中国新质生产力“三箭齐发”

　　美国经济新处境与特朗普2.0

　　如今的美国经济形势与2017年大不同，特朗普2.0时代面临高通胀、高财政赤字和经济市场抵达周期尾部的挑战。

　　例如，关税溢价会导致美国企业进口物料成本上升、老百姓消费的机会成本增加、通胀加剧；严控移民会削减劳动力供应、进一步推高物价；对内减税则会导致美国财政赤字居高不下。如果通胀上行而赤字无法控制，美国财政的可持续性将引发担心。因为当前美国中央政府的还款付息成本占GDP的比例逐年上升，已近历史最高点。因此，如果美国2025年的减税空间由于关税和严控移民推高通胀而打折扣，同时减税还导致高赤字，则美国财政状况可能进一步恶化。

　　根据美国的言论，无论是对中国加征关税，还是对世界其他地区采取负面贸易措施，这些措施都将是渐进的、分阶段的。假设在2025年对中国加征15%的关税，2026年再加征10%，这将对中国经济产生多大的影响？我们的结论是，与2018年、2019年相比，这一届政府的关税调整对中国经济、企业投资以及出口信心的影响将会更温和。与此类似，上次关税战时人民币贬值了接近12%，我们预估这次贬值幅度也会更小，央行在管理汇率方面将更加游刃有余。

　　这一判断主要基于两点：一是中国企业的多元化发展减少了对美国市场的直接依赖。在2018年第一轮关税战时，美国占中国总出口量的五分之一，今天这一比例已降至七分之一。与此同时，新兴市场在中国出口市场中的占比从2018年的三分之一上升到了今天的43%。；二是中国产业链的升级，通过向附加值更高的行业迈进，部分抵消了关税的影响。过去六年多，中国企业在出口的12个大门类中，除了手机、通信产品和电网外，其他所有门类的出口份额都大幅增加，尤其是高精尖的资本品、锂电池、汽车等高附加值产品。企业不再满足于简单的装配生产，而是朝着更高附加值、更精密的方向发展，从而抵消了关税带来的影响。

　　在特朗普1.0时，尽管存在这些下行压力，但中国的外向型出口经济和内部的资本市场、企业信心总体上表现非常亮眼。在特朗普2.0时期，中国应该能做得更好。

　　中国政策转型与发展经济的努力

　　过去两三年间，一些人可能认为资产价格下跌等现象主要影响的是北京、上海等大城市的高收入或中高收入群体，而90%的普通民众生活未受影响。然而，这种视角往往导致人们对决策下一步的调整难以形成共识。因此，我们试图通过更加全面、细致的指标来反映民众对经济问题的真实感受。这些指标包括就业情况、居民收入信心预期调研、恩格尔系数（即基层民众生活能否得到基本保障）、劳动者纠纷（如欠薪引发的劳资纠纷）等。通过加权平均和统计处理，我们得到了“社会感知指数”。

　　这一指数表明，安全与发展在新时代依然是并重的。每当民生反馈进入较弱区间时，就会触发经济政策进行较大调整。例如，2015年下半年，面对PPI连续两年的通缩、企业裁员、股灾、资本外逃等困境，决策层采取了大力度的改革和刺激政策，包括供给侧改革和货币政策的放松。同样，在2022年底，我们也及时根据社会感知和民生反馈的变化，走出了疫情的阴霾。

　　早在2023年四五月份，我们发布了一系列白皮书，深入探讨了中国经济如何重回正向循环的路径，提出了三部曲策略：重组债务、刺激增量、改革稳信心。具体而言，重组债务旨在解决地方政府隐性债务和房地产债务问题；刺激增量则侧重于刺激消费；改革稳信心则是为了激发民营企业家和地方政府的积极性。

　　目前，第一步已经迈出了坚实的一步。根据初步评估，中国打破通缩的进程已大致完成了40%，相较于几个月前有了显著加速。然而，对于三部曲中的后两步——刺激消费和改革稳信心，社会各界仍在热切期盼并持续观察。

　　过去，我们在财政方面一直秉持量入为出的谨慎原则。但全球各国在经历了金融危机、房地产下行以及疫情后，纷纷放弃了过去3%到4%的财政赤字约束，转而采取更为强有力的逆周期政策。中国过去一直将官方预算赤字控制在3%左右，但存在大量隐性赤字，如地方城投隐性债务。因此，在控制隐性债务的同时，大幅提升官方显性赤字率或许已成为当务之急。鉴于中国拥有较为强大的国家资产负债表，完全有能力支撑4%甚至更高的显性赤字率。

　　此外，关于财政发力的方向也存在思维定式。是继续用于投资、基础建设、产能改造，还是转向刺激消费或提升社保福利？这一辩论仍在持续进行中，但已初现曙光。例如，2024年推出了约1500亿元的特别国债，用于以旧换新消费品的补贴刺激，这是历史上少有的举措，标志着中央政府开始利用其资产负债表来刺激居民消费。与以往通过刺激形成资产、进行基建和产能改造相比，已迈出了重要的一步。

　　结构性新质生产力机会与中国经济前景展望

　　在此过程中，是否会出现一些结构性的新质生产力机会？

　　首先，从大前提上讲，中国经济的长期发展要依靠新质生产力，但这与短期刺激财政力度和改革的力度并不矛盾。因为新质生产力和创新需要良好的生态系统，这既需要在研发硬科技方面取得突破，更需要底层下游有比较强的消费需求，形成良好的物价环境。只有当企业的产品和服务有人需要时，他们才更愿意进行研发，更容易实现突破创新。

　　最近观察到一些有趣的迹象，内地的资本市场比较强调“卡脖子”技术，鼓励很多硬科技企业上市。在这个过程中，香港市场起到了互补作用，做消费类、娱乐类、文化类、游戏类的企业可以选择在香港上市，营造起了整个生态圈对创新的鼓励和包容。英伟达公司创始人黄仁勋在香港与港科大进行座谈时谈到，英伟达在几次濒临破产的时刻，是靠普通玩家对游戏和视频的孜孜不倦追求才得以存活。换言之，英伟达今天在硬件科技方面的突破，也与终端需求上大众对娱乐的强烈需求所形成的生态系统有关。

　　新质生产力至关重要，但让企业的生产和服务能够卖出好价钱，形成一个比较良性的消费环境，对于新质生产力的形成也会有巨大贡献。

　　最终，新质生产力在中国的落脚，我认为有三个比较明确的结构性机会。

　　第一是AI的应用。尽管在芯片领域美国领先，但在应用落地领域，中国并不逊色，甚至可能后发制人。因为中国有海量的数据，尤其擅长在C端的应用，如同当年的移动互联网一样。

　　今天，我们已经可以观察到一些大型语言模型逐步被应用于各类APP以及消费者和企业端。一旦进入应用端，中国的开发工具凭借其巨量的数据和更易嵌入人们生活和娱乐中的特性，在C端表现出更强的易用性。因此，在AI的应用落地领域，中国拥有后发制人的机会。

　　第二是机器人技术的崛起和广泛应用。我们估算过，中国在这个行业拥有强大的产业链能力和零部件供应水平。一旦这些人形机器人与中国产业链对接，物料成本有望迅速降低到2万美元以下，从而实现盈利，为大规模推广奠定基础。因此，这也是中国产业链下一步升级的重要机会。

　　第三，与绿色能源转型相关的领域值得关注。尽管特朗普2.0时代可能对新能源变革的重视程度不如拜登政府，但中国的绿色能源转型技术已积累大量先进经验和先发优势，这些技术优势反而更具价值。

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