青岛海尔蛇吞象：收购GE能成功吗？

　　青岛海尔（600690）收购GE，让笔者想起当年联想鲸吞IBM PC的案例，后者当然是个成功的案例。但海尔在现在这个时点举债巨资收购GE，会不会消化不良，甚至被跨国整合和债券拖入泥潭？

　　笔者认为这种可能性很大，有以下几个原因：

　　收购代价昂贵

　　这次收购的代价非常昂贵，且看不到明显的协同效应，更像管理层一次豪赌。有兴趣的朋友可以去看看海尔这次收购的代价。在海尔收购前，伊莱克斯曾尝试以33亿的代价收购GE家电，但被美国政府否决，理由是收购后可能会形成垄断地位。

　　我们看看市场份额，在美国市场惠而浦市场份额最大，达到35%。而伊莱克斯和GE的份额均为20%左右。也就是收购后，伊莱克斯-GE的市场份额达到40%，而前两大的玩家的市场份额达到75%。寡头垄断的利润自然会大幅提高，这是个常识，所以GE家电卖给伊莱克斯的代价并不会低，因为原来的股东很容易算出合并后的利润改善，并把他折现到出售的代价中。

　　而海尔收购GE家电，不但支付了55亿美元，较伊莱克斯收购价格高60%，而且没有伊莱克斯那么明显的协调效应。从调研了解的信息看，海尔自己也没法说出协调效应在哪里，唯一靠谱的是未来几年采购上潜在的协同效应能达到10亿元。考虑到海尔本身的巨大的体量，对任何供应商都已经相对强势，联合采购的意义有多大，笔者还是表示怀疑。

　　我们看看定量的估值，由于GE只披露的EBIT和EBITDA，我们只能通过EBIT去推算净利润。2015年的EBIT是3.4亿美元（2013-2014分别为1.8/2亿美元）。由于美国市场已经非常成熟，行业成长性较差，盈利波动取决于新房购买及整体宏观经济情况，估计EBIT未来维持在3亿美元左右水平。由于收购的是GE家电的资产而不包括负债，利息假设为0，假设所得税为33%，对应的净利润为2亿美元。也就PE相当于27倍。

　　如果从EV（市值+净财务负债-现金）/EBITDA的角度看，国内三大白电的估值大约都在6-8倍之内，而收购的GE家电的ev/三年平均ebitda大约是12倍。

　　背上沉重负债

　　这次收购一次花掉所有积蓄，并背上沉重负债。由于这次收购主要是通过国开行的33亿美元贷款而不需要增发，海尔的负债率会有明显的提高。

　　三大白电公司中，海尔本来的现金储备最少，此次除了33亿美元贷款外，还有21亿多美元支出，大约对应140亿人民币。海尔账上仅有250亿现金（还有30亿有息负债），考虑到日常运营还要保留数十亿的现金，历史上积累的家底基本这次一次就全部花掉。

　　而尽管国开行的美元贷款的利率不高，约为3%，对应每年新增1亿美元的利息支出，但潜在风险是人民币会不会进一步贬值。即使是最乐观的预测，人民币未来2-3年年均贬值2-3%是很有可能的，也就是考虑汇率亏损，每年实际利率是2亿元。

　　在沉重的债务负担下，海尔对GE的整合和运营只许成功，不许失败。什么是豪赌？可以说这次海尔提供了一个样本。

　　业务优势不稳固

　　相比于格力在空调领域的地位，以及美的在调整以后的在各个战线的全面复苏和领先，海尔国内业务的优势并不稳固，基地市场处于被攻击的状态。

　　个人感觉这与海尔的战略思想有关系。近几年张瑞敏所提出的海尔的管理方式让人摸不着头脑，比如“企业平台化、员工创客化、用户个性化”，人单合一的2.0时代。但家电本质上还是大规模、成本领先的制造业，这种过虚的管理思路导致海尔的经营上缺乏冲劲。海尔在优势品类的市场份额一直无法提高，冰箱的市场份额一直维持在20%多，而对手的份额反而持续上升。这和美的、格力在优势品类不断压制对手，市场份额逐年提升形成鲜明对比。

　　接下来几年，笔者估计，随着美的和科龙调整完后，这两家将在海尔利润占比最高、利润最丰厚的冰箱领域会对海尔发起挑战。这样海尔的经营压力会增加，甚至有可能在5年内市场份额被赶超。

　　而收购GE后，海尔的管理层精力无疑会被分散，面临国内海外双线作战，国内竞争对手崛起，海外整合牵涉精力。而负债大幅提高后，运营的压力增加，难以承受短期的盈利下降，这将带来战略上的弱点。

　　当年联想豪赌IBM最终证明是成功的，海尔作为中国最优秀的企业之一，以笔者个人而言，自然希望看到张瑞敏的传奇能够延续。

　　但种种事实都表明担忧并非没有道理，我们只能拭目以待。（作者ID：nekk）

　　雪球财经 供稿