张文中爆改麦德龙，物美系再闯港交所

　　杨亦静/文

　　2024 年6 月28 日，麦德龙供应链有限公司向港交所主板提交上市申请，瑞银集团、招商证券国际为其联席保荐人。

　　这是第三家冲击港交所的物美系公司。此前，物美商业已经历了从港股上市到私有化退市的历程，而今年4月，多点数智（Dmall）已提交招股书，物美集团创始人张文中正加速在资本市场布局。

　　物美175亿元买下麦德龙中国

　　麦德龙供应链并不是一家新公司，而是由3年前上市折戟的物美科技，与物美集团其他业务整合重组后更名而来。

　　麦德龙供应链脱胎于麦德龙的中国业务。成立于1964 年的麦德龙，是德国最大、全球第三的零售批发超市集团。早在1995 年，其与上海锦江集团达成合作，正式进入中国，并于次年在上海开出中国首店，同年，山姆会员超市的母公司沃尔玛也落地深圳。

　　初到中国的那几年是麦德龙的高光时刻，其与沃尔玛、家乐福并称零售“三巨头”。彼时，麦德龙是中国诸多高档餐厅、酒店的特定供应商，2008 年，其在中国的销售额达126.6亿元，单店销售额高达3.3亿元。

　　2010年后，随着电商快速崛起，传统的零售巨头开始走下坡路，家乐福、易初莲花等外资巨头纷纷出席中国业务，2020 年，麦德龙中国也被物美收购。

　　物美的历史更早于麦德龙进入中国的时间。其创始人张文中出生于1962 年，本硕分别就读于南开大学的数学系和经济学系。研究生毕业后，张文中被分配至国务院发展研究中心做研究员，后被推荐至美国斯坦福大学做系统工程学博士后。留美期间，他感受到了中美在零售行业上的巨大差异。

　　归国后，张文中创办了一家信息科技公司，并依据经验研发了一套提高零售超市管理水平的数字化信息系统。然而，受限于彼时国内超市数量少，张文中的系统并无用武之地，他便决定自己开办超市，使用自研管理系统做示范。

　　1994 年底，张文中在北京海淀区创办了第一家物美超市，并使用了自主研发的POS 机系统和MIS（管理信息系统）。此后，物美超市快速扩张，2002年销售额达到45 亿元，2003 年，物美集团旗下的物美商业成功登陆港交所，成为了内地赴港民营零售第一股。

　　2006 年，物美的门店数量超过500 家，张文中首次登上新财富500创富榜，以15.2亿元的持股市值位居141 名。然而，那年秋天，张文中因涉嫌行贿、挪用公款等罪名被拘留，两年后被判12年有期徒刑。

　　在经历减刑后，张文中于2013年出狱。2018年，最高人民法院改判张文中无罪。虽然沉冤昭雪，但物美的发展因创始人入狱风波受到了极大影响，物美商业的销售规模从2006年的231.2 亿元下滑至2012 年的144.5 亿元，股价也随之下跌。2016 年，物美商业以33亿港元估值私有化，从港交所退市。

　　不过，张文中在2013 年回归后带领物美加快了发展壮大的脚步：2014年，物美收购百安居中国70%股权；2015年，张文中创办分布式电商多点；2018年，物美接手了21家乐天玛特超市和168家邻家便利店。

　　2020年，物美集团以47.1亿元人民币加15.9亿欧元（按年底汇率折算，约合127.6亿元人民币），即总代价约175亿元，通过附属公司WM HoldingHK，从Metro AG等股东处收购了麦德龙中国实体的100%股权（2023 年11月全部结清），将这一进入中国20多年的老牌零售巨头纳入版图中。

　　全年营收249亿元，物美系商超配送占比六成

　　被物美收购后，麦德龙中国很快宣布进行品牌战略升级，从过去的服务B端客户为主，升级为同时服务B端客户和C端会员的运营模式。

　　2021年3月，由麦德龙中国和物美商业整合而成的物美科技，向港交所递交上市申请，计划募资至多10亿美元。招股书显示，截至2020 年底，物美科技旗下包括426家物美门店和97家麦德龙中国门店，当年实现营收390.6亿元，其中包括麦德龙中国贡献的144.8亿元收入。不过，物美科技招股书于当年9月失效，IPO折戟。

　　上市失败后，物美集团对物美科技进行了一番业务重组，将其原有的物美超市、麦德龙中国等零售业务和相关资产剥离转至集团。

　　具体来看，2024 年6 月，麦德龙中国的零售业务载体上海麦德龙100%股权以5.46亿元转让给了物美集团，从事线上跨境零售业务的配帝商贸（上海）以4400万元转让给了物美集团，物美品牌旗下负责零售业务的润择通汇等三家经营实体也以14.3亿元转让给了物美集团。

　　综合来看，物美科技将全部零售业务合计以20.2 亿元剥离给物美集团，自身仅保留供应链业务，并于2024 年6 月12 日将公司名称更改为“麦德龙供应链”，当月底再度递表港交所。

　　对比两次招股书，物美科技2020年总营收为390亿元，麦德龙供应链2021年总营收278亿元，这意味着，其与上一年“供应链+零售业务”营收之和的比例为71.3%，可见在物美商超模式中，供应链业务与零售端业务的价值量大致在七三开。

　　目前，麦德龙供应链的主要业务包括三类，分别为零售商配送解决方案、食品服务及配送和福利礼品解决方案，其中，第一类业务规模最大，近3年间占总营收的比例均为六成左右，2023年达149亿元，占比为60.1%（表1）。

　　供应链是零售行业的核心竞争力，近几年在中国火爆并持续扩张的山姆会员店及开市客（Costco）均具备独有的供应链体系，通过低成本实现高性价比。近期被胖东来“爆改”的永辉超市，也在花钱建物流中心搭建自己的品牌和配送供应链。

　　麦德龙供应链主要子公司包括麦德龙商业和物美Sourcing（通福商贸和物美新通路），其中，麦德龙商业负责麦德龙中国的食品快消供应链业务，而物美Sourcing负责物美品牌的食品快消供应链业务（附图）。

　　当前，麦德龙供应链在全国布局了两个中央配送中心、16 个区域配送中心、4个生鲜加工中心和100个本地履约中心，总建筑面积为50万平方米。

　　从经营数据看，麦德龙供应链大部分收入来自关联方物美集团，2021―2023年，其从物美集团获得的收入分别为170.97亿元、168.87亿元、154.05亿元，占总收入的比例分别为61.5%、62.3%和62%。在零售商配送解决方案这一主营业务上，物美系是其主要客户，包括100家麦德龙门店、366家物美超市门店和304家物美便利店，麦德龙供应链向它们配送自有品牌产品和进口商品，以SKU计算的商品品类达3.4万个。

　　近年来，受线上电商的冲击，线下商超的盈利能力逐步削弱，连带供应链服务商的销售额也有所下滑。麦德龙供应链的零售商配送解决方案业务，营收也从2021年的166亿元下滑至2023 年的149 亿元，降幅超过10%。

　　除商超配送外，食品配送服务和福利礼品是麦德龙供应链的另外两个主要收入来源。2017 年、2019 年麦德龙供应链先后推出福利定制服务麦福礼系统和用于在线订购的麦鲜达系统，大力发展团餐和福利礼品服务。

　　弗若斯特沙利文的资料显示，按2023年收入计算，麦德龙供应链是国内第一大团餐供应链解决方案服务商、第五大餐饮供应链解决方案服务商、第二大食品快消供应链解决方案服务商、第二大商业福利及礼品解决方案服务商。

　　2023年，麦德龙供应链的食品配送服务收入达35.2亿元，其为教育机构、政府及公共服务机构、生产机构等5.2万名客户提供服务，涵盖178家中国500强企业客户，需要每日配送的客户数量达6000名。麦德龙供应链的福利礼品服务收入也达到了35亿元，其主要通过定制福利礼包和提供线上线下的企业员工自选福利进行服务，客户数量为8.8万名。

　　目前，食品配送服务和福利礼品服务合计收入占其总营收不及三成，2023年这两项收入均出现了下滑。

　　总营收下滑，净利润率不足2%

　　事实上，麦德龙供应链的整体营收在过去3年间表现并不亮眼，三大主要业务在2023年都出现了下滑（表2）。

　　最近3年，麦德龙供应链的总营收先是从278.2亿元小幅降至271亿元，2023年则下降至248.6亿元，降幅达8.3%。同期，其实现的净利润分别为3.32亿元、-4.71亿元和2.53亿元，对应净利润率分别为1.2%、-1.7%、1%，均不足2%。

　　此外，公司几项主要业务的毛利率差异巨大。占麦德龙供应链六成营收的零售商配送解决方案业务，下游是利润微薄的商超零售业，该业务在2023年的毛利率仅有3.7%，而直接面向B端的食品服务方案业务，毛利率达到20.6%，其他供应链咨询相关业务的毛利率甚至接近60%。

　　占比高的业务毛利率低位徘徊，毛利高的业务收入则下滑幅度高，这意味着，麦德龙供应链上市后，既需要稳住零售商超配送服务的业务基本盘，而利润的扩张则需在B端业务上发力。在社零消费增速下滑、线上电商份额上升等多重挑战中，要达成这些KPI，不是容易的事。

　　张文中带领物美系，三年五闯港交所

　　当前，张文中通过若干中间实体（物美科技、物美香港等）以及WMInnovation、Digit Lab、ForemostWay合计持有麦德龙供应链73.31%股份，为公司实控人。

　　麦德龙供应链的机构股东方则包括阿布扎比政府旗下的MightySolution Limited（1.86%），腾讯旗下的意像架构（0.76%），背靠联想集团的Ultimate Lenovo Limited（0.11%），大家保险集团全资子公司（1.86%），以及IDG资本、光大集团、招商银行等。

　　值得一提的是，除麦德龙供应链外，物美系的另一家公司⸺提供零售数字化解决方案的多点数智也在2024年4月递交了港交所申请，并于7 月通过证监会备案。多点数智曾进行多轮融资，资方包括IDG资本、腾讯等，2022年11月C+轮融资的投后估值高达30.5亿美元。

　　多点数智是张文中于2015年“二次创业”的产物，业务主要合作主体依然是物美、麦德龙中国、重庆百货，不过为了降低对物美系的依赖，其已进军海外，并在2023年产生1.23亿元营收。2023年，多点数智的整体营收为17.5亿元，海外营收占比达7%。

　　与麦德龙供应链的低毛利不同，多点数智2023年的毛利为7.12亿元，毛利率高达40.7%。不过，多点数智也未能实现盈利，近3年累计亏损超过33亿元。

　　连续亏损的经营压力或许是多点数智急于上市融资的原因。事实上，多点数智在2022年12月和2023年6月先后递交过两次IPO申请，但均未成功。加上麦德龙供应链的两次递表，张文中掌控的物美系两大主体，在三年之内5次闯关港交所。

　　在A股，2006年，物美系取代宁夏国资成为新华百货（600785）的控股股东。当前，新华百货总市值为28亿元，张文中则通过物美集团控股42.12%。

　　2023年报显示，目前，新华百货共运营344家实体店铺，正积极推动零售业转型升级。2023年，新华百货总营收为60.65亿元，同比上涨3.1%，净利润1.09 亿元，同比增长60%，其中来自超市的营收占64.46%，百货占11.69%。

　　2023年，张文中以283.7亿元的持股市值，位列新财富500创富榜第102位，若两家公司IPO闯关成功，其资产或将继续增长。

　　商务部数据显示，2023 年中国内地网上零售额达到15.42 万亿元，实物商品网上零售额占社会零售总额的比重创新高。线上商超的火热挤压着线下商超的生存空间，家乐福、永辉超市、大润发、华润万家、盒马等都面临收入萎缩、利润下滑的情况。有统计显示，2023 年，永辉超市、步步高、中百集团等13家传统商超巨头合计亏损49.21亿元。

　　对于张文中而言，零售端低迷的盈利能力也限制了其进一步举债扩张。控股新华百货、入主重庆百货、全资收购麦德龙中国，物美集团的一系列凶猛并购已经带来了较高的债务负担，据“20物美04”债券的相关财报披露，截至2022年3月，物美集团总资产达1162亿元，总负债则高达738亿元。

　　在此境况下，通过线上（多点数智）和线下（物美、麦德龙中国），以及供应链布局，张文中领导的物美系能否打破商超困境，穿越周期，成功拿下港股席位，还需观察。