重温格雷厄姆：价值投资的北极
- 来源:投资者报
- 关键字:
- 发布时间:2009-09-28 10:44
9月以来，一篇被冠以“某私募管理人内部讲话”的文章正在广泛流传，暂且不论真假，该文对价值投资的曲解与误读，却令人担心。
该文称“我们就是要让客户相信价值投资就是长期投资，长期持有。”“虽然我们给客户买了股票，但是我们要灌输给客户他买的是股权。”“只有让客户接受自己买的是股权，他的钱才可能是我们的钱。”
价值投资到底是什么？或许，只有重回起点，才能找到答案。沃伦?巴菲特说：“在许多人的指南针上，本（指BenjaminGraham，译为‘本杰明?格雷厄姆’，以下简称‘格雷厄姆’）才是真正的北极。”
在格雷厄姆之前，华尔街并没有真正意义上立足财务分析的专业分析师，市场充斥着小道消息，是他把逻辑和分析的原理引入投资，他的《证券分析》与《聪明投资者》两本书，教会投资者什么决定了股票的价格，这两本书对华尔街乃至全世界的投资者产生了深刻的影响。
厘清投资与投机
如果把全世界格雷厄姆的弟子和信徒的名单全部写下来，恐怕是一件不可能完成的任务，但这个名单中最耀眼的人物——沃伦?巴菲特却众所周知。
在格雷厄姆的教导下，包括巴菲特在内的投资者们开始理解价值投资的基本原理，即选择有价证券时应把注意力集中在与公司财务状况及其未来潜在收益有关的资料上。格雷厄姆一贯认为股票是企业的一部分，它的价值始终应和整个企业的价值相呼应。
厘清投资与投机的区别，是每个合格的投资者首先要做的事情。在1934年出版的《证券分析》一书中，格雷厄姆首次对此做了清楚的解释，“投资是建立在事实与数字的分析基础上的，而投机则是建立在突发的念头或臆测之上的”。
1942年出版的《聪明投资者》更加详细地描述了投资者与投机者最实质的区别，“在于他们对股市运动的态度上：投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。”
这一点，格雷厄姆早在1914年就得到了警示。那一年从哥伦比亚大学毕业的他，来到百老汇街100号的纽伯格—亨德森和罗勃公司（NH＆L公司）应聘债券推销商。当他起身准备离开时，老板用长长的手指指着他，严肃地说：“年轻人，给你一个最后的忠告：如果你投机的话，你会赔钱的。永远记住这一点。”
自此，格雷厄姆开始了华尔街生涯，而他放弃的是留校任教的机会——因为生活所迫，他不得不寻找一份待遇更加丰厚的职业。格雷厄姆是犹太人后裔，1894年5月8日诞生在英国伦敦，在他刚满一周岁的时候全家搬到美国。格雷厄姆的童年非常艰辛，9岁那年父亲因病辞世，一家人的生活只能依靠坚强的母亲。
1907年初，格雷厄姆的母亲把大部分的积蓄拿到股市上去碰碰运气，但到年底，狂跌49%的股市无情地吞噬了这些积蓄。少年时代的格雷厄姆由此感受到股市之复杂。
在华尔街，格雷厄姆从最基础的工作起步。老板特别喜欢他，每周给他12美元的工资。第一个月，他是通信员，传递各种证券和支票，但是他很快就证明了自己的能力不止这些。第二个月，他被提升到一个只有两个人的债券部当助手。那个年代没有证券分析家只有统计员。
1923年6月1日，格雷厄姆成立了自己的私募基金公司“格雷哈公司”，到1925年末公司解散的时候，道琼斯指数突破了100点大关，在18个月中上涨了79%，格雷哈的投资者们通过这只基金获得了可观的利润。尽管准确收益不得而知，但它足以让格雷厄姆的朋友出资45万美元开办了“本杰明?格雷厄姆联合账户”。在成立三年后的1929年初，其资本额已上升为250万美元。
但大危机接踵而来，1932年联合账户跌掉了70%之多，格雷厄姆也濒临破产。《证券分析》就是在这种背景下产生的，凭借此书，格雷厄姆在有价证券这一行创立了一整套卓有成效的理论，成为“价值投资之父”。
何时买与几时卖
买还是卖？这是股票投资者永远都在问自己的问题。格雷厄姆发展了套期保值的技巧、发现了套利时机，即使他在这些复杂领域中的活动，也是建立在这样的基础上的：知道在什么价位买卖股票。
在格雷厄姆看来，价值投资者基本上不考虑单个股票的价格周期或整个市场的运动。市场周期对他们没什么影响，只不过在高价位时更难发现便宜的股票，而在低价位时这种股票很多罢了。但价值投资并不简单地等同于买了股票就不卖出。
不断在各类投资刊物上发表涉及整个投资领域的文章，在自己的母校哥伦比亚大学开设“高级证券分析”讲座，格雷厄姆通过这种方式将自己在实践中得出的价值投资结论进行梳理。
1928年12月8日，哥伦比亚大学的课程公告栏上出现了这样一则信息：“高级证券分析”每周一晚7：40～9：30上课，地点在舍穆恩大厅的305教室。课程于1929年2月6日开始，到5月25日结束。修选这门课的学生可以得到1个学分。
一切就这样平常地开始了。按照教学目录的说法，华尔街的投资经理将传授“经过市场实际验证的投资理论，分析和寻找价格与价值之间的差异。”
格雷厄姆的课程主要是面向哥伦比亚大学的本科生和研究生，华尔街的人也可以申请听课。大多数人听课是因为他们知道格雷厄姆擅长把实际应用中卓有成效的理论系统化。学校的教员中也有人申请，他们是想获得对市场的实际了解。
在讲座中，格雷厄姆不仅讲授如何区分债券与股票的不同方面，更重要的是讲授如何运用价值指标、赢利指标、财务指标、债务指标、背景指标来对一个公司的资产、价值、财务状况等方面进行评估，证明其股票的投资潜力和投资风险。这些内容已涉及了格雷厄姆学说的基本方面，实际上他的证券分析理论框架已粗具雏形。
文章与讲座使许多人受益，价值投资的影响由此开始走出华尔街，向整个社会扩散。格雷厄姆在《证券分析》一书中第一次提出了普通股投资的数量分析方法，解决了投资者的迫切问题，使投资者可以正确判断股票的价值，以便决定买还是卖。
谁更值得相信？
格雷厄姆发展价值投资理论体系的年代，美国证券市场所处的阶段，与当今中国证券市场有一定程度的相似：市场的监督管理还很不完善、内幕交易屡禁不止，与此同时，在经历了一轮狂飙式的上涨以及随后的急速下跌后，很多投资者受到巨大的打击，甚至由此憎恨股票投资，发誓一辈子不再买股票。
《证券分析》出版之前，尚无任何计量选股模式，格雷厄姆是运用数量分析法来选股的第一人。随着经济的复苏和对投资者教育的加深，投资者重拾对股票投资的信心。格雷厄姆在1949年至1951年撰写《证券分析》第三版时，股票已经成为投资者投资组合中的重要组成部分。
1956年，虽然华尔街仍处于上升趋势之中，但格雷厄姆却感到厌倦了。对他而言，金钱并不重要，重要的是他在华尔街找到了一条正确的道路，并将这条道路毫无保留地指给了广大的投资者。在华尔街奋斗42年的格雷厄姆自此隐退。然而，他的价值投资理论影响了一代又一代的投资者。
但在当下的中国，价值投资常常被误读，甚至是误导。本文开篇所提及的那个广泛流传的某私募管理人内部讲话中，就明白无误地说“巴菲特其实卖出过无数股票，几十年长期留下来的也就七八只，但是我们为什么要反复跟客户灌输和强调那七八只股票，而绝对不提那卖出过的股票。秘诀就在这里：我们就是要让客户相信价值投资就是长期投资，长期持有。客户长期持有也就对于我们长期赢利。说白了就是长期提管理费。”
对于中国投资者来说，买还是卖，依然是个大问题。如何能够穿越那些扑朔迷离的信息、数据，透过种种假象看清上市公司的真实面目，相信自己显得尤为重要。
1976年10月10日，下午3：30，哥伦比亚大学晨曦大道西117街400号的教员大厅，格雷厄姆的追悼会在这里举行。120余位老朋友从各地赶来。格雷厄姆用他最喜欢的诗——丁尼生的《尤利西斯》的最后一句作为自己的墓志铭：奋斗、追求、寻找、永不退缩。
《投资者报》记者张春辉
……
该文称“我们就是要让客户相信价值投资就是长期投资，长期持有。”“虽然我们给客户买了股票，但是我们要灌输给客户他买的是股权。”“只有让客户接受自己买的是股权，他的钱才可能是我们的钱。”
价值投资到底是什么？或许，只有重回起点，才能找到答案。沃伦?巴菲特说：“在许多人的指南针上，本（指BenjaminGraham，译为‘本杰明?格雷厄姆’，以下简称‘格雷厄姆’）才是真正的北极。”
在格雷厄姆之前，华尔街并没有真正意义上立足财务分析的专业分析师，市场充斥着小道消息，是他把逻辑和分析的原理引入投资，他的《证券分析》与《聪明投资者》两本书，教会投资者什么决定了股票的价格，这两本书对华尔街乃至全世界的投资者产生了深刻的影响。
厘清投资与投机
如果把全世界格雷厄姆的弟子和信徒的名单全部写下来，恐怕是一件不可能完成的任务，但这个名单中最耀眼的人物——沃伦?巴菲特却众所周知。
在格雷厄姆的教导下，包括巴菲特在内的投资者们开始理解价值投资的基本原理，即选择有价证券时应把注意力集中在与公司财务状况及其未来潜在收益有关的资料上。格雷厄姆一贯认为股票是企业的一部分，它的价值始终应和整个企业的价值相呼应。
厘清投资与投机的区别，是每个合格的投资者首先要做的事情。在1934年出版的《证券分析》一书中，格雷厄姆首次对此做了清楚的解释，“投资是建立在事实与数字的分析基础上的，而投机则是建立在突发的念头或臆测之上的”。
1942年出版的《聪明投资者》更加详细地描述了投资者与投机者最实质的区别，“在于他们对股市运动的态度上：投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。”
这一点，格雷厄姆早在1914年就得到了警示。那一年从哥伦比亚大学毕业的他，来到百老汇街100号的纽伯格—亨德森和罗勃公司（NH＆L公司）应聘债券推销商。当他起身准备离开时，老板用长长的手指指着他，严肃地说：“年轻人，给你一个最后的忠告：如果你投机的话，你会赔钱的。永远记住这一点。”
自此，格雷厄姆开始了华尔街生涯，而他放弃的是留校任教的机会——因为生活所迫，他不得不寻找一份待遇更加丰厚的职业。格雷厄姆是犹太人后裔，1894年5月8日诞生在英国伦敦，在他刚满一周岁的时候全家搬到美国。格雷厄姆的童年非常艰辛，9岁那年父亲因病辞世，一家人的生活只能依靠坚强的母亲。
1907年初，格雷厄姆的母亲把大部分的积蓄拿到股市上去碰碰运气，但到年底，狂跌49%的股市无情地吞噬了这些积蓄。少年时代的格雷厄姆由此感受到股市之复杂。
在华尔街，格雷厄姆从最基础的工作起步。老板特别喜欢他，每周给他12美元的工资。第一个月，他是通信员，传递各种证券和支票，但是他很快就证明了自己的能力不止这些。第二个月，他被提升到一个只有两个人的债券部当助手。那个年代没有证券分析家只有统计员。
1923年6月1日，格雷厄姆成立了自己的私募基金公司“格雷哈公司”，到1925年末公司解散的时候，道琼斯指数突破了100点大关，在18个月中上涨了79%，格雷哈的投资者们通过这只基金获得了可观的利润。尽管准确收益不得而知，但它足以让格雷厄姆的朋友出资45万美元开办了“本杰明?格雷厄姆联合账户”。在成立三年后的1929年初，其资本额已上升为250万美元。
但大危机接踵而来，1932年联合账户跌掉了70%之多，格雷厄姆也濒临破产。《证券分析》就是在这种背景下产生的，凭借此书，格雷厄姆在有价证券这一行创立了一整套卓有成效的理论，成为“价值投资之父”。
何时买与几时卖
买还是卖？这是股票投资者永远都在问自己的问题。格雷厄姆发展了套期保值的技巧、发现了套利时机，即使他在这些复杂领域中的活动，也是建立在这样的基础上的：知道在什么价位买卖股票。
在格雷厄姆看来，价值投资者基本上不考虑单个股票的价格周期或整个市场的运动。市场周期对他们没什么影响，只不过在高价位时更难发现便宜的股票，而在低价位时这种股票很多罢了。但价值投资并不简单地等同于买了股票就不卖出。
不断在各类投资刊物上发表涉及整个投资领域的文章，在自己的母校哥伦比亚大学开设“高级证券分析”讲座，格雷厄姆通过这种方式将自己在实践中得出的价值投资结论进行梳理。
1928年12月8日，哥伦比亚大学的课程公告栏上出现了这样一则信息：“高级证券分析”每周一晚7：40～9：30上课，地点在舍穆恩大厅的305教室。课程于1929年2月6日开始，到5月25日结束。修选这门课的学生可以得到1个学分。
一切就这样平常地开始了。按照教学目录的说法，华尔街的投资经理将传授“经过市场实际验证的投资理论，分析和寻找价格与价值之间的差异。”
格雷厄姆的课程主要是面向哥伦比亚大学的本科生和研究生，华尔街的人也可以申请听课。大多数人听课是因为他们知道格雷厄姆擅长把实际应用中卓有成效的理论系统化。学校的教员中也有人申请，他们是想获得对市场的实际了解。
在讲座中，格雷厄姆不仅讲授如何区分债券与股票的不同方面，更重要的是讲授如何运用价值指标、赢利指标、财务指标、债务指标、背景指标来对一个公司的资产、价值、财务状况等方面进行评估，证明其股票的投资潜力和投资风险。这些内容已涉及了格雷厄姆学说的基本方面，实际上他的证券分析理论框架已粗具雏形。
文章与讲座使许多人受益，价值投资的影响由此开始走出华尔街，向整个社会扩散。格雷厄姆在《证券分析》一书中第一次提出了普通股投资的数量分析方法，解决了投资者的迫切问题，使投资者可以正确判断股票的价值，以便决定买还是卖。
谁更值得相信？
格雷厄姆发展价值投资理论体系的年代，美国证券市场所处的阶段，与当今中国证券市场有一定程度的相似：市场的监督管理还很不完善、内幕交易屡禁不止，与此同时，在经历了一轮狂飙式的上涨以及随后的急速下跌后，很多投资者受到巨大的打击，甚至由此憎恨股票投资，发誓一辈子不再买股票。
《证券分析》出版之前，尚无任何计量选股模式，格雷厄姆是运用数量分析法来选股的第一人。随着经济的复苏和对投资者教育的加深，投资者重拾对股票投资的信心。格雷厄姆在1949年至1951年撰写《证券分析》第三版时，股票已经成为投资者投资组合中的重要组成部分。
1956年，虽然华尔街仍处于上升趋势之中，但格雷厄姆却感到厌倦了。对他而言，金钱并不重要，重要的是他在华尔街找到了一条正确的道路，并将这条道路毫无保留地指给了广大的投资者。在华尔街奋斗42年的格雷厄姆自此隐退。然而，他的价值投资理论影响了一代又一代的投资者。
但在当下的中国，价值投资常常被误读，甚至是误导。本文开篇所提及的那个广泛流传的某私募管理人内部讲话中，就明白无误地说“巴菲特其实卖出过无数股票，几十年长期留下来的也就七八只，但是我们为什么要反复跟客户灌输和强调那七八只股票，而绝对不提那卖出过的股票。秘诀就在这里：我们就是要让客户相信价值投资就是长期投资，长期持有。客户长期持有也就对于我们长期赢利。说白了就是长期提管理费。”
对于中国投资者来说，买还是卖，依然是个大问题。如何能够穿越那些扑朔迷离的信息、数据，透过种种假象看清上市公司的真实面目，相信自己显得尤为重要。
1976年10月10日，下午3：30，哥伦比亚大学晨曦大道西117街400号的教员大厅，格雷厄姆的追悼会在这里举行。120余位老朋友从各地赶来。格雷厄姆用他最喜欢的诗——丁尼生的《尤利西斯》的最后一句作为自己的墓志铭：奋斗、追求、寻找、永不退缩。
《投资者报》记者张春辉
关注读览天下微信，
100万篇深度好文，
等你来看……
