稳增长力度加大 降准预期再升温

　　中国人民银行12月12日发布的11月份金融数据显示，当月人民币贷款增加8527亿元，同比多增2281亿元；广义货币（M2）增速却不及预期，11月末，M2余额120.86万亿元，同比增长12.3%，增速分别比前一月末和去年同期低0.3个和1.9个百分点。另外，中央经济工作会议于12月11日闭幕，努力保持经济稳定增长排在首位，这是否意味着明年我国经济面临较大的下行压力？未来央行全面降准降息的可能性又有多大？人民币贷款与M2增速一快一慢与当前的经济金融环境又有何联系？

　　M2增速不及预期

　　11月末，本外币贷款余额86.05万亿元，同比增长13.0%。月末人民币贷款余额80.98万亿元，同比增长13.4%，增速比上月末高0.2个百分点，比去年同期低0.8个百分点。当月人民币贷款增加8527亿元，同比多增2281亿元。

　　意外的是，11月末，广义货币(M2)余额120.86万亿元，同比增长12.3%，增速分别比上月末和去年同期低0.3个和1.9个百分点；狭义货币(M1)余额33.51万亿元，同比增长3.2%，增速与上月末持平，比去年同期低6.2个百分点；流通中货币(M0)余额5.84万亿元，同比增长3.5%。11月份净投放现金747亿元。

　　“M2同比增长12.3%，增速继续回落，与CPI近期走势基本一致。M1（狭义货币供应量）同比增长3.2%，与上月持平，但比去年同期低6.2个百分点，反映当前企业经营活跃度不高。”中国民生银行首席研究员温彬向媒体表示。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委指出，在过去，我们使用过很多的指标去衡量流动性的多少，比如，M2增速、新增信贷、新增社会融资，后来又增加了两个指标，一个是引导融资成本下降，还有是一个结构优化。但是，因为经济体系本身就很复杂，在如此多的目标面前，监管可能会无所适从，这又导致M2黏度增速指标和利率指标本身就无法吻合和兼容。

　　当前货币政策传导机制受阻，金融实体冷热不均，降低融资成本只能靠价格手段。然而，进一步降息也面临挑战。鲁政委表示，不能因为升息就认为货币政策偏紧，也不能因为降息就认为货币政策在放松。真正做到松紧适度，关键要把衡量松紧的尺子找对，这个尺子需单一化。

　　他认为，以一段时间内的实际利率作为度量指标，实际利率是名义利率减去物价（即“通胀率”），以实际利率作为央行货币政策的工具，就意味着既要关注物价，也要关注名义利率。与此同时，他建议，监管层放弃宣布M2增速、社会融资、信贷等指标，只有这样做，最终才能让货币政策松紧适度。

　　央行降准预期再起

　　中国央行12月17日续做部分到期的MLF(中期借贷便利)，并对数家银行进行SLO操作，再次引起了市场对央行年底货币政策的猜测。对此，上海浦发银行最新报告认为，年内央行不会再度放松货币政策，只会以SLO、MLF平缓流动性波动。

　　MLF以及SLO、SLF等各类创新工具，尽管针对性较强，但其操作透明度和降低实体经济融资成本的效果也广受质疑。在临近年末流动性趋紧之际，央行货币政策陷入两难的格局愈发引人关注。

　　光大证券首席经济学家徐高表示，临近年末，央行主要从两方面来考虑货币政策。一方面，为了降低实体经济融资难问题，有必要维持银行间市场流动性的充沛；另一方面，今年三季度以来金融资产价格大幅上扬，尤其是股市大幅上涨推升了资产价格泡沫化的风险。从这个角度来看，需要防止银行间市场流动性泛滥的状况。

　　“进入12月，3月期shibor利率从11月低点回升约40个基点，而从人民币汇率同期明显贬值来看，有可能资本外流的状况正在加剧，从而抽紧国内资金面。”徐高说，央行行动可能有些迟缓，因而导致了资金价格的抬升，而资金价格上升与化解实体经济融资难的目标矛盾。因此，近期全面降准的概率加大。

　　事实上，继降息后，降准等传统的货币政策工具再度出现在业内专家的视野中，降准的呼声也在不断加大。

　　第一创业证券首席经济学家、中国社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵指出，目前过高的法定存款准备金率在一定程度上阻碍了中国的利率市场化进程，当下将存准金率降至正常水平的条件逐渐成熟。

　　“逐步降低法定存准金率将是未来货币政策调整的中长期趋势。”彭兴韵指出，有序而缓慢地使法定存款准备金率正常化，可以进一步降低商业银行的准备金成本或其负债成本，不仅会使市场利率、贷款利率中枢下行，而且也为下一步的利率市场化改革创造有利条件。

　　降准会迟到但不会缺席

　　最近一段时间，市场对于降准预期一度非常强烈，但截至12月的第三周仍然没有成行，只是时不时有央行出手平抑市场资金面紧张的消息传出来。在“合意贷款”口径已经调整，11月份新增贷款规模明显回升的情况下，央行的货币政策操作轨迹似乎回到了之前的轨迹上。

　　民生证券研究院副院长管清友发文指出，基于四大因素，“降准会迟到但不会缺席”。首先，在资本外流的压力下，经常账户顺差可能会被资本账户逆差相抵，外汇占款明年可能零增长。即使财政存款按历史最大减量5000亿估计，央行主动释放基础货币的压力将远高于今年。

　　如果按7.5%的增速计算基础货币增速，2015年所需的新增基础货币为2.2万亿，央行需主动释放基础货币量为1.7万亿；如果按2015年12%的M2增速计算，预计到2015年M2将达到134万亿，按货币乘数4.3估算，所需的新增基础货币为3.3万亿，即使按照货币乘数的峰值4.8计算，所需的基础货币增量也高达3万亿，对应的央行需主动释放的基础货币分别为2.8万亿和2.5万亿。

　　其次，存款准备金补缴规模的上升会导致超额准备金消耗。一方面，若存款准备金率不下调，一般性存款内生性增长会自动增加存款准备金的补缴规模；另一方面，若非存款类同业存款纳入一般性存款，存款准备金也将多补缴1.8万亿，至少需下调三次存准率对冲。

　　再次，存款保险推出会对银行净利润产生负面冲击，需央行下调准备金率对冲。2014年1-9个月，商业银行净利润总计为1.3万亿元，我们测算的一般性存款余额约为105万亿元，税率以25%计。若平均费率在0.04%-0.08%的区间，对整个银行业的净利润影响约为2.5%-5%。

　　国泰君安最新研报认为，在经济下行压力加大、物价通缩的背景下，稳增长力度将加大，具体表现为基建投资或将加码及货币政策降准，降准随时可能发生。

　　文／赵月