商业银行中资境外债承销市场影响因素分析及建议

　　万 月

　　（华夏银行股份有限公司）

　　【摘要】当地时间2023 年12 月13 日，美国联邦储备委员会宣布暂停加息，将利率维持在5.25% ～ 5.5% 之间不变。这是自2023 年9 月以来，美联储第三次暂停加息。至此，外界普遍认为，美联储本轮加息周期结束。本轮美联储共加息11 次，累计加息达525 个基点。而这一系列的美联储政策变化，深刻影响着中资企业境外融资直接成本，影响着商业银行中资美元债发行承销业务。因此，文章重点研究中资美元债的定义与发行方式、发行市场趋势分析，并结合2024 年可能结束的美联储加息周期背景，提出了商业银行下一步应对策略。

　　【关键词】商业银行；美元债；承销

　　【中图分类号】F83

　　一、中资美元债介绍

　　（一）中资美元债定义

　　根据国家发展改革委等监管部门文件可知，中资美元债可定义为境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的1 年期以上债务工具。中资美元债的发行方式主要分为三类[1]：一是直接发行；二是间接发行；三是红筹架构。

　　（二）中资境外债适用对象及产品优势

　　中资境外债主要面向有跨境融资需求的信用资质为AA 级以上的客户及重点客群。客群行业分布符合国家重点发展战略和产业政策鼓励方向，尤其是支持鼓励绿色、低碳、可持续发展等产业企业，支持鼓励发行境外绿色债券融资，同时支持重点区域内有重大基础设施建设境外融资需求的企业客户。

　　中资境外债具有一系列独特的产品优势。一是拓宽企业融资渠道。企业通过在境外发行债券直接融资，使得除依靠境内资本市场债券直接融资之外，增加一个融资渠道选择，而且，也使得企业境内债务与境外债务的结构更加均衡合理，提高企业资金的融资效率；二是资金用途更加灵活。相比于企业境内发债融资，企业境外发债融资的资金用途更为广泛，常见的资金用途包括项目建设、存量债务再融资及补充流动资金等，资金使用方面较为灵活；三是提升企业国际形象。企业通过发行境外债，有利于在境外市场展现企业实力及资质，提升企业国际形象，获得境内外投资人的认可；四是完成招商引资任务。企业通过境外子公司作为发行人，以境内集团担保的形式发行境外债，可吸引境外资金进行投资，完成融资后可通过境外子公司将资金回流境内使用，同时能够满足地方政府对于招商引资的相关要求；五是降低融资成本。境外市场可提供多币种融资选择，当外币债利率低于境内债时，发行境外债券融资价格较低，具有成本优势，尤其是当人民币处于升值预期时。并且，对于主营业务在海外的境内公司来说，境外资本市场的债券融资审批等方面相对更为宽松，因而也更加便利，也节省了融资成本。

　　二、中资境外债市场的发行市场趋势分析

　　（一）中资境外债发行规模

　　境外债整体发行规模受国内监管政策与美国货币政策影响较大，近两年规模下降较大。2000 年，我国国家计委、央行等监管机构明确发文规定企业境外发债实行核准制。在这一背景下，企业跨境直接融资门槛较高，直接影响中资企业跨境直接融资规模，直到2010 年，我国境内企业跨境美元直接融资规模一直低于200 亿美元。之后，在2010—2014 年这一轮美联储宽松货币周期作用下，尽管中资企业跨境直接融资便利度较低，但由于较低的美元融资成本，境内企业跨境美元直接融资规模开始扩大。而到了2015 年之后，我国监管机构开始放松跨境直接融资，由核准制转变为备案制，并且放松了境外资金回流境内，跨境美元直接融资规模迅速增长，2017 年规模达到6800 多亿美元，比2014 年核准制背景下增长了150% 以上[2]。而2018 年随着中美贸易摩擦加剧等地缘因素，企业跨境直接融资监管政策转向收紧，导致规模有所下降。2019 年，又再次受到国内稳增长宽货币和美国降息等双重宽松因素影响，跨境直接融资规模出现小幅度反弹，但整个净融资额仍然保持下降趋势。

　　2022 年8 月5 日，香港证监会全面实施《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》，对境外债承销业务合规方面的要求大幅度提高，境外债承销业务工作量大幅度增加。并且，2023 年2 月，国家发展改革委正式实施《企业中长期外债审核登记管理办法》，标志着将境外债发行从原来的“备案制”又改为“审核制”，并对借用外债的条件、发行人报备义务、募集资金用途限制、企业及中介机构责任等实施了新的要求和规定，对发行人而言，提高了境外债发行的审批难度，也增加了境外债发行的工作量和费用成本。同时，截至2023 年底，美联储自2022 年3 月以来连续进行11 次加息，加息525 个基点，联邦基准利率已达5.25% ～ 5.50%。

　　这一系列货币政策及监管政策趋严，导致中资企业跨境直接融资规模大幅度下降。

　　境外债发行总量规模从2021 年的2 850.43亿美元大幅度下降到2022 年的1 657.53 亿美元，同比下降71.96%，而且2023 年延续下降趋势，10月发行规模同比下降1%。

　　（二）中资美元债发行行业结构

　　地产行业受调控政策影响较大，严厉调控趋势下大幅度下降[3]。在2020 年欧美天量刺激政策应对新冠疫情前，美国经济基本面长期处于“低通胀”环境，美元融资成本较低，有力地吸引我国房地产企业跨境美元直接融资。2017 年，我国房地产企业跨境美元直接融资快速增长[4]。但同时，随着2020 年底以来“房住不炒”“三道红线”等等一系列地产调控政策实施，房地产行业的信用风险上升，导致房地产企业整体跨境直接净融资规模从2020 年的344 亿美元，迅速下降到2022 年的-406亿美元。而且，叠加本轮2022 年以来美联储加息周期，美债利率不断攀升，加重了之前跨境美元融资房企的财务压力，房地产企业美元债违约开始出现。根据久期财经数据显示，2022 年有93 笔地产美元债违约，合计规模达316 亿美元，同比增长2.81 倍。地产板块境外债发行规模由2021 年596.77 亿元，下降到2022 年底196.71 亿元，下降幅度-203.37%。而2023 年以来，依然处于美国紧缩加息周期中，房地产企业仍然面临着美元债违约风险，发行规模仍然保持着下行趋势，但下降幅度大幅度缩小，可能是由于今年以来稳定房地产融资“三支箭”作用。

　　城投板块兼顾稳增长与防地方债风险双重特征，起伏波动较大。2022 年新冠疫情反复的背景下，城投板块发行境外债异军突起，而尤以东部沿海省份城投为主，抢抓人民币种优势，城投自贸债成为主力军。城投发行规模从2021 年的387.09 亿美元增加到2022 年的482.03 亿美元，同比增长24.53%。2022 年进入离岸资本市场的城投主体的地域分布，共有27 个省份的城投企业发行了离岸债券，按新发规模衡量，东部浙苏鲁三省位列前三，浙江、江苏等地方财政实力雄厚，发行主体的行政级别中区县级单位增加，同时福建市场得到开拓，跻身第五，排名前五的省份在该板块一级发行中占比近65%。

　　2023 年，防范地产政府债务成为经济工作主要任务，财政部下发《关于下达2023 年新增地方政府债务限额的通知》（财预[2023]50 号）严控地方政府新增债务，各地纷纷调整当地财政预算，城投板块境外债规模大幅度下降。2023 年前10 月城投板块境外债发行规模247.38 亿美元，相比2022 年前10 月413.74 亿元，同比下降40.21%。产业板块地方债受宏观基本面影响最大，弱复苏背景下发现规模大幅度下降。2021 年我国宏观经济形势延续了新冠疫情以来的强劲复苏，但随着2022 年新冠疫情反复与防控，以及2023 年美联储持续加息带来的外需减速以及国内陷入通缩压力下的弱复苏形势下，产业板块发行规模持续下降。2021 年产业板块发行规模达到713.15 亿美元，2022 年下降到215.24 亿美元，同比下降69.82%，2023 年前10 月进一步下滑到110.41 亿美元，相比上年同期下降46.25%。

　　（三）中资美元债发行利率走势

　　中资美元债发行的利率水平呈现行业分化特征，体现着不同的市场信用风险定价差异。当下，房地产行业由于存在较高的信用风险，发行成本明显高于金融行业[5]，而其他一般行业，例如制造业、高科技行业、能源等行业的跨境直接融资成本大概处于2% ～ 6% 的区间[6]。同时，跨境直接融资利率也和美元流动性有一定关系，wind 统计数据显示，美国10 年期国债年平均收益率与中资美元债的走势大体相同。2023 年上半年，房地产行业企业跨境直接融资利率水平显著降低[7]，这是因为在房地产行业风险上升情况下，房地产企业信用资质差异导致的，即能够跨境直接融资的房地产企业往往信用风险较低，相对信用资质较差的房地产企业，其成本较低。

　　（四）中资美元债币种结构

　　美联储加息背景下，人民币离岸债异军突起。

　　2022 年美联储七次加息，利率从年初的0.25% 上升425bps 至4.50%，欧洲央行也于2022 年下半年将利率上调至2.50%，美元及欧元的融资成本快速抬升。而与此同时，国内多次下调LPR，境内外利差不断走阔。在此背景下，主要以人民币计价的自贸区离岸债在2021 年下半年开始，比重呈阶梯式上升，规模同比上涨将近200%，占比由2021 年的4.27% 升至2022 年末17.18%。

　　按照人民币、欧元和美元进行划分，统计分析了2022 年城投板块融资趋势，经过分析发现，以美元和欧元计价的债券主要期限集中在3 年期，这两个币种的平均融资成本跟随加息步伐一路升高，以美元计价的城投债平均息票率从1 月的2.76%大幅上行至12 月的7.26%，欧元债则从年初低点1.53% 升至年末的4.83%，而同期内的离岸人民币债券平均息票率稳定在3.8% 至4.6% 的水平，人民币债券利率趋势的陡峭程度低于其他两个币种。

　　但自贸债市场在经历高速发展后受到监管窗口指导，2023 年发行规模开始大幅度下滑。前期由于人民币自贸债具有融资成本优势，部分城投企业倾向于在自贸区市场发行离岸人民币债券。但是2023 年5 月国家发展改革委对于自贸债进行了窗口指导，在严控地方政府新增债务基调下，窗口指导的精神主要是限制城投类企业发行自贸债，自贸债发行规模大幅度下降，个别股份行有超过20多个潜在发行项目需要调整发行场所和修改交易文件。

　　三、商业银行的应对建议

　　一是持续扩大目标客群，发力金融机构。

　　2023 年9 月金融板块持续发力，板块发行占比39.79%，环比增长3.31%，考虑地方国企及央企类客户在美元利率高企期间可能暂缓发行，具有一定对冲手段的金融机构或会逐渐赶超地方国企及央企，成为市场发行主力。在2024 年美联储降息实施前，提前营销，抓住地方潜在大客户的境外债发行机会。同时就龙头民企境外债发行开始复苏，今后商业银行还要提升业务敏感度和反应速度，积极接触金融机构及民企龙头客户以捕获境外发债信息及业务机会，将客户增加提升到前所未有的高度、将客户服务能力提升到前所未有的高度、将客户服务手段提升到前所未有的高度，以境外债承销业务为拳头产品加强对金融机构及民企龙头客户的开发与维护，进一步优化投行客户结构、扩大客户群体。

　　二是强化项目储备，提升牵头项目比例。商业银行要坚定境外债承销业务发展信心和决心，通过承销专业服务水平和综合金融服务实力，提升对客户的营销谈判能力，结合市场变化及企业需求，灵活设计方案，为客户提供全流程增值服务，加大力度营销境外债承销牵头项目，力争全球协调人角色。并且，商业银行应熟练掌握各品种产品特点，熟悉市场变化，积极引导客户预期，提前部署营销。由于目前市场和政策波动较大，商业银行应当高度重视，前置营销工作，对存量到期和新发行项目，至少要提前1 年或以上与自己香港市场投行团队沟通协调、联合营销客户以落实项目牵头角色，提升承销收益，并且要加大对牵头项目的考核评价。在同等授信规模下，牵头项目的费率一般是非牵头项目10 倍或以上，要高度重视牵头项目。

　　三是保持市场与政策变化敏锐度，提升项目把控能力。自2023 年6 月份自贸债政策收紧以来，境外债市场以美元债续发以及点心债新发为主要流行的债券发行品种，同时也有欧元债和日元债等产品在美元利率高企的情况下可以满足企业融资及创新需求。今后商业银行应继续积极联合自己香港分行一同与客户进行充分沟通，及时根据最新政策变化向客户提出针对性调整建议，提升项目落地质效。如果2024 年下半年美联储开始降息，应当及时提前储备客户，开始加大美元债品种营销。

　　四是加大境外债承销业务资源保障，延续境外债承销良好发展势头。今后商业银行要积极组织相应的营销培训，提升各自当地分行现有人员境外债承销业务专业能力，组织自身香港分行协同境内分行营销拜访重点客户，提升专业营销水平。同时，及时补充总行、境内分行、香港分行等境外债承销团队人员队伍，为境外债良好发展势头奠定坚实的人才基础。

　　主要参考文献：

　　[1] 王龙. 美元债投资实战[M]. 北京：机械工业出版社，2020：43-47.

　　[2] 欧阳辉，叶冬艳. 关于中资美元债的一些思考[J]. 债券，2019（3）：15-20.

　　[3] 彭振中，徐志引，张晓婧. 中资美元债券市场[M]. 北京：中国金融出版社，2020：63-65.

　　[4] 叶海生， 我国外债结构持续优化[J]. 中国金融,2019(08):46-48.

　　[5] 颜琰. 房地产中资美元债市场价格波动：回顾与展望[J]. 国际金融,2020（08）：69.

　　[6] 宗佳妮. 中资美元债市场的发展历程[J]. 中国货币市场，2023（10）：34-36.

　　责编：梦超