何德旭：2015年货币政策须因“势”而变

　　国内外经济金融形势的复杂且多变，极大地增加了我国货币政策操作及调控的不确定性和难度，2015年的货币政策必须因“势”而变，随“机”行事，灵活地进行调整，主动适应经济发展新常态，全力保障经济稳定增长和经济结构调整的需要。

　　就具体的货币政策操作策略和政策工具而言，在目前经济周期背景下，公众通货紧缩预期和流动性风险上升，导致资产选择偏好发生变化，持有现金的意愿增强，外部融资溢价上升，实际的中长期利率居高难下。中央银行用短期政策利率来引导市场利率的效果较好，但对长端的利率调控起来难度较大，货币政策的传导机制受到挑战。所以，货币政策的操作策略和政策工具需要进行相应调整。除了进行利率的调整操作以外，还有一个十分重要的方面就是，中央银行将灵活、多样的资产负债表策略纳入操作框架，着力修复微观部门的资产负债表，改善预期，提高资产流动性和风险偏好，降低外部融资溢价和成本。中央银行资产负债表策略的核心传导机制主要体现在：一是改变不同资产间的替代关系及替代程度；二是缓解金融市场的摩擦程度，降低外部融资溢价（中央银行的资产负债表操作实际上是通过背书的方式把一些资产的流动性提高）；三是改善私人部门的资产负债表状况，改善融资条件，进而影响私人部门风险偏好，因为宽松的融资环境或者风险资产的剔除会减少预期风险。中央银行资产负债表操作主要分为汇率政策、准债务管理政策、信用政策和银行准备金政策四类。在准债务管理政策中，中央银行操作指向公债市场，来调整私人部门持有的公债结构，通过调整公共债券的收益率，进而影响融资成本以及资产价格；在信用政策中，中央银行操作明确指向私人债务与证券市场，通过改变中央银行对私人部门债券的敞口来调节私人部门资产负债表的结构。这一目标可以通过多种方式来实现，包括修改货币政策操作的抵押、期限以及对应项目，提供贷款或者买入私人债权等。当然，在政策实施过程中，中央银行的沟通、预期引导行为十分重要，这也就是货币政策的信号传递渠道。中央银行相关的信息沟通影响着公众对于资产市场价值的预期，具体包括未来操作导向、资产的相对稀缺性、风险、流动性等。

　　还值得注意的是，美联储货币政策的“常态化”以及收缩周期的到来也会对我国的货币政策产生影响。2015年，黄金、原油等大宗商品以及代表高风险、高溢价的新兴市场还将继续承受压力，资金将持续流出这些部门或区域。大宗商品价格的下降虽然可以降低我国企业的原材料进口成本，但在经济下行和通胀低位态势下会加重价格下行压力，甚至产生输入型通货紧缩风险。因此，2015年的货币政策要有针对性地开展价格逆向调控的政策储备。同时，美联储QE3退出及随后的加息会加大我国跨境资本的流出压力，产生人民币贬值预期，如果不进行适当的管理，“资本流出-汇率贬值”也会带来一定的金融风险。在美元走强，欧元、日元弱势的背景下，维持人民币汇率稳定又会削弱我国出口的比较优势，这就面临一个较为艰难的取舍和权衡问题。在资本自由流动越来越难管控的情况下，在现有的汇率弹性内，美联储加息肯定会进一步制约我国货币政策的独立性（美联储加息将更直接地影响中、美利差的变化，中、美利差收缩会限制我国货币政策利率工具的动用幅度）。特别是由我国经济下行压力决定的货币政策的一定程度的宽松，会加重资本流出、人民币贬值的压力。有鉴于此，我国货币政策在实施的过程中，必须前瞻性地考虑货币政策宽松对金融稳定的影响。

　　总之，国内外经济金融形势的复杂且多变，极大地增加了我国货币政策操作及调控的不确定性和难度，2015年的货币政策必须因“势”而变，随“机”行事，灵活地进行调整，主动适应经济发展新常态，全力保障经济稳定增长和经济结构调整的需要。

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