东方园林遭遇“垫资”困局 机构反常给出“买入”评级

　　公司2014年三季度单季净利润同比大降70%，主要因其应收款项资产减值准备增加，这反映出公司通过“垫资模式”积累的大额应收账款的风险正在积聚。但在此情形下，多家机构却看好其未来走势

　　东方园林的“垫资模式”正为其带来一场困局。

　　据Wind数据，截至11月19日，东方园林近一年下跌了28%，而同期上证指数却上涨了12%。股价的长期下跌，除了带来东方园林市值的严重缩水，也令其历来被人诟病的“先垫款后收款”的运营模式更加凸显在舆论的风口。

　　为了帮助投资者探究上市公司估值是否合理，《投资者报》记者对东方园林的“垫资模式”进行了拆解。

　　由于实行“垫资模式”，东方园林近年来的应收账款增长迅猛。据Wind数据，2007年底东方园林的应收账款仅为0.85亿元，存货仅为0.96亿元；但截至2014年9月30日，东方园林的应收账款已经高达36.96亿元，近7年时间增长了43倍；存货高达56.86亿元，较2007年底增长了59倍。

　　令人担忧的是，相比应收账款与存货的迅猛增加，公司的业绩却在下滑。据Wind数据，2013年前三季度东方园林归属于母公司股东的净利润为5.04亿元，而2014年前三季度其净利润却只有4.13亿元，同比下滑18%。2014年三季度单季净利润比上年同期更是大降70%。

　　而截至11月19日，东方园林的总市值为169.56亿元。而其在2013年5月22日创下32.38元/股（前复权）的历史新高时，其总市值为283.75亿元。这意味着，在一年多时间内，其总市值下降40%。在7家园林类上市公司中，市值降幅排名第二，仅次于云投生态44%的降幅。

　　东方园林股票市值大幅缩水、业绩也无起色的原因何在？公司为何会经常出现流动性不足？近期机构纷纷给出“买入”评级是否与去年底定向增发机构配售的9484万股解禁以及公司股权激励进入尾声有关？11月14日，《投资者报》记者就相关问题致函东方园林网上公示的董秘电子信箱，但截至发稿时，东方园林方面仍未能给出合理解释。

　　存货跌价准备全部为去年计提

　　再乐观的投资者，恐怕都不会认为高额存货里所埋藏的，全是能用于未来确认收入和实现利润的“蜜糖”。相反，东方园林今年第三季度净利润同比下降18%。

　　据Wind数据，截至2014年6月30日，东方园林2014年上半年已完工未结算产值项目下的存货金额为51亿元，跌价准备合计为1042万元。对比2013年年报数据，不难发现这1042万元全部为2013年计提。

　　对于已完工未结算产值项目的存货金额如何计提跌价准备，公司在财务报表附注中解释说：“每期期末，公司对已完工未结算的工程项目单项进行减值测试，根据取得的最新证据来估计最终工程结算金额，如果最新证据估计的结算额小于项目累计确认收入的金额，将该估计的差额冲减当期营业收入，反之，则不做账务处理。对以上测试未减值且超过2年未结算的项目，按照账龄法计提减值准备。”

　　而根据东方园林2014年10月28日的最新项目进展公告，2012年底以前即已完工的重点项目共有20个。其中，包括大同文瀛湖项目（2.78亿元）、株洲神龙城项目（1.06亿元）、大同东城墙项目（0.43亿元）、山东滨州园林（0.39亿元）等在内的4.66亿元存货余额近三年来丝毫未有变动。

　　这些项目迟迟没有结算，是否有证据表明结算额小于项目累计确认的收入呢？如果是，则公司应按相应差额冲减当期营业收入和利润；如果不是，则恐怕需要全额计提减值准备。

　　即便按照账龄法计提，仅上述4.66亿元的存货金额账龄就已超过2年，按2~3年账龄的计提比例为10%，公司也应计提近5000万元的资产减值损失，更何况公司2014年上半年存货余额已达51亿元。

　　单季净利润暴跌七成有些反常

　　东方园林2014年三季度单季净利润同比暴跌70%。然而，从营业收入来看，东方园林三季度单季营业收入较上年同期增加1.17%。

　　那是什么原因导致东方园林三季度的净利润出现如此大的下滑幅度呢？《投资者报》记者发现，净利润下滑的原因除营业成本同比增长15.2%、三项费用（销售费用、管理费用、财务费用）累计同比增长27.7%以外，最重要的影响因素是当期计提的资产减值损失较去年同期暴涨了112%，为5586万元，而当季公司净利润也不过只有5211万元。

　　根据公司的解释，三季度东方园林资产减值损失期末余额较期初余额大增47.6%，其主要原因是报告期内公司业务规模扩大，期末应收账款余额增加，按会计政策计提的应收款项资产减值准备增加所致。

　　由于东方园林的三季报未披露具体的应收账款主要欠款人一项，我们只能以2014年上半年东方园林公开披露的半年报数据进行分析。

　　资料显示，截至2014年6月末，东方园林应收账款中金额前五名依次为大同市园林管理局、营口沿海开发建设有限公司、沈阳万润新城投资管理有限公司、锦州世园建设管理有限公司、滨州经济开发区管理委员会，欠款分别为4.99亿元、4.2亿元、4.04亿元、2.38亿元、1.86亿元，占公司应收账款总额分别为13.53%、11.4%、10.94%、6.45%、5.05%。

　　有意思的是，东方园林2013年年报显示，截至2013年末，东方园林应收账款中金额前五名依次为大同市园林管理局、营口沿海开发建设有限公司、沈阳万润新城投资管理有限公司、锦州世园建设管理有限公司、烟台市莱山区城市管理局 ，欠款分别为4.61亿元、4.2亿元、4.07亿元、3.16亿元、1.95亿元，占公司应收账款总额分别为13.32%、12.14%、11.76%、9.13%、5.62%。

　　对比上述两组数据，不难发现，除了第五名名单出现变化外，其余四大欠款人均相同；从欠款金额来看，除了排名第一的大同市园林管理局的欠款金额稍有增加外，其他欠款金额反而有所减少。公司半年之后突然大幅增加应收款项减值准备显得有些反常。

　　一路走熊机构却开始看好

　　2012年后复权的股价高达585.78元！这是“园林第一股”东方园林曾经创造的奇迹。

　　然而，随着东方园林“垫资模式”被市场质疑，自2013年5月21日以来，“订单—股权激励—融资—高送转”这种“东方套路”似乎已难以为继，其股价开始一路走熊。

　　截至11月19日，东方园林收盘价仅为16.81元。这不仅意味着东方园林已经完全跌出了高价股第一梯队的阵营，也意味着去年底以25元/股参与定向增发的机构被悉数套牢。

　　但一些与东方园林公司基本面情况不符的现象也正在悄然发生。

　　据Wind数据，自2014年8月24日起，就陆续有机构对东方园林发布“强烈看涨”新增评级。其中，中国银河证券的分析师在题为“东方园林：盈利质量改善初显，二次股权激励护航再成长”的研究报告里写道：“基于公司战略规划和近期的在手订单情况，我们预测公司2014/15/16年EPS（每股收益）为0.97元/1.32元/1.86元，未来3年复合年均增长率30.68%，根据行业可比估值及公司成长性，给予公司2014年25倍PE，目标价24.25元，首次覆盖给予‘推荐’评级。”而据东方园林半年报披露的“接待调研、沟通、采访等活动登记表”显示，银河证券对东方园林的实地调研时间为2014年4月24日。

　　据《投资者报》不完全统计，在4月24日和5月9日，东方园林接待了包括银河、国泰君安、申银万国在内的共10家机构的实地调研。截至10月27日，共有7家机构对东方园林发布评级，整体评级为“看涨”。

　　从主力持仓来看，截至9月30日，有6家主力机构(5家基金，1家阳光私募)持有东方园林，持仓量总计3288万股，占流通A股7.26%。其中，6家机构中除了一家少量减持外，另外5家不约而同地进行了增仓，阳光私募恒赢2号信托较6月30日持股量增加了101万股，总持股数达到了2131万股。

　　值得一提的是，4月16日晚间，在公布了上市以来的“最差”一季报之后，东方园林再度发布公告称，公司部分董事、监事、高级管理人员及部分员工，拟通过“山东信托—恒赢2号集合资金信托计划”增持总量不低于公司总股本2%，最高不超过公司总股本4.90%的公司股份。截至11月7日收盘，东方园林公司部分高管及员工融资增持公司股份的计划已经完成。不过，按照约定，这部分持股的持有时间不得低于6个月。

　　Wind数据还显示，11月18日，9484万股定向增发机构配售股票将迎来解禁期，以及东方园林对55名激励对象的行权申请也已完成相关登记手续，并经中国证监会审核无异议。

　　或许，在经历了很长的一段“熊途”之后，东方园林的上空，已经有些“山雨欲来”的气象。

　　《投资者报》记者 罗雪峰