夹层基金或成投资“新宠”

　　夹层基金的面纱

　　随着我国国内经济增速放缓，使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。

　　“夹层”这两个字概念最初产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐演变到了公司财务中，成为一种融资方式。

　　夹层基金是杠杆收购、特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。

　　之所以被称为“夹层”，是因为在公司财务报表上，夹层基金的风险和收益处于底层的股权资本和上层的优先债之间。据业内人士介绍，夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人（GP）作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人（LP），提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。

　　对于融资企业来说，典型的夹层基金融资结构可分为三层：银行等低成本资金所构成的优先层，融资企业股东资金所构成的劣后层，以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层的收益。通过这种设计，夹层基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。

　　夹层基金投资模式

　　夹层投资主要结合债性及股性工具进行非标准化设计，重点选择一些具有一定资产的行业和公司进行投资，并多采用结构化的产品设计提高投资回报。夹层投资通过股权、债权的结合，可实现多种投资模式。

　　根据有关机构调研，国内夹层基金主要有以下四种投资模式。

　　第一，股权进入。募集资金投到目标公司股权中，设置股权回购条件，通过资产抵押、股权质押、大股东担保等方式实现高息溢价回购收益。

　　第二，债权进入。包括但不限于资产抵押贷款、第三方担保贷款等方式直接进入，通过担保手段实现固定收益的实现，或者私募债的发行主体在债发行之时将该等债赋予转股权或认股权等。

　　第三，股权+债权。采用担保或者优先分配的方式实现较低的担保收益。然后在后续经营中获取担保收益以上的收益分配。在项目设计中可通过信托、有限合伙、项目股权方面灵活设计结构化安排，实现各类收益与项目进度的匹配。

　　第四，危机投资。对相对存在短期经营危机的项目进行投资；可与行业里的优秀企业合作，专门收购资金链断裂的优质项目，退出方式要求开发商回购或按固定高息回购；也可对公开发行的高息危机债券和可转债金融产品进行投资。

　　事实上，夹层产品本身非常灵活，每家机构在具体模式设计上不尽相同。夹层投资可以在权益债务分配比重，分期偿款方式与时间安排，资本稀释比例，利息率结构，公司未来价值分配，累计期权等方面进行协商并灵活调整。

　　两大优势引关注

　　灵活性和平衡性是夹层基金的最大优势，多样化的投资工具可满足投、融双方的个性化需求。对于投资者，它可以灵活地组合股权和债券投资的优势，既受益于公司财务增长所带来的股权收益，同时也可兼顾次级债权的安全性；对于融资者，它实现了在维持负债率稳定的情况下，获得成本较低的融资。

　　据一家保险资管内部人士介绍，夹层基金是私募股权投资基金的一种类型，从国际经验来看，保险资金是全球早期夹层基金的最大参与者。“它兼具股、债双重特性，实质是一种附有权益认购权的无担保长期债权。”

　　夹层基金和并购基金、不动产基金等一起，作为新开闸的私募基金投资品种，在保险新“国十条”中被提及。

　　业内人士曾给出的具体的投资路径建议：第一步，保险机构可以先从基建项目试点夹层投资方式。保险机构的夹层投资职能可先由直接投资或创新投资部门承担。据悉，目前已有多家保险公司与私募股权投资公司签订夹层基金投资协议，保险资金与股权投资类私募基金的合作正在增加。

　　第二步，保险机构成立专门的夹层基金投资部门或设立夹层基金投资公司。夹层基金投资目标的产业涉猎面广、投资标的多样化，并与宏观经济和行业景气度的相关程度较高，因此，夹层基金投资具有较高的专业化要求。专属夹层基金投资平台的设置可以更好地与投资标的进行对接。因此，保险机构可以先募集资金成立专项基金，投向若干目标企业或项目，在条件成熟时进一步发展成为子公司。

　　第三步，通过夹层投资的方式成功启动私募股权投资业务后，保险机构可以适时发起设立私募股权投资公司。这是保险机构股权投资的主要形式。保险资产管理公司下属私募股权投资平台一般仍以直接股权投资为主，其中，夹层基金参与的交易可以作为股权投资的重点考察标的，在股权转为普通股后退出时，也可以选择转让给私募股权投资公司。

　　文/《中国证券期货》记者 凡志喜