而影响国企集团的合并利润。若标的公司在并购实施一段时间后已经迈入稳健经营阶段，则基金持有的表决权可以委托给国企集团，从而顺利实现对被并购标的公司财务报表的合并。

　　（四）缜密签署合同，严格办理移交手续

　　在完成内部审批流程之后，需要做的工作就是签署收购合同和办理资产产权移交手续了，这个环节非常关键。在签署股权收购合同时，对于尽职调查过程中无法解决的属于被收购企业存在的问题，一定要在合同中注明责任和权利，避免马虎签署，形成收购风险。在股权收购合同中，要对移交内容和事项作出详细约定，以便移交时双方遵照执行。

　　在接收被收购企业时，收购企业要严格按照收购合同约定的内容办理资产、产权移交手续。由于股权收购业务的复杂性，从尽职调查完毕到实际办理资产产权移交手续，往往需要一个比较长的时间，在此期间，被收购企业仍然经营和管理企业。为了防范收购风险，确保被收购企业资产完整的移交给收购企业，收购企业要对其间的财务状况和经营成果的变化情况进行审计，然后在此基础上，按照收购合同的约定，办理资产产权移交手续。

　　（五）优化决策审批流程，确保合规高效

　　国企开展并购工作，并购方案往往都是要作为“三重一大”上报一级国企集团、国资监管部门审批，如收购对方为上市公司，还需要取得证券监管机构的批准。在进行决策审批时，尤其要注意程序的合规完备，同时要注重优化决策审批流程，保障参与决策的部门的专业性，并非参与决策的部门越多越好。

　　在实务中，并购后因为企业文化、管理体制、内控机制未能实现有效融合，导致并购后标的公司发展未达预期并出现风险的情况较为普遍，在决策部门需要就并购事项出具意见时，为避免担责而全部出具消极意见的情形一直存在，导致国企集团往往数年都无法推动并购项目落地。

　　三、并购后——做好融合并提升运营管理水平

　　收购成功只是开始，持续发展才是最终目的。对于企业而言，仅仅实现对企业的并购是远远不够的，最终要应对目标企业的资源进行成功的整合和充分的调动，产生预期的效益。

　　创新型企业要做好股权设计，发挥管理团队的主动性和积极性。对于创新性色彩浓厚的被并购标的公司，如半导体、创新医药技术研发，由于其专业性要求高，创新技术色彩浓厚，在实施并购过程中，尤其要做好股权激励措施和股权设计，充分发挥管理团队的主导性、积极性，减少国企制度的干预。

　　（一）引入常态化外部审计，强化外部监督

　　国企集团并购标的公司后，要引入常态化的外部审计，包括例行的年报审计、半年度审计、内部审计，强化外部监督。对于创新性色彩特别浓厚的被并购标的公司，由于其专业性要求高，董事会构成尽量以管理团队、专家为主，国企集团可适当减少委派董事的数量，以避免因为专业性不足对标的公司战略发展构成负面影响；可通过引入外部常态化审计，以及向标的公司委派薪酬委员会委员、内部控制委员会委员等措施，强化外部监督。

　　（二）健全管理制度，完善内控流程

　　国企集团并购标的后，要尽快建立、健全相关制度，完善内控流程，确定“自主决策授权”清单，赋予被并购标的公司以适当的自主决策灵活性。在这个过程中，可以引入外部专业咨询机构，就健全内部管理制度、完善内控流程提供更多建设性意见。

　　（三）做好融合工作，提高驾驭能力

　　并购后，国企集团要做好并购公司和被并购标的公司的融合工作，确保国企集团派出的人员能够尽快熟悉、了解相关业务，增强对内部管理、业务的驾驭能力。

　　（作者为广西产投资本运营集团党委书记、董事长）