稀土行业：价格底部已经确立 重点买入中重稀土

　　稀土目前整体价格水平相当于2011年初时水平，但2011-2014年间，稀土生产的成本费用大幅提升，从这个角度而言，整个行业的盈利能力并未因政府整顿提高，反而大幅下降。因此价格水平具有较强的成本支撑。

　　我们判断未来稀土价格反弹将出现分化，轻稀土预计反弹的幅度较小，中重稀土由于社会库存更低并且打黑效果显著，未来反弹的幅度将更大。因此我们建议加大对南方中重稀土标的的配置。

　　稀土价格正处于一个新的起点

　　目前在价格低点的同时，政府对稀土行业的管控也处于低点和下游需求的低点。

　　国家对稀土行业的整顿使得稀土行业开采的成本急剧上升，主要体现在两个方面：一是稀土资源税费成本的上升，2011年4月，国家调整了稀土资源税税额标准，轻稀土包括氟碳铈矿、独居石矿调整为60元/吨，中重稀土包括磷钇矿、离子型稀土矿调整为30元/吨，而此前稀土金属矿增税标准仅为0.5-3元/吨，此次调整后，稀土资源税同比上升了10-20倍。稀土资源税费的大幅上升使得稀土开采的成本上升明显。二是稀土的环保成本上升，2011年10月，国家修改了稀土工业污染物排放标准，大幅提升各项指标，对废气、废水及废渣的标准大幅提高。除了这两项成本之外，2011年至今，人工及原材料价格的上升也较为明显。因此稀土开采成本的上升有利于稀土价格的企稳。

　　那么我们需要讨论的是：在下游需求低迷的情况下，价格下跌空间有多大？

　　首先，稀土成本的支撑作用明显。我们判断稀土价格的底部已经确立，而成本应该是其中最重要的支撑因素，近两年内的成本上升应该是很显著。以南方中重稀土为例，中重稀土精矿加工成本在5万元，环保成本在2万元，资源税为3.6万元，合计成本在11万元/吨稀土精矿。稀土资源税和环保成本占总成本的比重上升至51%，并且具有较大的刚性。

　　其次，下游需求低谷已过。2011年由于稀土价格暴涨，各下游需求领域均有不同程度的萎缩，特别是发光材料、节能环保等领域的需求，其中发光材料预计未来将不断萎缩。但是随着价格的调整，下游需求开始好转，比如风电领域、节能空调、新能源汽车等领域的需求正在好转。因此综合来看，目前的价格应该属于低位，需要等待的只是刺激因素。

　　库存处于底部，收储价格弹性高

　　目前稀土社会库存到底量有多大并没有明确的数据，但我们可以参考以USGS公布的中国稀土产量与指令性计划产量之间的差额来计量，即以非合法生产的稀土产量作为社会库存，这部分库存肯定要大于实际的库存，因为大部分已经通过各种渠道转入下游的需求和出口。但即使以这个差量计算，扣除这几年的收储量，目前的库存仅为3万吨左右，按照3-5%的镝、铽含量计算，目前镝、铽等重稀土库存仅为1000-1500吨之间。

　　若今年国储局继续施行1万吨的收储的话，这部分收储将大幅消耗现有的稀土库存，从而使得社会囤积的库存大幅下降，因此未来收储对价格的弹性较高。

　　那么，收储对价格的影响到底有多大？

　　自2009年以来，国储局基本每年度对稀土进行收储，并且自2011年起形成了专门的稀土收储制度。根据我们的统计，稀土收储对价格的影响一般是在收储前，收储完成后价格就行下探。我们认为主要是前期稀土价格高位，稀土私采滥挖的现象没有得到根本的遏制，收储导致价格反弹反而刺激了私挖滥采更为严重，因此收储对价格的影响往往是在收储的预期中体现，实际收储完成后稀土价格却继续下行。

　　为什么我们说未来收储将刺激价格稳步回升？我们认为，由于前期收储已经将社会中私挖滥采的大部分库存消耗完毕，加上近两年打击黑稀土已取得明显成效，上游矿山开采领域集中6大稀土集团及江铜手中，因此行业集中度不可同日而语。从我们推断的情况看，目前社会库存量不超过3万吨，部分贵重的中重稀土量也比较低，一旦实施新一轮的收储，对价格影响较大，并且将维持价格稳步上行。

　　加大对南方中重稀土标的的配置

　　我们梳理了自上世纪90年代以来的政策，可以捋顺出国家对稀土行业政策的不同，并且我们依此将国家稀土政策分为三个阶段，对应的也是三届政府对行业制度理解的不同：

　　第一个阶段是1998年以前：核心理念就是“中东有石油，中国有稀土”。这一阶段的特点就是充分发挥了相对优势力量在国际贸易中的分工理念，中国承担了全球95%以上的稀土供应，同时也是未来满足国家出口创汇的发展战略。这季度就是我们现在陈稀土价格为“白菜价”时代。

　　第二阶段是2003年—2014年：核心理念是“管制”。稀土的这10年应该是走上“管”和“制”的时间段，形成了稀土“政策市”的预期。这阶段的特点就是对内施行的是“年度开采总量”生产计划，对外施行的是“出口配额”计划，生产和需求均施行了严格的“配额”制度。我们认为，这个阶段实现了稀土采选领域的集中，并且让投资者认识到稀土的价值，但同时导致下游需求大幅萎缩、稀土价格大幅波动等不利于行业发展的因素。

　　第三阶段是2015年以后：后稀土时代。打破第二季度的促发因素是WTO裁定国内稀土管控政策（出口配额、关税等措施）违反了国际自由贸易协定，这意味着国家对稀土行业的政策措施是失效，同时意味着未来对行业整顿思路将不得不改变。

　　我们认为后稀土时代，管理层对稀土的整顿思路将发生改变，更加偏重市场化手段，政府更加倾向于“疏导”行业发展，而不是“堵漏”，实践也证明“堵漏”的成效并不高，那么未来政府的政策将更加倾向市场操作。

　　未来政策的走向在哪里？目前市场上两种极端观点：一种是国家完全管制稀土行业，施行计划经济时代；二是政府完全放手，让市场发挥核心作用。前一种我们几无可能，后一种我们较为认可。稀土行业被证明政府这个有型的手是无法彻底解决的，那么让市场这个无形的手就能解决吗？我们认为，政府正在慢慢让市场重回主导地位，而政府更多的是在政策导向上发挥作用，特别是在资源税、环保等方面加强监管，形成常态化的黑稀土打击政策，从而引导行业健康发展。

　　整体而言，我们认为目前稀土价格底部确立，价格反弹一触即发，短期政策仍值得期待，并且我们判断未来稀土价格反弹将出现分化，轻稀土预计反弹的幅度较小，中重稀土由于社会库存更低并且打黑效果显著，未来反弹的幅度将更大。因此我们建议加大对南方中重稀土标的的配置。重点推荐五矿稀土（000831）、广晟有色（600259）、厦门钨业（600549）、盛和资源（600392）。

　　华鑫证券 邱祖学