房地产 当爱已成往事

　　2014年或许就是本轮中国房地产周期的拐点，叠加了房地产长周期衰退和结构性“红利”衰退，可能面临比“短周期”调整更大的风险，未来4-6年正是风险的释放期。

　　2014年伊始，随着中国房地产市场再次进入调整阶段的迹象越发明显，“房价是否会下跌”，“跌多少”，“跌多久”等相关问题已成为全民参与讨论的热点话题。

　　对于本轮的地产周期调整，目前市场分歧依然较大，一派认为当前的调整会像此前的两次一样，经历短暂调整之后继续高歌猛进；而另一派却认为当前的调整和前两次有根本不同，地产周期的大拐点已经出现。

　　我们认为，随着中国人口结构的逐渐老化和城镇化增速的不断回落，以及城镇住宅建设规模的持续扩张，中国房地产市场的供需格局已经反转，城镇化（刚需）已成为支撑房价继续上涨的伪命题。在市场供需格局反转情况下，国内相关政策与制度改革的持续推进及国外货币政策转向为时不远等因素也使地产投机前景大不如前。

　　此外，结合美、日房地产周期与工业化、城镇化关系的国际经验比较，我们认为，中国房地产的周期大拐点已经出现，而持续时间，按照美日历史经验，大约5-7年的时间。

　　在中国地产周期大拐点出现之际，对A股而言，虽然广义地产产业链占据绝对权重的上证综指将延续熊市格局。但在地产周期回落相对缓和，且政策刺激力度不断加强的情况下，与地产产业链关联性不大，且符合中国经济转型升级逻辑，受政府宏观政策鼓励、扶植的“新经济”结构行情值得挖掘。

　　衰退真的来了吗？

　　自2013年四季度以来，中国的房地产经历了由大热到大冷的转变，房地产景气指数、销售、投资、房价环比等各种数据都出现掉头向下的趋势，无论是国内研究者，还是海外机构都惊呼“大拐点”的到来。

　　但也有乐观者认为，这只不过是中国房地产自身的自我调整，城镇化尚未完成、人口转移仍在继续，或者不再有“黄金十年”，但经过“短期调整”后，“白银时代”仍值得期待。

　　我们此前一直认为，在2014年之前，中国的房地产仍有支撑，即刚性需求而非改善性需求能支撑中国的房地产继续向上，但我们并没有预料到2013年中国房价的暴涨以及调整（还难以说“拐点”）来得那么快。我们认为，“限购”以及“20%个税”是引爆房价的两个催化剂和加速器，但在需求的集中释放以及房价的大幅上涨之后，“刚需”支撑地产的逻辑就已经发生了变化，也就是说，中国房地产行业的供需关系悄然发生了变化，本应出现在2014年甚至2015年的供需矛盾已经提前来临。

　　这一回，情况与之前的几次调整已经有所不同，在经历几次调整之后，房地产“大周期”也已经逐渐由顶峰回落，而供需结构矛盾也逐渐发生反转，中国房地产“衰退”或已悄然而至。

　　衰退的两种典型模式：美国VS日本

　　从经典房地产周期看，18-20年的长周期中，房价上涨的时间居多，大约为14年左右，其中所有调整，但时间较短，只有在长周期衰退期，持续时间才会比较长，大约4-5年的时间。无论是对短周期还是中周期来说，房地产周期跨度是太长了，但7年房地产上涨期，与中周期上升期是一致的，在房地产4-5年衰退中，可能对应比较猛烈的经济冲击。

　　但无论是短周期调整（房价的短暂调整）还是长周期衰退（房地产周期最后的4-5年衰退），都是一个周期问题，只要是周期问题，用周期的手段是可以对冲房地产衰退所带来的冲击、或即便不使用对冲手段，房地产周期随着经济周期的复苏以及价格的自我调整，例如通过刺激需求、降低利率、货币宽松等手段，房地产仍将迎来新一轮周期。

　　从这个意义上说，房地产周期只不过是市场力量自发过程，本质上并不可怕——当然，对投机来说，房地产衰退期所造成的资产减值损失仍将难以承受，即便“熬”，可能要经过长时间的等待，房价才有可能恢复到上一轮繁荣顶点—或者，甚至恢复不到高点也是有可能的。

　　所以，即便是周期波动，在衰退之前“逃命”也是必然的。周期性的房地产是具有规律性的，但并不意味着，所有的房地产衰退现象都是周期力量主导的，有的衰退现象，有可能是由于经济结构性失衡导致的，房价有可能经历超过周期所应有的调整时间和调整幅度。

　　从世界各国的经验来看，房地产周期有两种衰退模式：一种是以美国为代表的典型的周期衰退模式；另一种是以日本为代表的结构性衰退模式。对前者来说，房价有短周期调整、也有长周期调整，前者持续1-2年，而后者持续4-5年，或略长；而对于结构性衰退来说，周期因素以及逆周期政策失效，调整的时间难以衡量，除非结构性失衡的因素能够得以改善，否则，衰退会一直持续下去。

　　对中国来说，也经历过短周期调整，以北京为例，2000年（互联网泡沫破灭）、2003年（SARS）、2011等三个年份；全国均价而言，也只有在2008年下跌过。

　　我们一直以1999年作为中国房地产周期起点（住房货币化改革是从1998年左右开始，房地产价格的明显上涨也是2000年之后的现象，而1999年中国经济也自亚洲金融危机开始复苏），按照典型的房地产周期推算，中国房价将上涨14-16年，亦即上涨至2012-2014年，中间会有短周期调整，而2012-2014年的某一年开始（姑且自2014年开始吧，2013年为高点），将出现持续4-5年的房地产长周期调整。

　　但未来是不确定的，我们又如何确信中国的房地产仅仅是周期调整而不是重复日本房地产的结构性衰退模式？如果仅仅是周期调整，在适当时机实施逆周期政策，中国房地产仍将迎来新的周期；如果是结构性衰退，我们又能做些什么？

　　或者，这一次是“中国式”的房地产衰退模式。

　　中国房地产能避免衰退吗？

　　在1999年至2013年，15年里，中国经历了快速城镇化、经历了工业化加速、经历了劳动人口占比上升的人口红利、经历了加入WTO后的外贸繁荣期、经历了刚性需求与改善型需求双升期，中国房地产迎来了周期繁荣叠加结构性繁荣的时代。

　　在这15年的时间里，中国的情况是浓缩了的1960-1990年间的日本：快速工业化与高速增长阶段（日本1960-1970年、中国2000-2007年）、人口红利（日本1951-1970年及1981-1990年、中国2000-2010年）、本币升值（日本1966-1990年、中国2005-2013年）、改善型需求增加（日本1980-1990年、中国1999-2012年）、刚性需求（日本1984-1992年、中国2006-2014年）。

　　从房地产价格上涨幅度看，1980年至1991年，日本地价（6个主要城市）实际上涨5.2倍，而1999-2013年，中国平均房价上涨2.5倍（按照统计局公布数据计算），上海3.7倍、北京3.0倍（实际上，北京四环内房价基本是上涨10倍或以上）。

　　从上述综合分析看，中国房地产与当年日本房地产泡沫时期是何其相似。

　　但2011-2014年，结构性繁荣发生了一系列的变化：

　　2010-2011年，劳动人口占比出现拐点，人口红利逐渐消减，日本人口红利在1995年之后才显著消减；

　　2011-2013年，城镇化速率逐渐回落；

　　2012年，三次产业结构发生质变，第三产业开始超越第二产业，中国从工业化后期逐渐向后工业化阶段过渡，“中枢下移”正在发生；无论是美国还是日本，在工业化完成后，都经历了较大的经济增速下滑以及较为显著的房地产价格下滑；

　　2012年，改善型需求开始见顶；日本改善型需求1989年见顶，但房价继续支撑了1-2年；

　　2014年，刚性需求见顶，日本是1992年见顶。

　　2014年，人民币出现阶段性贬值；日元在1988-1989年、1995-1997阶段性贬值。

　　在房地产价格见顶之前，日本经历了1979-1991年，大约13年的上涨期、中国则经历了1999-2013年，大约15年的上涨期，从周期运行角度看，典型的房地产周期上涨阶段基本告一段落，即便没有结构性的衰退，也有可能进入为期4-5年的正常房地产周期衰退期。然而，无论是1991年后的日本，还是2014年及之后的中国，都面临诸多结构性问题，这些结构性变量的衰退，更有可能为房地产带来结构性衰退的可能。

　　周期性衰退叠加结构性衰退，中国房地产能避免吗？我们不知道，单纯根据经济规律和经济史分析，价格的深度调整或者难以避免。

　　2014年初以来，房价下跌或许已经不再是以往的“短周期”调整了，按照我们的分析，未来4-6年，中国房地产可能面临周期性衰退和结构性衰退的综合影响，但会不会产生类似日本1991年开始的长期衰退？

　　理性的分析是，中国是一个人口大国，至少当前的发展程度难以与1990年后的日本相比，虽然劳动人口占比下降斜率比较大，但置业人口结构恶化程度并没有当年的日本那么严重。所以，房地产的风险相对而言，应低于1991年以后的日本。

　　但调整已经是不可避免的，无论是周期性的调整，还是结构性的衰退，未来4-6年，房价下跌、或至少跑输通胀是一件大概率的事情。

　　但经济会如何？房价下跌初期，对经济的冲击还是比较明显的，但中后期，房价下跌的冲击逐渐消退，经济有可能先于房地产而复苏，这种情况，美国比较典型：2006年美国房价见顶、2008年美国经济衰退、2009年年中，美国经济复苏、2012年美国房地产复苏。在房价开始下跌之后，未来2-3年，中国经济可能仍将面临回落的风险，并且，在这2-3年内，中国经济的结构性矛盾将逐渐得以缓解和解决。

　　曾经和未来的大牛股

　　1996年至2006年，中国城镇化高速阶段（1999年以来，房地产周期向上），涨幅前30的股票中，房地产行业最多，分别为：万科A（43）、金融街（30）、泛海控股（20）、招商地产（11）、华侨城A（11）、广宇发展（11） 、中粮地产（10）；前30个涨幅在10倍以上的股票中，房地产占20%以上；与工业化加速相关的机械、建材及交通运输：中集集团（17）、亚泰集团（13）、柳工（11）、天津港（13）、深赤湾A（10）；食品饮料、商贸及医药共有8只：大商股份（13）、苏宁云商（11）、伊利股份（26）、金枫酒业（11）、泸州老窖（11）、贵州茅台（10）、云南白药（39）、三精制药（11）等。上述占涨幅前30的三分之二。

　　而在经济繁荣期（2006-2007年）涨幅前30的股票中：有色（焦作万方、中金黄金、云南铜业、中孚实业、山东黄金、驰宏锌锗、锡业股份，共7只）、非银（辽宁成大、东北证券、国金证券、吉林敖东、中信证券、国元证券、西水股份，共7只）、房地产（绵世股份、中体产业、泛海控股，共3只）、军工（中国船舶、广船国际、*ST钢构，共3只）、医药（广济药业、仁和药业）、机械（中联重科、三一重工），其中，有色、非银几乎占50%。

　　后工业化以来（2013年以来），涨幅榜前30只个股中：传媒（上海钢联、中青宝、掌趣科技、乐视网、东方财富、华谊嘉信，6只）、计算机（金证股份、浪潮信息、三泰电子、飞利信、长城信息、海隆软件、银之杰、立思辰、中国软件、联信永益，10只）、通信（网宿科技、大富科技，2只）、医药生物（*ST生化、上海莱士、九安医疗、和佳股份、翰宇药业，5只），TMT与医药占绝大多数。然而，冰火两重天，一边是平均涨幅接近4倍的第三产业，一边是平均下跌60%的跌幅榜前30个股：食品饮料（共5只）、采掘（共15只）、地产（共3只）、机械（共3只）、有色（共2只）。

　　每个时期都有不同的“牛股”特征，从工业化加速及房地产繁荣（1996-2006年）、经济全面繁荣（2006-2007年）、后工业化（2013年至今），经济大背景是“牛股”的温床，我们也看到这样一个路径：工业+地产+消费—有色、非银—TMT+医药，后工业化时代，工业与原料为“熊股”风险地，白酒是具有中国特色的“工业股”。

　　站在当下，2014年或许就是本轮中国房地产周期的拐点，比2008-2009年、2012年等“短周期”调整期间风险要大。对于策略来说，在经济长期风险尚未充分释放之前（这些长期风险包括后工业化的结构转型、中枢下移、房地产衰退等），任何与工业、与地产相关的领域都可能面临较大的风险。

　　经济周期可能会在“萧条”-“复苏”之间摇摆，经济在“稳增长”中有限度“复苏”，但由于结构矛盾的存在，难以实现经济的再次“扩张”，而是再次进入“衰退”与“萧条”，从大类资产角度看，大宗商品仍难有趋势性向上机会，债券-股票轮动；从大类行业上，医药、消费、电信、信息、可选等可能有较好的相对收益和绝对收益。

　　如果我们考虑当前的背景，后工业化、第三产业崛起是最大的时代背景，与之相关的行业有可能得益于这一时代“温床”，而我们提出的服务业“五朵金花”：移动互联、城市服务、医疗健康、教育娱乐、财富管理或将应运而生。

　　作者为中信建投证券分析师

　　本刊特约作者 吴启权 周金涛 李树培／文

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