优质公司破净窘境

　　国资委直属的113家央企下的244家A股上市公司中，有31家跌破净资产。市值分布基本在100亿—2600亿元间，股价长期蜗居在“价值洼地”。

　　潮水退去，就会露出下面的礁石。就像今天的大盘股。

　　根据《英才》记者统计，国资委直属的113家央企下的244家A股上市公司中，有31家跌破净资产。除去其中业绩亏损的11家，剩下的20家企业，市值分布基本在100亿—2600亿元间，股价长期蜗居在“价值洼地”。

　　“整体经济下行压力较大影响了大家的预测，但跌破净资产……我个人觉得有点儿过，有些都是很好的企业。”国资委研究中心副主任卢永真对《英才》记者表示，这些上市公司自己的市值比净资产还低，肯定有压力，也都在寻求解决方案。

　　这种现象并没有行业属性也没有产业区分，而是普遍存在，下面通过列举不同行业的三家公司来展现优质公司的破净窘境：

　　国电电力（600795.SH）

　　能源类优质公司

　　6月18日收盘价2.15元，比去年年报的每股净资产2.31元低0.13元，折价率6.93%。

　　根据国电电力2013年报，公司全年实现营业收入663.07亿元，同比增长7.04%；净利润62.79亿，同比增长21.85%。其“致股东的一封信”中称2013年是公司上市以来经营业绩最佳的一年，主要来自电煤价格下行带来的利润空间和积极实施转型升级战略带来的经济效益。

　　有分析师认为，就整个电力板块而言，市场对电价风险过度反应而忽略了已然大幅走低的煤价。不过再多的“股价有利催化剂”、“估值具吸引力”都不能取悦投资者，资本市场比想象中更沉得住气。

　　招商银行（600036.SH）

　　银行类优质公司

　　6月18日收盘价10.25元，比去年年报的每股净资产11.23元低0.98元，折价率8.73%。

　　2013年报显示，招商银行去年共实现净利润517.43亿元，同比上升14.3%；实现净利息收入989.13亿元，同比增幅11.93%；非利息净收入336.91亿元，同比增幅34.80%。

　　破净早已成为银行股的常态。尽管根据中国人民银行公布的数据，招行零售银行业务多项指标拿下头名，但过去一年全年招行股价表现较为落后，有价值修复的需要。

　　中国联通（600050.SH）

　　IT通信领域巨头

　　6月18日收盘价3.15元，比去年年报的每股净资产3.58元低0.43元，折价率高达12.01%。

　　2013年，中国联通实现营业收入2950.4亿元，同比增长18.5%，其中服务收入2385.7亿元，同比增长13.5%。

　　占了大消费和信息产业两个热门标签，业绩处于上升期，又有大股东和社保增持的中国联通是信息服务行业内唯一的破净股。过去一年，通讯行业让A股市场歆羡的涨幅似乎并没给它带来什么好处。

　　股东财富意义最大的指标

　　同一个行业、业绩相差不大的两个公司，可能有极为悬殊的市值规模。一个能够在资本市场风生水起，增发、再融资受到追捧，另一个却始终步履维艰；一个善用股权激励、减持套现、增持回购，实现财富增长，另一个面对此景却如听天书。

　　是什么使得类似的公司有天壤之别呢？

　　其实都是市值管理“惹的祸”。从某种程度上看，市值才是对股东财富意义最大的指标。因此无论是在国内还是国外，市值管理都是上市公司资本运营部门或投资者关系中很重要的工作。

　　市值管理在国内真正开始引起人们关注的时间可以追溯到2005年4月。这是国内启动股权分制改革的节点，资本市场从此开始进入全流通时代。此后，流通股市值占总市值的比重不断攀升。

　　事实上，市值管理并不是很多人想的“让股价一飞冲天”那么简单。上市公司并不希望自己的股价大幅度波动，一方面会引起监管层不必要的注意，另一方面会引发现有股东不必要的询问。

　　“通过对增长进行在会计允许的范围之内的、合法的调节，让投资者对公司的发展形成稳定的预期，这对公司今后的派息或增长都有好处。”瑞银证券中国证券研究主管侯延琨告诉《英才》记者。

　　具体说，上市公司的“投资者关系管理”、“危机公关”、“年度、季度业务信息披露”等活动也往往被归纳为市值管理的一部分，4R（投资者关系管理、分析师关系、媒体关系、监管层关系）在市值管理中大有可为。

　　另一部分则是把可能影响公司市值的所有重大活动、举措、项目都划入到市值管理范畴，比如上下游企业的兼并收购、多元化业务投资、创新技术孵化项目、退市（私有化）和二次上市、股票回购、套期保值、股权激励设计等。“市值管理”就是一个系统工程，涵盖长、中、短期的工作，要实现对市值的人为操纵几乎不可能。

　　侯延琨告诉《英才》记者，在国外，上市公司往往非常在意与资本市场的交流，怎样合法地向市场传递想传递的信息。因为公司披露并非越多越好，一来会把商业信息暴露给竞争对手，二来市场也未必买账——“投资者们总是贪得无厌的，总想知道更多”，三来还有可能引来不必要的法律问题。

　　相比较，国内对市值管理的讨论则更偏短期。找投资者是上市公司十分关注的问题，他们往往试图通过其较好的投资者展示公司的信誉，从而在市场上吸引更多的人来投资该公司股票。

　　市值管理管什么

　　国有企业的企业家担负着国有资产保值增值的使命，市值则是国有资产价值最直接的体现。

　　根据中国市值管理研究中心提供的数据，2013年底，在2460多家上市公司中，国有控股上市公司(包括地方国有和中央国有控股上市公司)资产总额占到88%，净利润总额占85%，但他们的市值只占A股市值的69.8%。就在一年前，这个数字还是74.6%。

　　“国有上市公司市值现状的其他指标不匹配，”中国企业改革与发展研究会会长宋志平表示，国务院明确“鼓励上市公司建立市值管理制度”，上市公司要从战略层面统筹市值管理，在有效的激励前提下引入市值考核指标，增强管理团队的市值意识和回报股东意识。

　　那么，国企究竟会怎么看市值管理？

　　“市值管理已经是上市公司越来越重视的问题。从研究角度，国有企业确实比以前更加重视对市值的管理，但是技术水平、工具能否完备、灵活使用，这些方面还有待提高。”卢永真表示。

　　一位不愿透露姓名的上市公司董事会秘书告诉《英才》记者，“无论央企上市子公司还是银行，哪家能没有做市值管理的动机？但大蓝筹盘子太大，市场投资者资金有限，根本拉不动。”

　　中国政法大学教授刘纪鹏则认为，国企或缺乏市值管理必备的激励和动机。“央企经营者都是代表国家管理的，能够直接体现市值管理的股价与其管理者的个人利益基本不挂钩，非但不能像创业板、中小板的家族企业那样通过减持来增加个人收入，反而还会有种种风险，弄不好便被指责是造成股市大跌的罪魁祸首。高管没有股权激励是很重要的因素。”

　　侯延琨也持同样观点。他认为，国有企业对市值管理有无特别强的动机，首先要考虑到对其管理层的主要考核方式。“是市值重要还是其他重要？这是公司治理中非常常见的问题——道德风险。我见过很多国有企业的企业家，并不求仕途，而是把企业当作自己的孩子一样爱护，但毕竟没有股权等直接利益在里面，很多人愿意积极去做但效果不好说。”

　　动力不足，又有风险，很多企业特别是大型国有上市公司在市值管理之路上步伐缓慢也能够理解。

　　市值管理的困境，不单存在于国有企业。

　　2011年6月17日到2014年6月18日，创业板指数从802.64涨至1363.99，增幅达69.94%；连续三年业绩稳步增长的创业板民营公司硅宝科技，同期总市值仅仅从16.18亿增长到了17.23亿，增幅为6.49%。

　　硅宝科技董事长王跃林和《英才》记者谈到他的困惑：“公司过去表现和未来前景都不错，市场占有率一直在提升，投资者往往把其和建筑装饰行业捆绑在一起，导致公司的估值偏低。”他表示硅宝科技在未来一定会加强市值管理，不过具体方式还在探索。

　　“很多企业家利润算的很清，但不会实现价值。企业不知道该做什么，只是狭隘地粗放地进行产值管理，扩大生产。我们提出各种经营手段创新，让企业把不良资产剥离出来，再注入优质资产。价值管理的终极目标是让企业自己创造价值；另外，还要通过价值管理帮企业实现价值。”信达资产副总裁庄恩岳对《英才》记者表示。

　　不过锦上添花？

　　刘纪鹏把一些上市的大型央企子公司比作恐龙——“把市场压得喘不过气，一融资便自己咬断了食物链，奄奄一息。”

　　由于环境和制度导致投资者不能灵活、频繁交易的一些大盘股，其股价和企业的发展挂不上钩，便没有达到企业上市之初的目的。

　　其解决问题的观点十分鲜明：小才能在市场竞争中保有活力。“如果在全流通的背景下将股票同比例压缩是不成问题的。只要分拆，彼此间开始竞争拉开局部差距，就能够在交易中撬动股价，迎来市场活力，实现多赢的局面。”

　　不过，卢永真则表示，问题可能出在A股市场的投资者结构上。“大蓝筹的交易机会肯定相对较少，但国外很多蓝筹股股价依然很高。”

　　瑞银策略师Geoff Dennis最新发表的《国企在新兴股票市场》中指出，在新兴市场的822只股票中，有210只为国有企业股票，占比为26%。（其中，在中国市场，国有企业的占比尤为显著，约为72%。）而这些新兴市场的国有企业的股票表现从2011年4月开始就差于非国有企业，因为投资者将国企股略好的ROE可能归因于很多国企享受着有利的本地市场环境，反而是削弱其作为一种投资选择的可能性。”

　　这是市场自发形成的歧视，也最符合市场规律。资本市场的人们首先重视交易过程中形成的价值；分红固然重要，但第一目的仍然是在交易中赚取差价，尤其是在中国。

　　市值管理其实是锦上添花的一件事，假如公司有更多重大的问题存在，市值管理本身并不能解决问题。我们始终要记住的是，市值管理是一个系统工程，这个系统工程的目的不是推高或拉低股价，而是使公司的内在价值与市场价值尽量保持同步。

　　正如侯延琨所说，“提高公司治理、提高公司质量，推动上市公司更重视中小股东利益，这种事如果可以做到，这个市场就会是一个有效市场。”

　　文|本刊记者 朱玥