牛市第三阶段开启：“疯牛”转“慢牛”

　　1月16日证监会通报了2014年第四季度证券公司融资类业务现场检查情况。证监会对两融业务的查处释放强烈警示信号，后期两融增速将会下降。但是其他利多因素将支持股市“慢牛”行情，后市“疯牛”转“慢牛”，一季度牛市第三阶段开启。一季度市场转“慢牛”后，低估值蓝筹股仍将主导市场行情。

　　两融查处释放强烈警示信号

　　1月16日证监会通报了2014年第四季度证券公司融资类业务现场检查情况。证监会表示，对45家证券公司的融资业务检查中发现部分违规问题，共警告或处罚了12家，其中暂停中信证券、海通证券、国泰君安新开融资融券账户三个月，责令2家券商限期改正、2家券商增加内部合规检查次数，对另外5家券商警示。

　　在经济下行、债券收益率已降无可降，而蓝筹股估值较低背景下，一方面巨量套牢与地方基建和房地产开发投资资金进入股市，另一方面银行风险偏好下降，大量基础货币和理财资金也涌入股市，而2014年11月21日央行降息开启了本轮A股“疯牛”信号。在此轮上涨行情中，来自上述三个方向的资金中以两融、伞形信托等方式存在的杠杆资金起到了重要的推动作用。

　　以两融为例，2014年融资融券市场迅猛增长，由年初3474亿上涨到年底10256亿，涨幅高达195%，截止1月15日，融资融券余额已突破1.1万亿，而两市融资买入额占A股成交额也呈现整体上升趋势，最高达到了18.24%。证监会对两融业务的查处将会起到“堵风口”的作用，两融业务增速将会下降，实际上成熟市场融资买入额占总成交额比重一般为20%作用，从这个角度看两融高速增长阶段也将走向结束。

　　自2014年年中开始，上证综指与深证成指涨幅均超过50%，当前市场均接近新高位。受此事件冲击，短期市场或迎来调整。

　　但我们认为市场并不会因此而发生逆转。其一、通过分别比较上证综指、深证成指与两市融资融券余额可以看出，指数走势与融资融券余额呈现正相关关系。据相关信息，此次两融业务查处并不会影响到之前已开账户，存量客户业务并不受影响。因此两融后期只是增速的下降而非绝对量的下降。

　　其二、两融检查消息在2014年11月已经传出，而目前市场已经发生了多次小幅调整，该事件冲击已一定程度上被市场定价了，对于市场情绪不会产生反转式的冲击。

　　其三、对于该事件直接涉及的券商行业的实际影响也相对有限，由于此次查处不追溯，现有业务维持稳定，目前1.1万亿规模的两融业务年贡献净利润在300亿以上，更为重要的是券商创新业务，如新三板、衍生品、做市商等正处于逐步兑现盈利中，券商尽管会迎来短期调整但后市仍然看好。

　　利多因素支持股市“慢牛”行情

　　如果我们将2014年7月-2014年11月视为本轮牛市第一阶段——“微牛”，2014年11月-2015年1月将是本轮牛市第二阶段——“疯牛”，那么随着进入股市资金量增速的下降，2015年第一季度市场将正式转入本轮牛市第三阶段——“慢牛”。

　　我们分别比较了上证综指和深证成指，及其相应的两融余额增长情况（如图一、图二），结论是：两大指数的上涨既存在资金效应，即因两融资金流入而上涨，又存在财富效应即因上涨而吸引两融资金。

　　证监会对两融查处事件使得股市增量资金增速下降，由于资金效应，两市的上涨定会受到影响，疯牛狂奔必然牛脚趋缓；但由于财富效应，市场并不会陷入熊出没的境地。

　　同时，其他利多因素也将有力支持股市“慢牛”行情。

　　一、一季度处于银行信贷发放高峰期。尽管受此次两融查处及银监会委托贷款新规影响，进入股市资金短期内收到一定影响，但近些年来，全年银行贷款一般是按照“三三二二”比例投放，即银行贷款投放在上半年较为集中，一季度约占到全年总额的30%，经济中流动将相对保持宽松。

　　其二、后期积极财政政策有望出台。近期数据显示需求不足仍在延续，经济下行压力加大，从近期政策来看政府通过重大项目刺激经济政策取向很明显，后期积极财政政策有望出台。

　　其三、市场上降准预期升温。尽管央行已明确表示不会采取连续降息降准以刺激经济，但随着经济下行压力的加大，市场上降准预期将会升温，这一预期将为股市提供市场情绪支持。

　　其四、随着股市“疯牛”行情的结束，决策层对于货币宽松进一步推高资产泡沫的顾虑将会缓解，若经济继续下行，货币政策最终将会在通缩压力下走向宽松。

　　低估值蓝筹股仍将主导市场行情一季度市场转“慢牛”后，低估值蓝筹股仍将主导市场行情，可根据金融改革、油价下跌、国企改革、京津冀四大线索寻找蓝筹投资机会，重点关注机械（铁路、核电设备）、交运、白酒、医药等二线蓝筹集中板块，受益于金融改革利好的券商、保险板块，以及受宽货币利好显著的银行、地产板块仍然具备投资价值。

　　民生证券 李少君

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