银行投资国债与宏观政策取向一致性

　　段海涛 邹目权

　　2025年《政府工作报告》提出，健全和用好宏观政策取向一致性评估工作机制，把经济政策和非经济性政策统一纳入一致性评估，统筹政策制定和执行全过程，提升政策目标、工具、时机、力度、节奏的匹配度。我国实施适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策，从政策取向上保持一致，但存在M1和M2剪刀差扩大的迹象。2024年，M1和M2剪刀差从年初的-2.8%扩大至年末的-8.7%，表明企业再生产的意愿并不强烈，因而社会融资规模虽逐年增长，但较为宽松的货币政策对实体经济的作用并未充分与政策预期保持一致。而国债作为逆周期与跨周期调节的重要财政政策工具，有望成为财政政策和货币政策协同中最为重要的纽带，在现代金融市场中发挥基石作用。银行投资国债有助于将私人储蓄聚集，转化为公共投资，从而提升货币政策与财政政策的取向一致性。

　　银行投资国债的现状与趋势

　　近年来，为应对息差收窄，银行业不断寻求扩大非息收入来源。通过购买国债和地方政府债（简称“地方债”），银行既可以赚取国债和地方债利率与储蓄利率之间的息差，又可以置换吸收地方政府低息财政资金，从而提升投资国债和地方债的收益率。据统计，2020年以来，投资国债和地方债成为银行重要的利润增长点。

　　我国债券市场规模和增幅近年来显著扩大。以2024年为例，债券市场共发行各类债券79.3万亿元，同比增长11.7%。其中，银行间债券市场发行债券70.4万亿元，交易所市场发行债券8.9万亿元。2024年，国债发行规模为12.4万亿元，地方债券发行规模为9.8万亿元，金融债券发行规模为10.4万亿元，公司信用类债券发行规模为14.5万亿元，信贷资产支持证券发行规模为2703.8亿元，同业存单发行规模为31.5万亿元。截至2024年末，债券市场托管余额为177万亿元，同比增长12.1%。

　　银行是主要的债券投资者之一。从持债规模看，前50名投资者的持债占比为51.6%，主要集中在公募基金、国有大型商业银行、信托公司等。从交易规模看，2024年，非金融企业债务融资工具前50名投资者的交易量占比为60.2%，主要集中在证券公司、基金公司和股份制商业银行。

　　国债和地方债是银行业债券投资的主要方向。截至2024年末，银行间市场国债托管量为32.74万亿元。商业银行持有的国债约21.78万亿元，占国债总量的66.55%，约占商业银行资本总额的16.37%。2024年，商业银行国债利息收入占商业银行总收入的比例约为10%—15%。商业银行持有的地方债约34.65万亿元，占银行间市场地方债托管总量的78.03%，约占商业银行资本总额的22.18%。2024年，地方债利息收入占商业银行总收入的比例约为15%—20%。总体来看，商业银行在债券市场中的配置偏好主要集中在国债和地方债。

　　银行业将面临更大规模国债市场。银行通过持有国债以及与其相似的地方债，不仅能够获得稳定的利息收入，还能通过调整长短期投资结构控制流动性，优化资产结构，降低风险敞口，提升资产质量。2025年，我国财政政策更加积极，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，地方政府专项债券安排4.4万亿元，比上年增加5000亿元。合计新增政府债务总规模达11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元，为历史新高。2025年，国家拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本，随着更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策的施行，国债以及地方债（特别是国债）发行规模有望逐步扩大，伴随息差可能进一步收窄，出于提高营业收入和利润的动机，叠加为补充资本购买的特别国债，银行机构持有国债的规模将继续上升。

　　银行投资国债与宏观政策取向一致性

　　宏观政策取向一致性是国家治理体系和治理能力现代化的重要体现。中央经济工作会议强调，要打好政策“组合拳”，明确提出“加强财政、货币、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等政策和改革开放举措的协调配合”。作为国家和地方政府筹集资金、进行宏观经济调控的重要工具，国债资金投向的领域，往往成为经济增长的热点。国债与财政政策、货币政策、金融市场以及宏观经济稳定紧密相连。

　　国债发行与财政政策传导。当前，我国实施更加积极的财政政策。2025年拟按4%左右安排财政赤字率，赤字规模将达5.66万亿元，比上年增加1.6万亿元。为弥补财政赤字，平衡财政收支，除安排普通国债外，我国政府还将额外发行超长期特别国债、特别国债和政府专项债券（简称“专项债”）。围绕大型基础设施建设、公共服务设施建设等，增加国债发行可刺激经济增长。同时，为支持科技、能源、粮食安全、城乡融合、区域协调等国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2025年，国家拟发行1.3万亿元超长期特别国债和5000亿元特别国债。为帮助地方政府筹集专项资金建设智能基础设施、能源项目、农林水利、生态环境、社会事业、城乡冷链物流设施等基础设施、民生保障工程，2025年，国家拟安排4.4万亿元专项债。超长期特别国债、国债和专项债等不直接计入财政赤字规模，但通过发行总规模达6.2万亿元的相关国债，相当于扩大财政赤字率4.4个百分点，叠加4%的赤字率安排，2025年实际赤字率水平相当于8.4%。以此测算，2025年我国将实现27.27%的赤字增长率，远高于5%左右的GDP增长预期，体现出支出类财政政策工具对宏观经济的强力支撑作用。此外，部分国债存在等额滚动发行的情况，不属于支出性财政政策工具，通过滚动延长财政偿债时间，相当于额外增加了财政收入，笔者认为具有收入性财政政策工具的性质。

　　银行投资国债与财政政策传导。商业银行在国债承销、做市、交易等环节都是最重要的参与者之一，也是债券市场最重要的持债主体。2024年10月，证监会、国家发展改革委等部门发布的《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》提出“在国债期货跨部委协调机制下，稳妥推进商业银行参与国债期货交易试点”，意在强化银行对冲利率波动风险，优化资产配置效率，增强市场流动性，完善国债收益率曲线。通过购买国债，银行能够聚集分散的居民储蓄并将其投放于国债市场，进而扩大政府财政性支出，带动固定资产投资，促进经济社会发展。通过卖出国债，银行能够释放短期流动性，促进企业生产和居民消费。不过，商业银行投资国债按债券期限可分为长期或超长期国债、中短期国债。其中，长期或超长期国债投资会降低流动性释放，不利于流动性在政府和企业、家庭之间的互动。

　　国债发行与货币政策传导。当前，我国正实施适度宽松的货币政策。目前我国金融机构存款准备金率平均为6.6%，仍有下行空间，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间。同时，为保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，2025年，我国物价目标调整为2%左右，扩大了适时降准降息的空间。适度宽松的货币政策仍然面临“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，需要把握好合理的节奏和力度。近年来由于连续降准降息，央行的货币政策也受到市场利率下限约束，可能出现金融体系内部资金充足，但实体经济部门的信贷却未扩张的现象。2025年2月，M1和M2剪刀差为-6.9%。央行通过净买入国债，相当于向市场净投放1000亿元流动性，是继逆回购、SLF、MLF等央行货币政策工具之后，又一新的流动性投放方式，有助于维护我国经济修复进程中适宜的货币环境。

　　银行投资国债与货币政策传导。2024年，人民币贷款增加18.09万亿元，全年社会融资规模增量累计为32.26万亿元。粗略估计，信贷市场以外的债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等对社会融资规模的贡献接近一半，其中，债券市场特别是国债市场占据着重要地位。商业银行在二级市场买卖国债既能够直接调整基础货币的投放量，又能够影响市场利率进而间接扩大货币供给总量调整。商业银行通过在二级市场购买国债，将增加基础货币的投放，从而压低市场利率。相反，商业银行出售国债将减少基础货币，导致市场利率上升。商业银行大规模投资国债，可能导致国债价格波动，由于市场利率与国债价格通常成反比，会进一步加剧利率波动。考虑到当前我国国债市场对比货币市场规模较小，商业银行投资国债还不足以大范围影响基础货币的供应量。同时，由于存在一定程度的流动性过剩，投资国债尽管会降低商业银行的准备金，但并不会显著降低贷款投放规模进而挤出私人投资，从而通过释放预期间接影响市场利率。

　　银行投资国债与“宏观政策一致性”传导。国债是财政政策与货币政策的联结纽带，商业银行适度投资国债既可以用富余的私人储蓄打开财政空间，直接刺激因政府投资产生的社会总需求，提升财政治理效能，又能通过二级市场交易收紧或释放流动性影响货币供应量，支持央行丰富货币政策工具，进而提升财政政策与货币政策取向的一致性，形成更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策协同。通常认为，国债收益率与债基收益率成反比关系，商业银行大规模投资国债可能影响债基收益率。类似地，国债利率通常是市场的基准参考利率，商业银行大规模投资国债可能影响国债利率进而影响股市的估值水平，影响股市的流动性?。商业银行依托利率、价格等机制通过大规模的国债投资能够影响货币、债券、股市等金融市场，进而收紧或释放流动性。同时，商业银行投资科技、教育、绿能、改造等领域的特别国债，与结构性货币政策工具形成共振，在货币市场、债券市场、股市等金融市场的助力下，培育新质生产力、发展绿色产业、推动乡村振兴，构建政治和经济、现实和历史、物质和文化、发展和民生、资源和生态、国内和国际等多方面因素相关的宏观经济政策一致性。

　　改进策略及建议

　　国债具有财政政策和货币政策的双重属性。国债是央行公开市场操作的主要对象、主要渠道与场所。银行不仅是国债二级市场的主要交易主体，也是国债发行的主要渠道，还是国债交易的金融市场重要关联方。因此，要发挥银行在国债市场的多重主体身份功能，应从市场整合、功能拓展、机制创新等方面破除政策协同障碍，实现依托银行业精准发力，推动财政政策、货币政策和非经济政策工具的有效衔接。

　　畅通国债发行渠道，提升资金募集效率。配额方面，加强国债发行与宏观政策取向一致性研究，理顺国债与财政预算之间的关系，构建与我国经济规模相适应的国债发行机制，创新和调整国债发行品种和期限，增强国债对利率的影响力。监管方面，央行对储蓄国债的监管职责较为模糊，建议通过立法加强监管，将国债发行试点商业银行及其分支机构代销行为纳入事前、事中、事后监管并逐步扩大试点范围。在市场化方面，改进凭证式国债利率设计机制，关注定向增发国债发行价高于市场股价导致股权收益摊薄情形，杜绝认购行政摊派现象，促进发行端持续健康发展。渠道管理方面，充分披露凭证式国债销售操作，防止内部截留或优先大客户等惜售、超售现象，加强国债资金使用跟踪管理，防范资金挪用引发系统风险。项目遴选方面，强化与政府信息交流，根据中期国债占比畸高、短期和超长期品种匮乏的现实，试点弹性发行机制，动态调整发行规模和利率，围绕期限结构优化培育、筛选优质储备项目，修复国债收益率曲线不连续问题，有效应对国债扩容压力。

　　加强交易市场管理，调节市场流动性。当前，交易所、银行间交易市场和柜台交易市场之间存在一定阻隔，应建立跨市场统一托管结算系统，允许银行在符合监管要求的前提下实现交易所和银行间市场之间自由交易国债，引入做市商制度提升二级市场活跃度，降低交易同质化程度。银行作为国债的主要投资者，过度关注长期或超长期国债不利于释放流动性，应关注央行和银监预期管理信号，适当减少长期、超长期国债持有比例，扩大中短期国债持有和交易频率，打好宏观政策协调配合组合拳，为国债发行营造适宜的流动性环境。持有国债占比过高会增加利率风险敞口管理难度，银行应积极参与国债期货交易，完善利率互换等衍生品市场，形成利率风险对冲机制。

　　优化规制顶层设计，形成协作治理新局面。鉴于银行长期持有大规模国债会降低银行存款准备金进而影响流动性释放，弱化货币政策传导作用，同时会降低银行配合非经济政策的资金调度能力，因此，建议强化人民银行、财政部等多部门之间的宏观政策取向一致性协调，统筹货币、财政以及其他经济、非经济政策工具，制定银行参与国债发行、做市等环节与宏观政策取向一致性的联动规则。为利于银行常态化开展国债买卖操作，建议围绕银行国债操作创新、充裕货币政策工具箱，完善流动性调节机制，与结构性货币政策工具相互配合，强化特别国债对科技、教育等特殊领域的支持。鉴于数据壁垒对宏观经济政策取向一致性的不利影响，相关部门应建立数据共享平台，实时监控国债发行、资金流向及偿债能力，明确银行业对国债销售及资金使用的合规性审计权限，防范以地方债务风险为代表的财政风险向金融体系传导。此外，尽管QFII/RQFII额度多次扩容，但境外机构持债规模仍存在波动性，建议进一步简化审批流程、优化税收制度、放开外汇套保，推动国债纳入富时罗素等主流债券指数，做好熊猫债与国债的市场分割，增强被动型资金配置需求，形成不同风险偏好的国债品种，吸引中长期境外资金，突破流动性供给与风险管理短板。

　　（本文系云南省哲学社会科学规划项目研究成果，受到彩云博士后计划—创新项目“基于多模态大模型与粒计算的资本项目开放实证研究”资助）

　　(作者段海涛系富滇银行金融研究院执行院长，邹目权系富滇银行博士后科研工作站博士后、昆明学院高级工程师）