美国救地产的“两房”经验

　　杨会军

　　联邦住房贷款银行属于准主权银行，优势地位非商业银行可比，不需要进行银行压力测试，资本水平仅需资产的5％，拥有20倍的杠杆能力。这个政策路径，就是以主权信用力挺房地产市场；主权信用是“上帝的账本”，不存在救不了的市场。而且，联邦住房贷款银行从需求侧入市，支持供给侧复苏。需求侧发力的好处在于，按需生产，确保供给侧必须有效贴合市场需求，从经济循环的源头封住了供给侧截流、资金空转或者寻租政策红利的空间。几十年过去了，如今联邦住房贷款银行系统的经济作用已经超越房地产市场，发展为美联储驾驭联邦基金利率的一个主要市场工具，在联邦基金市场中发挥着举足轻重的作用，成为美国运作宏观货币政策的金融基础设施之一①。

　　1934年，罗斯福“新政”期间，美国政府力行“3R政策”，即救济（Relief）、复兴（Recovery）和改革（Reform），又创建了联邦住房管理局（Federal Housing Administration，FHA），为美国中低收入家庭提供购房抵押贷款信用保险，政府全责承担购房者发生断供或房屋贬值造成的损失。放贷机构基本上没有坏账风险。联邦住房管理局向购房人收取比一般保险机构略高的保险费，保贷金额只够购买中低档住房。1938年，美国国会又立法创建了政府全资企业联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association，FNMA），金融界称其为“房利美”，作为政府直接介入住房抵押贷款市场的操作机构②。

　　根据美国国会授权，房利美为抵押贷款市场提供流动性、稳定性和可负担性。最初的业务是购买由联邦住房管理局担保的住房抵押贷款，促进银行和信用社向居民提供房贷，扩张房贷市场的资金总供给，从而提高抵押贷款市场的流动性，降低抵押贷款的利率。房利美的业务免缴州所得税和地方所得税。早期阶段，多数情况下，房利美会持有这些房贷至到期，少数情形下会将房贷重新出售给信用社、保险公司或其他投资者。第二次世界大战后，房利美获准购买由美国退伍军人管理局（Veterans Administration，VA）担保的房贷。到1968年，房利美所持有的房贷总金额增至72亿美元，其借款全部都计入联邦政府的资产负债表中，财政属性有目共睹③。此时，房利美在美国住房市场中的份量依然有限，对房地产市场的实际推动作用还不大。但是，其政策导向有深远的历史意义。在房利美建立之前，美国房地产业只是建筑行业的一个分支，仅有地区性的散碎市场，不存在全国性的房地产统一大市场。美国政府也没有全国性的住房监管机构。金融业不存在全国性的住房抵押贷款市场，多数房贷以5年期为限，放贷机构持有债务到期为止，没有20年以上的长期房贷，也不对房贷进行证券化分拆交易。换言之，彼时的美国还没有专注于房地产行业的金融基础设施构建，房地产业还只是一个金融化程度很低的建筑业分支，在经济格局中的系统地位层级不高。

　　当然，其中也有受到美国金融体制约束的原因。《美国宪法》将金融归属于州权，在“罗斯福新政”之前，联邦政府在金融领域作用有限。当时美联储也才成立20年，宏观政策经验和市场影响力也不够大。经济大萧条重创了美国房地产行业，却刺激美国政府扩张联邦权力，对传统的房地产行业进行了金融化升级重塑，使之脱胎换骨，成为美国家庭财富的主要压舱石。

　　1968年，约翰逊政府困于越南战争，为了缓解联邦政府的债务负担，推动美国国会将房利美重组为政府资助企业（Government Sponsored Enterprises，GSE），在纽约证券交易所挂牌上市，将其债务移出联邦政府资产负债表，以便削减国债规模。但是，保留了房利美的联邦许可资格及其特殊地位，房利美董事会成员的任命权仍掌握在美国总统手中。同一年，美国国会创建了美国住房与城市发展部（Department of Housing and Urban Development，HUD），并下设了“政府国民抵押贷款协会”（Government National Mortgage Association，GNMA，业界昵称为“吉利美”Ginnie Mae），负责对联邦住房管理局和联邦退伍军人管理局承保的抵押贷款开展证券化业务。

　　1970年，美国各地的信用社说服国会创建了第二家政府资助企业——房地美，全称是“联邦住房贷款公司”（Federal Home Loan Mortgage Corporation，Freddie Mac），负责购买信用社发放的住房抵押贷款，并将其证券化，推动做大美国住房抵押贷款证券化市场。1970年和1971年，吉利美和房地美先后首次发行了住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securitization，MBS）。1981年，房利美首次发行住房抵押贷款支持证券，美国的住房抵押贷款证券化市场逐步形成，住房抵押贷款开始被批量打包成债券投资品，出售给一般资本市场，包括养老金、共同基金和保险公司等机构投资者，进一步提高了抵押贷款市场的流动性，降低了抵押贷款利率④。

　　1992年，美国国会通过《联邦住房企业金融安全和稳健法》（Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act of 1992，FHEFSSA），明确赋予了“两房”促进“居者有其屋”的公共使命。十年后，到2002年时，“两房”持有的抵押贷款已经增长到1.21万亿美元，担保金额增至1.52万亿美元，在美国住房抵押贷款市场的份额上升到44.7%，接近半壁江山⑤。

　　与寻常印象相反，美国虽然号称有最自由的市场经济体系，事实上，在住房补贴方面，美国的补贴比任何其他发达国家都要多，是无出其右的全球房地产“补贴之王”。据美国国会预算办公室和美联储经济学家的

　　估算，到2000年时，美国政府对“两房”的隐形补贴每年约为136亿美元，按标准的折现模型计算，历年补贴的总价值约为1500亿美元左右，几乎相当于“两房”的股市总价值。即便经历2008年次贷危机，到2010年时，美国房利美、房地美和联邦住房管理局购买、担保的住房抵押贷款仍占到全美新发房贷的90%以上，在房地产市场的主导地位确定无疑⑥。

　　至于美国为什么要补贴家庭购房？经济上看似不符合自由资本主义逻辑，政治上却自有道理。微观层面上，“两房”补贴利在美国家庭；宏观层面上，收益体现在复苏和发展美国房地产市场。通过经济大循环，微观层面的补贴会在宏观层面上收获更加长远的丰厚回报。

　　宏观对冲化解合成谬误

　　房地产是周期性行业，天然地承载着周期性的经济风险。作为万业之母，每隔10年到20年，伴随着人口迭代、技术升级、地缘兴衰、制度变化等多重复杂因素，房地产行业就会积累起一轮沧海桑田般的宏观风险。这种宏观风险，是一种全社会经济行为上的合成谬误。作为非理性的经济人，或者各部类的机构法人，在微观层面，其过往及当前的经济行为于己而言都合情合理，但是，汇聚起来，涓涓溪流成大海，在宏观层面就会铸成微观上难以驾驭的周期性经济风险。

　　普通购房家庭只是细胞级的经济单元，所谓“时代的一粒尘埃”，本身并不具备抗御宏观经济风险的能力。当宏观经济风险来袭之际，覆巢之下无完卵，普通购房家庭如果没有外援，财富归零近乎是宿命。于国家而言，如果袖手旁观，房地产下行周期会导致居民资产负债表通缩，经济整体会陷入螺旋式下降，重则或如日本“失去30年”。作为一种客观存在的合成谬误，周期性经济风险，如果没有国家出手进行宏观对冲，就会不可避免地演变为大面积的社会性经济灾难。

　　历史上一轮又一轮的经济危机，一直在不断重复着同样的故事。美国政府在历史上已经遭受过多次经济危机，积累了一些对冲宏观经济风险的政策经验。创办“两房”就是美国政府拯救房地产市场的标志性经验。虽然“两房”在2008年次贷危机中闯了大祸，给美国政府造成了累计约合3000亿美元的经济损失，不过，算历史大账，如果没有“两房”的推动，美国房地产市场也不可能在战后几十年里快速成长为总市值近47万亿美元的大型资产市场，每年为各级政府贡献的税费，即便按2%粗算，也高达近万亿美元，相对政府给予的补贴和次贷危机的损失而言，仍然不失为利国利民的宏观对冲政策。

　　加缪在《西西佛神话》里写道：“人是不幸福的，这千真万确。但另一个千真万确的真相是，即便如此，人从来没有停下过追寻幸福的脚步。”⑦房地产与风险的关系，也是如此。房地产投资在变成住宅建筑物之后，如果止于居住，不再买卖，就成了退出经济循环的沉没成本。但是，通过“两房”创造的住房抵押贷款二级市场，房屋的价值却可以被变现出来，转化为证券化投资债券，重返经济循环，这就将房地产业重塑为一个能够产生现金流的财富市场。具象的房地产广厦万间如如不动，照旧为万家灯火遮风挡雨；抽象的金融对冲，在抵押贷款二级市场对房地产价值进行证券化风险交易。这就是现代金融技术对经济稳定与长期繁荣的创造性贡献：物质维度里的当期风险，升维到价值世界里，交易于无形之中；已经变成建筑物的沉没成本，通过抵押贷款市场重新激活变现，回流到经济循环之中；房子越建越多，贷款、税费和居民财富同步增长，共同繁荣。

　　无追索权，有大格局

　　美国政府在掌控房地产市场方面，还有一条独特的金融机制，就是通过“两房”推动美国金融机构发放“无追索权”（non-recourse）的住房抵押贷款。无追索权贷款是一种有担保的贷款，通常以房产为抵押品担保，借款人对贷款不承担个人责任。如果借款人违约，放贷机构可以扣押并出售抵押品，但如果抵押品的售价低于债务，放贷机构不能向借款人追讨差额，放贷机构的“追索权”止于收回抵押的房屋。借款人的损失终止于失去购房首付款和房屋，其余债务差额由放贷机构消化。无追索权贷款的价值比（loan-to-value ratio）通常限制在50%或60%，以便抵押房屋的市场价值足以覆盖贷款金额。在遭遇经济危机，发生违约风险之际，借款人会首先损失购房首付款和房屋，但贷款机构也将承担抵押房屋资不抵债的风险，因此贷款机构必须更谨慎地发放贷款⑧。

　　无追索权融资机制有效地保护了美国购房家庭，在合约签订之时就做好了制度安排，平衡分摊了借贷双方的风险，维护了美国房地产市场的长期利益，有利于美国经济的可持续繁荣。遭遇经济危机时，美国家庭即便不幸失业断供、失去房屋，也不至于背负无法翻身的沉重债务。放贷机构则以收缴借贷人房屋和首付款抵充了大部分市场风险；借贷双方直面损失，各担其责，债务快速出清，风险及时释放。美国房地产市场也因此更具韧性，债务来去如风，经济活力仍在，经济恢复更快，整体复苏能力远比其他发达国家更加强劲。

　　具体而言，无追索权融资机制，对美国房地产行业和经济的长期繁荣至少有五方面制度性贡献：第一，降低了购房家庭的市场风险。无追索权融资机制，鼓励专业的金融机构开展负责任的贷款实践和风险评估，将很大一部分市场风险在购房家庭与贷款机构之间进行了合理的分摊，有助于促进房地产市场的专业化稳定运行。第二，无追索权融资机制能够激励房地产行业创新和投资。这种融资方式锁定了购房家庭的债务上限，鼓励企业家和投资者放胆从事房地产项目，不必担心遭遇失败时会导致个人财务崩溃。第三，无追索权融资机制增强了房地产市场的流动性。投资者知道即便在债务违约的情况下，个人其他资产也不会受到威胁，因此会更愿意买卖房地产。第四，该机制能够促进资本流动。与无追索权融资相关的有限责任，有利于吸引更多的资本进入房地产部门，从而促进经济的持续增长和长期发展。第五，无追索权融资机制可以缓解急难，平滑坎坷，帮助减轻周期性经济衰退对房地产市场的影响，有助于美国家庭平稳穿越整个经济周期，不至于面临严重的财务后果。

　　当然，必须注意的是，无追索权融资机制也有潜在的道德风险。例如，因为知道自己的个人责任有限，有些购房客可能不自量力，承担过度的市场风险。追索权的关键在于法律框架中适当的权责平衡，这对于房地产行业以及经济整体的可持续发展至关重要。

　　美国无追索权融资的法律框架渊源遥远。其概念起源于英国普通法，乃至罗马民法典，其法律概念的基础是“有限责任”（limited liability）。有限责任是一项对公司法影响深远的法律原则，保护投资者和企业主对公司的债务和责任不承担个人责任。随着社会的进步，这个概念不断发展，被延伸运用于规制更丰富的经济活动。在美国房地产和抵押贷款融资方面，无追索权融资原则是由商业惯例、法律先例、立法发展和对经济需求的回应演变而来的。它反映了法律制度和金融机制的不断完善，以平衡房地产行业贷款人与借款人之间的利益。

　　美国房地产市场对无追索权贷款的广泛应用发生在20世纪中叶。关键推手仍然是房利美和房地美，这些政府赞助实体在无追索权融资实践的标准化方面发挥了基础性的作用。最重要的里程碑是，“两房”在抵押贷款证券化中广泛采用无追索权融资，特别是在创建抵押贷款支持证券（MBS）方面，推动了抵押贷款实践的标准化，带动了无追索权融资的普遍应用。“证券化”是将抵押贷款转换为可替代债券，以小面额出售给投资者，通过资本市场获取资金。20世纪60年代和70年代，无追索权融资逐渐成为美国金融机构普遍采用的主流贷款方式。在随后的几十年里，无追索权贷款在法律上得到更广泛地利用和发展，塑造了美国房地产金融的基本格局⑨。

　　通过创建抵押贷款二级市场，引领无追索权贷款标准化创新，房利美和房地美促进了更多的资金流入抵押贷款市场，推动贷款机构发放了更多的抵押贷款，为美国抵押贷款市场提供了长期的稳定性和流动性。这反过来又赋能美国家庭购买了更多的自有房屋，从而促进了美国房地产市场的快速增长和长期繁荣⑩。

　　结语：资本永不眠

　　金融的本质是价值的流通。经济的高级化离不开资金的融通，正如信息化、数字化、智能化对经济的提升重塑一样，金融技术对中国式现代化经济的升级进步也至关重要。当然，各国有自己的国情。不过，美国的“两房”经验仍不失为他山之石，建议参考美国经验，出台服务中国式现代化的宏观对冲政策，制度与机制双管齐下，毕其功于一役，建设我国的房地产金融基础设施和抵押贷款二级市场，推行“无追索权”融资机制，稳地产促发展，推动中国式现代化的宏伟蓝图早日实现。

　　美国经验证明，“无追索权”融资机制是永葆房地产市场长期繁荣的明智之举。“无限追索权”看似债权人不吃亏，实则是以邻为壑伤害全局，终归一损俱损，满盘皆输。是时候告别“无限追索权”了。重越关山再起航，不忘初心，走共同富裕的道路才是落实“最大的政治”任务、践行人类命运共同体理念的真谛。

　　（作者系中国社会科学院美国研究所副研究员、

　　加拿大研究室负责人）

　　责任编辑：孙 爽

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　　① Federal Housing Finance Agency，The Federal Home Loan Bank System，https://www.fhfa.gov/SupervisionRegulation/FederalHomeLoanBanks/Pages/About-FHL-Banks.aspx.

　　②【美】维拉尔·阿查拉、马修·理查德森等著：《政府担保，福兮祸兮——房利美、房地美及抵押金融的崩溃》，车丽娟、李悦译，东北财经大学出版社2014年第一版，第5—6页。The Fedaeral Housing Administration (FHA)，https://www.usa.gov/agencies/federal-housing-administration，https://www.hud.gov/federal_housing_administration.

　　③ Federal Housing Finance Agency，About Fannie Mae & Freddie Mac，https://www.fhfa.gov/SupervisionRegulation/FannieMaeandFreddieMac/Pages/About-Fannie-Mae---Freddie-Mac.aspx；http://www.fanniemae.com/portal/index.html；http://www.freddiemac.com/.

　　④【美】维拉尔·阿查拉、马修·理查德森，第7—10页。

　　⑤【美】维拉尔·阿查拉、马修·理查德森，第10页。

　　⑥【美】维拉尔·阿查拉、马修·理查德森，第12～17页。U.S. House Price Index - December 2023，https://www.fhfa.gov/AboutUs/Reports/Pages/US-House-Price-Index-December-2023.aspx.

　　⑦【法】阿尔贝·加缪：《西西佛神话》（李玉民译），中国友谊出版公司，2022年版。

　　⑧ Nonrecourse debt，https://en.m.wikipedia.org/wiki/Nonrecourse_debt.

　　⑨ Mortgage industry of the United States，https://en.m.wikipedia.org/wiki/Mortgage_industry_of_the_United_States.

　　⑩ Ghent, Andra C. and Kudlyak, Marianna, Recourse and Residential Mortgage Default: Evidence from U.S. States (February 25, 2011). Review of Financial Studies, Federal Reserve Bank of Richmond Working Paper No. 09-10R, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=1432437 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1432437.