放下踏空焦虑思考中国故事

　　民生证券牟一凌

　　本轮中国资产快速上涨的背后是四大因素的共振：一是政策在财政、居民收入、房地产业、金融业等领域的要求都出现了一些变化；二是北上、两融等市场参与者配置于A股资产的头寸相对较少；三是全球流动性压力缓解；四是A股估值水平相对较低。在经历了两周的反弹后，沪深300 指数PE 已修复至历史中位数以上，PB也从接近历史最低值修复至历史20%分位数以上。从仓位回补的角度来看，9 月24 日以来北上资金净买入512.3 亿元，两融资金余额增长247.9亿元。值得注意的是本轮反弹中北上资金更有可能是引领者，目前以两融为代表的趋势力量正在加强。

　　当前国内需求端开始出现边际企稳的信号，市场投资者正期待政府侧的发力将托住中国实物需求的底部。海外来看，美国劳动力市场出现进一步企稳的迹象，新增非农就业人数已连续上升3 个月，且时薪同比增速也连续2 个月上升。在经济软着陆下需求回升、供应链扰动的潜在影响加大、中东地区地缘政治冲突加剧等因素的共同作用下，全球出现二次通胀的可能性正在变得愈发现实。在国内外需求修复共振的环境中，上游资源品可能是更为受益的品种：从2021Q2海外物价出现明显增长后，除黄金外其他大宗商品价格上涨速度均跑输物价增速。这意味着相对于全社会物价变化和其中下游的价格水平，大宗商品实际价格可能已经处在阶段低位，如果资本市场定价的国内外需求共同向上修复的情境为真，上游资源品仍是确定性受益。

　　牛市最需要“新的故事”，而不是历史的经验，90 年代以来A 股牛市的逻辑其实从来没有重复过：

　　1999-2000 年的牛市中，核心驱动力是海外科技映射和国企三年脱困计划的前景；在2007 年的牛市中，其背后的中国故事是“美国消费，中国制造”的设想；2009年牛市的背景是“四万亿”财政刺激让中国成为世界经济增长的火车头；2014-2015年牛市背后，是货币政策的转向与大众创业、万众创新的导向的共振；2019-2021年初牛市背后，是持续的金融化、房地产财富效应累积至顶峰。市场投资者喜欢将当下和历史对比，从历史发生过的故事中去为当下的市场寻找牛市的理由，但一个朴素的规律是：历史上的牛市逻辑从来没有重复过，每一轮牛市都有自己的故事。而在历史上存在可类比的经验时，这种反弹往往是短促而不可持续的，比如2019年1 季度，大量低位修复的资产以2015 年流动性驱动的牛市为蓝本，其实行情持续性很弱，2019年以后的行情往往与之关联不大。牛市行情的主导行业，本身应该就藏在新的故事之中。

　　股票投资的三大收益来源：企业盈利、央行释放的流动性以及同其他投资者的博弈。历史上看，同其他投资者的博弈其实是最不重要的变量，踏空并不可怕。但由于目前个人投资者和外资涌入的现象，带来的“踏空焦虑”却是当下市场的主要关注。专业机构投资者可以接受交易尺度的踏空，真正不能接受的是在前两个因素上踏空。全球的竞争、冲突与走向“平等”的过程，本身又在让实物消耗进一步增加，实物资产相对价值上升；中国经历了去金融化，其制造业在愈发复杂的国际环境下更加彰显其价值。这也许是未来真正“中国故事”的蓝本。在我们认知的未来中，中国需求韧性的回归和海外软着陆的场景愈发清晰，我们的优先推荐：能源（煤炭、油）、有色（铜、铝、黄金）、船运（油运、造船、干散）。看好大金融板块的持续修复：银行、保险、券商。根据我们的报告《产能周期：去金融化下的挑战与机遇》，部分制造业格局优化开始出现：家电、农化制品、商用车。此外，在政策组合拳落地后，基于中国居民资产负债表不再收缩的假设，推荐消费者服务、建材和航空板块的低位修复仍会继续。

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