光明系8年整合增收不增利 旗下海博股份估值仅6.9元

　　光明集团为推进资产证券化，拟将旗下房地产资产注入海博股份，但这一重组并不被市场看好。事实上，光明集团成立8年以来进行了频繁的整合，但其盈利能力却不升反降

　　作为光明集团响应上海国资内部资源整合的重要一环，光明集团对海博股份的重组出师不利。

　　6月12日，停牌近三个月的海博股份公布了资产重组预案，公司将获得大股东光明集团旗下80.3亿元的房地产资产的注入。该项资产为农工商房地产(集团)股份有限公司(以下简称“农房集团”)72.55%的股权。重组完成后，公司主营将转型为房地产、物流两大业务。

　　作为上海国资重点企业，光明集团此次对旗下资源整合是基于上海国资改革的需要。去年12月，上海市深化国资改革促进企业发展工作会议发布了《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》（又称“上海国资国企改革20条”），受此影响，上海国资掀起了新一轮的改革大潮。

　　不过，重组预案发布后海博股份迎来一波暴跌行情，并导致股价与增发价严重倒挂。中金公司认为海博股份重组后的估值仅有6.90元/股。

　　重组预案为何引发市场以脚投票？重组双方如何看待此次并购？记者就此分别采访了农房集团董事会办公室经理苏朋程和海博股份董秘郑超，前者表示：“此次重组主要由光明集团主导，所有事宜由光明集团和上市公司统一对外发布，个人不便透露。”后者表示：“我对一些情况了解的不是很清楚，希望能有书面的采访提纲，经公司讨论后回复。”记者将采访提纲发至其公开邮箱，但截至发稿时，并未得到回复。

　　光明集团董秘邵黎明在接受《投资者报》记者采访时表示：“目前公司努力盘活存量资产，推进资产证券化，除了海博股份，其他相关工作也在积极推进当中。”

　　事实上，光明集团从2006年成立至今，通过内部整合和外部收购的改革步伐从未停歇，不过，从成立至今的8年间，光明集团虽不断重组资产令营收翻倍，但其净利润却出现大幅下滑。但光明集团资产证券化水平仍未达到要求，未来整合将会继续推进。

　　海博股份增发价倒挂

　　根据重组预案，海博股份拟置出现有的出租车业务及不锈钢器皿业务，保留第三方冷链物流业务。此次注入海博股份的资产是农房集团100%股权以及上海农工商房地产置业有限公司(以下简称“农房置业”)25%股权。

　　海博股份此次拟通过定向增发获得部分股权，增发价格不低于9.06元/股。

　　但市场对上述重组方案并不买账。6月12日，海博股份复牌当日便以跌停收盘，随后股价一路下探。6月25日其收盘价为6.91元，较停牌前下跌近25%，与9.06元的增发价严重倒挂。

　　在去年底开始的上海国资改革的大潮中，光明集团的行动可谓迅速，在今年1月份收购上海蔬菜集团后，马上又开启了海博股份的重组事宜。

　　不过在此次整合之初，机构便表达了担忧。“从业务协同性来看，地产业务与海博股份现有业务协同性并不强，若该资产注入上市公司，仅提升了大股东的资产证券化率。”招商证券在今年4月份发布的研报中称，“收购公司协同效应低于预期”。对此，光明集团董秘邵黎明日前接受《投资者报》记者采访时表示：“此次重组主要是集团从整体利益考虑，目前还是预案，诸多事项并没有最终确定。”

　　并购对象盈利预期不佳

　　令人担忧的是，此次海博股份的并购对象——房地产企业农房集团面临的形势并不乐观，资金压力较大。

　　近年来，随着国家调控的持续加码，房地产企业的日子并不好过。农房集团曾在2012年发行票面利率为6.29%，总额高达13亿元的5年期公司债。此外，截至2012年底，农房集团的资产负债率高达74.4%，同比上升了4个百分点，但净利润却下滑7.4%。2013年公司净利润下滑加剧，同比降幅达30%。

　　据光明集团内刊显示，农房集团在今年3月17日召开的2014年营销工作会议上强调“（公司）面临严峻的销售形势和艰巨的任务”，并表示“面对2014年国家银根收紧的趋势，只有‘现金为王’才能站稳脚跟”。

　　此外，重组预案显示，目前农房集团在上海的项目多为经济适用房和动迁安置房，利润有限，难以提高农房集团的盈利能力。在上海以外区域，农房集团的拿地区域多集中在三四线城市，甚至县级城市也占了相当比例，这些地方正是目前降价的重灾区。一位三四线城市的开发商向记者表示：“今年行情特别差，房子基本卖不动，同行一个月才卖出去两套房。”

　　上述因素均降低了外界对农房集团的盈利预期，注入资产盈利的不确定性无疑将拖累此次重组的进程。事实上，农房集团在此次重组之前，一直准备独立IPO，但受制于多种客观因素，未能成行。

　　同时，机构对于此次重组也并不看好。中金公司在近期发布的研报中表示：“重组后，公司（海博股份）收入和利润来源主要为房地产业务，目前房地产企业估值远低于物流业，将拉低公司股价。采用分部估值计算公司股价：房地产行业平均1.5倍PB，考虑农房集团ROE略低，给予1.4倍PB；物流行业平均25倍PE，计算得知公司总市值约74亿元；不考虑募集配套资金增发股本的影响，用10.7亿股本计算得出股价为6.90元。”

　　光明系8年整合增收不增利

　　事实上，为了响应上海国资资产证券化的号召，自2006年成立8年时间以来，光明系的重组就不断上演，但是改革结果却并不令人满意：光明集团通过整合带来营收翻番的同时，集团盈利能力却出现了大幅下滑。

　　光明集团副总裁庄国蔚曾对外表示：“资产证券化是光明集团的改革重点，比例将在现有基础上再提高30个百分点至50%以上。”因此，自2006年成立以来，光明集团便努力通过资源整合与资本运作提升资产证券化率。

　　公开资料显示，光明集团成立于2006年8月8日，由上海益民食品一厂（集团）有限公司、上海农工商（集团）有限公司、上海市糖业烟酒（集团）有限公司（以下简称“上海烟糖集团”）、锦江国际（集团）有限公司的相关资产集中组建而成。

　　光明集团自成立以来，一直通过资本运作开始对内部资源的整合和外部资源的收购来做大企业规模，目前光明集团旗下拥有4家上市公司，分别为光明乳业、海博股份、金枫酒业和上海梅林。

　　光明集团的资本运作率先从光明乳业开始。2007年7月14日，光明乳业将其持有的“可的便利”81%的股权以2.3亿元的价格转让至光明集团旗下的农工商超市。

　　紧随其后的便是海博股份的资产重组。2007年底，当时的重组方案显示，海博股份以持有的上海牛奶（集团）有限公司15.5%股权，海博投资以持有的双钱集团上海东海轮胎有限公司35%股权、上海东灵精细化工有限公司46.03%股权作价与光明集团持有的上海海博出租汽车有限公司8%股权、上海申宏冷藏储运有限公司100%股权进行资产置换。

　　2008年3月，光明集团旗下另一家上市公司第一食品（现已更名为金枫酒业）与冠生园黄酒进行业务整合，成为国内最大的黄酒公司。

　　随后，光明集团旗下上市公司上海梅林于2011年12月完成了定向增发募资14.8亿元购买冠生园集团全部食品主业经营性资产、上海爱森肉食品有限公司100%股权、上海正广和网上购物有限公司56.5%股权和上海市食品进出口公司经营性资产。

　　不过除了光明乳业，其余上市公司经过上述资产重组后股价并未出现大的变化，重组资产的盈利能力也未得到显著提升。

　　此外，近年来，光明集团开始加快了海外并购的步伐，先后收购了4家海外企业，分别是新西兰新莱特乳业、澳大利亚玛纳森食品集团、法国红酒制造商DIVA和英国维他麦食品公司。

　　目前除了新莱特乳业获得较好的投资收益外，其他企业的并购效益并未显现。

　　这一连串的整合，收效却不甚理想。据光明集团旗下上市公司年报显示，截至2006年12月31日，光明集团总资产473亿元，负债293亿元，净资产112亿元，主营业务收入413亿元，净利润51亿元。而根据光明集团网站资料显示，2013年，光明集团预计实现营业收入1058亿元，同比增长16.7%，实现利润总额37.7亿元。8年时间里，光明集团营收增长超过150%，但净利润却大幅下滑。若将2013年的利润总额计为光明集团的净利润，则其8年间净利润反下滑近3成。

　　未上市资产盈利堪忧 整合将持续

　　不过，光明集团的整合步伐仍未停息。根据上海市政府的“十二五”规划，经营性国资证券化水平应达到40%以上。目前，光明集团已上市的资产仅占集团总资产的20%左右，光明集团目前的证券化水平仅为规划要求的一半。因此，光明旗下拥有的众多非上市资产急需进行资产证券化。

　　但是，光明集团旗下的非上市资产的盈利能力令人堪忧，后续整合能否令集团盈利能力提升，仍是未知数。其中典型的案例即为光明集团旗下上市公司金枫酒业洽购其控股股东上海烟糖集团全资子公司全兴酒业。

　　近年来，由于种种原因，金枫酒业与全兴酒业的重组至今未达成。目前白酒行业处于低迷期，全兴酒业本身发展也存在众多问题，这被市场解读为金枫酒业与全兴酒业重组的现实障碍。

　　此外，光明集团旗下未上市资产上海牛奶集团也在谋求上市。上海牛奶集团董事长沈伟平今年多次公开表示，上海牛奶集团将谋求独立上市。但从去年下半年开始原料奶价格持续回落，这势必会影响上海牛奶集团的盈利能力，进而影响上市进程。

　　相对国内资产证券化的步履维艰，光明集团的海外项目资产证券化进程则较为迅速，光明集团多名高管曾对外表示，光明集团正在积极推进维他麦和玛纳森的上市。

　　此外，光明集团旗下主要未上市资产还包括农工商超市、光明米业等。记者通过实地探访发现，随着乐购、家乐福等跨国连锁企业扩张步伐的加剧，很多上海地区农工商超市的人流量急剧减少，如莘庄商圈，随着乐购莘庄龙之梦店的开业，位于莘庄商圈的农工商超市莘庄店和中潭店客流量便明显下降。另外，农工商超市旗下的好德和可的便利店自2012年开始便被媒体报道大量关门，在此情况下，农工商超市的盈利状况恐不容乐观。而成立于2011年的光明米业公开数据较少，盈利情况并不为外界所知。

　　纵观光明集团，旗下有核心竞争力的资产正在减少，由此导致盈利能力较弱。未来如何在提升资产证券化水平的同时，提升自身的盈利能力，成为摆在光明集团面前的难题。■

　　《投资者报》记者 汪洋