长期较量 以稳应变—贸易战对国内信托行业发展的影响及应对

　　肖 鑫

　　贸易战脉络梳理

　　近期，美国频繁发布关税政策，从4月2日出台“对等关税”对来自中国的产品额外加征34%的关税开始，4月8日、9日不断加码提高关税，叠加之前已经实施的“301关税”“232关税”等，目前，美国对中国征收的关税已提高到145%。鉴于此，我国政府果断采取反制措施，国务院关税税则委员会11日发布公告称，经国务院批准，自2025年4月12日起，调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》（税委会公告2025年第5号）规定的加征关税税率，由84%提高至125%。中美贸易战呈现全面升级态势。

　　自2017年美国对中国发起贸易战，到2025年进入新阶段，这期间大体可以分为特朗普第一任期2017年到2019年的初启阶段，2021年后拜登政府的局部调整阶段，以及2025年4月特朗普第二任期开始后的全面对抗阶段三个阶段。其中，第三阶段在2025年4月2日，因美国单方面宣布“全球对等关税”政策而起，我国沉着应对，坚决反制，用一系列实际行动和外交策略，较好地对冲了关税冲击。

　　贸易战的实质与战略逻辑

　　中美两国建交以来，双边经贸关系持续发展，双边贸易互补性强。但近年来美国单边主义、贸易保护主义抬头，严重影响双方正常经贸合作，近期的“对等关税”更是破坏了全球产业链和供应链的稳定，加剧了世界经济的衰退。本质上，“对等关税”是美国政府希望通过贸易战来解决美国自身问题和压制中国的发展，从而维护与巩固其超级大国地位。

　　2018年以来，美国多次挑起贸易战，特朗普政府有意通过加征关税来解决美国自身问题和压制中国发展。一是通过加征关税来提高税收收入，重振美国的制造业；二是解决美国高额外债的问题（截至2024年末，美债规模已达36万亿美元），关税可以为美国政府带来额外的财政收入，同时推高进口商品价格，引发通胀，从而变相稀释债务的实际价值，且加征关税可以缩小贸易逆差，减少新增外债。中国自改革开放以来实现了国内社会与经济的跨越式发展，在全球经济中有举足轻重的地位；同时，作为当今世界第二大人口国和世界第二大经济体，且独立于西方意识形态的东方文明大国，给美国自二战以来形成的霸权地位带来了潜在威胁与挑战。美国以贸易战为重要手段，企图在国际生产与供应链上摆脱中国的影响，在国际社会上孤立中国、打压中国并最终限制甚至击垮中国现有的发展势头。

　　美国的战略竞争逻辑是在享有资本账户巨大顺差的优势与红利基础上，通过胁迫、制裁、关税等各种手段来解决其长期贸易逆差问题，重振其国内实体经济，从而修复国内居民和政府资产负债表，并最终巩固其单极霸权地位。中国的战略应对逻辑是，着眼国际多边主义与地缘睦邻友好，通过消费、投资来抵消外贸的冲击，做好做稳国内社会与经济基本面，通过自身的大市场与长期发展红利来吸引国际资本的持续流入与市场的持续开放，助力自身长期稳定发展，并最终实现和平崛起与复兴。

　　贸易战对我国信托业的影响及应对金融行业与宏观经济周期关联性极强，资产价值、资本流动、货币币值等是经济波动的主要影响因子。信托业是金融行业的子集，但从信托业的现状及未来发展方向的角度看，信托也有其特殊性，不完全是金融逻辑，其发展节奏存在跳出经济金融周期波动的可能。因此，笔者从宏观经济周期强弱相关性类两方面，来归纳与分析对信托业务发展的相关影响并探讨应对思路。

　　对宏观经济周期强相关性类信托业务的影响及应对

　　这类业务主要是指当前各信托公司在开展的各项资产管理业务。一是房地产市场结构性复苏与分化。以“关税战”为导火索的中美全面博弈，对资本的国际间流动和资产价值产生重大影响。房地产是我国金融体系和居民生活中最重大的基础性资产，对上下游企业经济需求拉动显著，有百业之母之称，最先受到各类因素的正反作用交织影响。人民币币值稳定与国民收入稳步增长是国内房地产价值保持平稳的两大基石。短期影响因素是市场库存，长期因素则是人口需求结构方面。自上一个房地产周期下行以来，国内房地产市场尚处于艰难复苏阶段，新的贸易战给前述提及的币值稳定和居民收入增长两大基础变量带来很大干扰，给国内房产价值修复与市场复苏带来冲击。但我国此次应对的首要策略是扩大内需、提振消费，房地产作为问题的“牛鼻子”自然是各方面重大刺激政策的靶点，因此，房地产市场接下来必然持续面临一个良好的政策窗口期，会在社会各方力量的支持下加快复苏，但基层市场的脆弱性不可忽视，焦点城市以外的房地产市场及上轮周期已危机深重的各民营房企的复苏之路仍将漫长，结构性复苏与分化仍然是主要特征。下一步，对于信托行业存量房地产项目风险的化解，要充分抓住政策窗口期及可贵的市场上扬机会，盘活去化资产，从而回收资金，降低风险敞口。对于其他不具备预售条件的项目，可以结合现有政策，抓住商品房及土地市场复苏的双重机会，积极推动股权份额转让或底层资产转让等，实现回款与降低风险敞口。新增涉房类项目，则要强调“核心资产”“特定功能”思维，如在高标商用物流地产、养老地产等方面突破，做少而精的有效投资。同时，更应放大视野，在涉房类证券化、风险处置服务信托等方面积极探索与布局，实现房地产传统投融资向不动产金融综合服务业务模式转型。

　　二是地方政府融资平台业务风险虽有升高但机会或继续存在。地方政府融资平台业务的实质是房地产业务的衍生，符合市场俗称的“土地财政价值形成逻辑”的基本规律。作为类似二级市场的房屋市场复苏压力增大，一级市场中土地市场的恢复与地方政府财力与资产负债表修复的过程或将更为漫长。中央政府对地方政府融资平台问题的治理方向是“开明渠、堵暗道”，各类债务指标安排与置换的底层逻辑是“高降低、短变长”，用时间换空间。但这些均不指向地方政府融资平台现有问题的一个最基础方面：根本还款来源在哪？税收及土地出让金的复苏与增长是这个问题的答案，但这又涉及前述以房地产市场复苏为代表的经济全面复苏问题。所以，从这个角度看，地方政府融资平台问题和房地产市场问题实为一个问题的两个方面，其相关性强，具备同荣同损的特点。从政策调控的角度看，当前房地产市场复苏压力大，作为拉动社会投资主体的地方政府受到更为严苛的调控限制的概率偏小。相反，从流动性必要保持和符合国家重点项目投放方向资金保障的角度看，信托公司在合理合规的债务置换规则下的地方政府融资平台类业务在符合国家重点项目投资及资产证券化等综合金融服务方面将面临丰富与长期的业务机会。

　　三是资本市场波动将更为复杂，在不确定性中寻求确定性。资本市场主要标的股票及债券价格的波动是典型的预期、信息、资金等因子变动影响之产物。美国发动的贸易战加大了这些变动因子的复杂程度，不仅给全球经济复苏进程带来不确定性，更给资本市场带来显著的冲击与噪声。价值决定价格的规律，在这种环境下将越发模糊，中短期内的偏离度或更大，这给择时、价值、宏观及对冲等各类主流投资策略都带来巨大挑战。市场的贝塔特征已不成趋势，阿尔法收益机会或更为隐晦与难寻，低利率环境也将是长期趋势，这对特殊风险偏好与资金属性的投资机构而言或是逆袭机会，但对于追求稳健长期的银行业持牌金融机构而言，稳定及清晰获益路径的投资策略与组合的构建难度进一步增大。在充满挑战色彩的金融市场大环境中，高信用等级债券、利率债及分红预期强的蓝筹股或是长期大类资产配置的首选。

　　四是长期权益投资在特定领域及赛道或有新机遇。当下的竞争与风险因素从更长的时间周期看或都已不再是问题，机遇就孕育在这更长的时间维度中。“东升西落”“东稳西乱”，这是目前部分机构给出的趋势判断。面对如此宏大叙事，稳健类金融机构很难也没有必要去判断甚至定价。黄金仍在不断攀高，美元指数、人民币指数也相互来回起落不绝，波涛汹涌的国际局势，变的是贸易规则，不变的是多极多样的国际社会，这样才符合自然界的一般规律。中华民族作为世界多极化的代表，崛起与复兴是必然，现有的产业升级与技术突破也必然会逐一实现，因此，布局并长期投资于高质量经济发展大局中的各类主要赛道也必然会享受这一伟大变革中的各种红利，新的业务机会和回报或是前所未有的丰厚。

　　对宏观经济周期弱相关性类信托业务的影响及应对

　　宏观经济周期弱相关或低敏感类信托业务是指业务的底层资产或服务模式受市场起伏波动影响小，甚至有一定对冲或反向作用。典型的如对农林牧渔及日常消费行业的投放，以及不涉及资金投资行为的服务或管理输出型业务，具体到信托而言，后者其实是国内信托业转型发展的主战场：资产服务信托和公益慈善信托业务。

　　一是资产服务信托。依照前述周期弱相关或低敏感类业务（资产）的定义，目前信托业三分类语境中，资产服务信托细分领域的担保品服务信托等行政管理信托，家族信托、养老信托等财富管理信托均是弱周期低敏感型；企业破产重组等风险处置服务信托业务在下行周期则有加速发展机会。不过，理论上虽然面临机会，但具体到各信托公司，面对这类业务比拼的是业务资源获取渠道及内部运营服务实效两方面的核心能力。这也是服务类信托的价值虽得到业内广泛认同，但实践中能做到规模效应和经济产出的信托公司少且集中在行业头部。中小信托公司面临破局的压力较大，因此，中小型信托公司尤其是有大型央国企股东背景的，应着眼于“产融协同”“融融协同”，在融入股东单位发展大局中寻找合适信托介入和发挥信托独特制度优势的机遇。

　　二是公益慈善信托。这类信托业务的兴起其实是针对国内经济发展与居民财富增长到特定阶段后自然延伸出的对公益及慈善事业投入的需求。囿于目前法规与税务环境，信托方式介入公益及慈善事业的比较优势尚不明显，这类信托业务实际发展壮大难度较大。但从协助信托公司摆脱传统投融资领域中的负面影响及争取未来更多社会资源角度看，这类业务存在长期战略价值，值得尽早布局并持续培育。

　　总的看，新一轮贸易战与大国博弈对宏观经济及信托业展业的影响是复杂且长期性的，但这些影响又充分体现了辩证性与相对性，“危”与“机”并存，普遍与特殊同在。信托的特殊之处在于“金融+服务”的综合解决问题的可能，这或是信托面临未来复杂环境能够破局并实现稳健增长的信心所在。

　　（作者系浙商金汇信托股份有限公司研究部总经理）