从薄膜到汽车，汉能再续神话？

　　再起一月间

　　2016年7月2日晚，一个号称4000人规模的“颠覆创新，驱动未来——汉能移动能源战略成果暨全太阳能动力汽车发布会”在北京奥林匹克公园北部园区附近的汉能控股集团有限公司总部举办。

　　媒体报道，此次发布会的确有“颠覆”色彩，汉能要“颠覆”的是新能源汽车最热门的产品——纯电动汽车的动力补充方式，也即如何为电动汽车的蓄电池充电。

　　媒体已经不止一次地讨论过电动汽车的充电难和专用充电桩网络建设难的议题，而且这个议题带来的压力离缓解似乎尚远。汉能在阳光似火的七月为市场和消费者描述了一个不一样的图景：全太阳能动力汽车，据称在“阳光充足的场所”照射5～6小时，汉能产品可以充电8～10度，可以“满足”行驶80公里的需要，对上班族已经“足够”。

　　在炫彩的声光效果中，汉能的Hanergy Solar A、Solar O、Solar L和Solar R四款太阳能发电车型登场。

　　但到场的媒体或多或少都明白，此次盛大发布会的焦点并非全在于这些号称有“颠覆性”车，而在于驾驶其中的跑车款Solar R登场的李河君。

　　李河君驾车登场似乎有“再出发”的味道，而且这个再出发的预备期很短，对于一个曾经坐上“中国首富”冠位的人物，再起并非一件可以轻视的事情。2016年5月21日（周五），在港交所上市的汉能薄膜发电HTF（Hanergy Thin Film Power）发表公告，称李河君“基于公司治理原因”，辞去HTF执行董事和董事会主席职务。当时，汉能在公告的结尾处来了个尾巴：希望媒体和公众切勿“过度解读”李河君的辞职。

　　现在看来，所谓“过度解读”可能有两层含义：一是汉能薄膜仅是汉能集团的子公司，李从汉能薄膜辞职并未放弃母公司汉能集团的控制权；二是放弃汉能薄膜领导职务也许是以退为进，蓄势待发，宛如短跑起跑前的后蹲动作。

　　一个多月后，李河君如约而来，面对媒体再谈自己的事业和商业抱负，这次是追赶新能源汽车的潮头而至。

　　毋庸讳言，把李河君推上“中国首富”冠位的是汉能薄膜，这次汉能带来的四款太阳能电动车也打上了“薄膜”的标签。汉能上一次在资本市场脱颖而出，离不开“薄膜”二字，作为全球第一大太阳能发电设备生产国的中国，李河君并非行业的先入者，汉能的影响力能够后来居上逆势而行，凭借的就是“颠覆”。

　　中国太阳能电池板生产商大多数采用晶硅路线，90%的厂商和产品为晶硅系列，李河君暨汉能拣选铜铟镓硒及硅薄膜路线，以转化率高于晶硅、可弯曲性优于晶硅为卖点，正如今日的汉能Solar系列太阳能电动车以“无充电”为卖点一样，汉能冀以在资本市场一飞冲天的技巧也是技术路线的“反潮流”，在环顾四周均晶硅的背景下，以薄膜抓取到眼球。

　　有意思的是，主流媒体特别是财经媒体这次比较谨慎，对汉能系列太阳能汽车的关注并不像前两年在资本市场关注汉能薄膜发电般热烈。有理由等待的是，当年汉能薄膜发电在实体业绩方面的造诣完全背离其在资本市场的辉煌，汉能汽车在李河君的驾驶下驶入发布会之后的行程，能否再次掀起资本市场的新波呢？

　　在这样的前提之下，从汉能的崛起、辉煌、速落轨迹中应该得到一些脉络式的预想。

　　巨婴式爆发

　　2015年开年，港交所上市公司汉能薄膜发电集团Hanergy Thin Film Power Group（通常称为汉能薄膜）迎来的是一个名副其实的开门红，1月8日媒体报道的汉能薄膜总市值为150亿美元（约合990亿元人民币），仅仅过了20个自然日，这个市值上升到180亿美元（约合1150亿元人民币），平均每天（包括周末）市值升高1.5亿美元。两个月之后，这个市值的水平是355亿美元（约合2300亿元人民币）。

　　两个月后，媒体在讨论汉能薄膜时，用的措辞是：全球市值最大的太阳能上市公司。此时，汉能薄膜的市值已经是全球排名第二的美国同行First Solar公司的五倍。

　　市值的超速增加背后是公司创始人账面身家财富飙升，1月底，汉能薄膜创始人兼最大的股东（持有公司75%股份）李河君在福布斯Forbes中国富豪榜上的排名是第五位，到了3月份，李河君在该富豪榜的排名已经傲视群雄成为“中国首富”。

　　汉能薄膜在港交所上市的时间是1996年1月26日，发行量6500万股，每股发行价1港元。

　　2012年汉能薄膜的一次并购交易开始引起媒体侧目，此时汉能薄膜在港交所的股价早已跌破发行价，2012年6月底收市价是0.23港元，处于垃圾股水平。是年6月6日，汉能薄膜宣布收购德国太阳能发电企业Solibro公司全部股权，这家公司当时已经濒临破产。

　　分析认为，汉能薄膜看中的是Solibro公司全球领先的CIGS薄膜（铜铟镓硒）生产工艺，CIGS薄膜据称有目前顶级的光电转换率（14.6%），比另外一种太阳能薄膜技术流派晶硅薄膜10%的水平要高，汉能薄膜原先只生产晶硅薄膜产品，引入CIGS意在提升其产品技术覆盖面和市场竞争力。媒体认为，汉能薄膜此次出手，是乘欧美太阳能产业陷入低潮时捡到“珍宝”。Solibro属于德国最大的太阳能产业巨头Q-Cells集团的子公司，在欧洲具有100兆瓦平均产能和150兆瓦峰值产能。Q-Cells与汉能薄膜一样，主要产能也是晶硅薄膜。

　　到2012年年底，汉能薄膜的股价开始步入上升通道，此时汉能的股价是0.35港元。还是低于发行价，也还在垃圾股行列。但是，汉能已经开始摆脱媒体上默默无闻的形象，被称为“中国最大私营清洁能源企业”了。媒体还注意到，汉能宣称2012年年底其在中国内地已经拥有2GW晶硅薄膜光伏产能，并且将扩充至3GW，成为全球最大的薄膜光伏电池供应商。

　　事实上，在此期间全球光伏发电原先的最大消费市场欧美的需求还在萎缩或者并无扩大的迹象。

　　2015年1月底，汉能股价收报3.61港元，是6个月前的一倍（2014年7月底收报1.22港元），半年的持有回报率100%，这种近乎高利贷的收益不能不引起投资人和媒体的关注。

　　股价最陡峭的爬坡在2015年3月出现。2月27日汉能收报4.25港元，一周后的3月6日收报6.8港元。一周涨幅高达60%，而其中有四天的环比涨幅高达75%。至此，汉能股价一年间的涨幅达到550%的惊人程度。

　　此时汉能薄膜的市盈率约为14%，看起来属于中等偏高。

　　但是，即便有亮丽的业绩数字支撑，市场上的做空者早已经在寻找挤压汉能资产价格泡沫中获利的可能性。一般而言，股价过快上涨的公司会成为做空者的潜在目标。

　　从2014年开始，有资料表明，对冲基金已经在着手积攒卖空汉能的筹码。对冲基金经理们也在不断“借入”汉能股票，把借入的股票在认为的高位卖出，一矣股价下跌再低价买回归还来赚取差价。

　　汉能薄膜发电集团向媒体表明，“不清楚此轮（火爆）行情的原因”，但是喜欢刨根问底的媒体对此还是很感兴趣，毕竟这种大爆炸型的账面财富背后也许藏着太多的有趣内幕。

　　还有媒体试图从这样的角度解释汉能股价的狂飙：沪港通的开行为汉能带来了大批内地投资人和资金，也是推高汉能股价的可能因素，但无法解释收盘前10分钟现象。

　　突发性跳崖

　　汉能薄膜的空头投资者最好的机会事后看应该在2015年4月。4月16日-23日港交所交易期间，汉能股价一直在6.9～6.92港元之间横盘，距离股价爆发式爬高到6.8港元过去了一个月，这种缓行对没有重大业绩和资产突发事件的公司应该是常态，但对长期出现尾盘跳高的汉能未必。

　　4月23日一支推手发力了。港交所公布信息，在4月23日之前的一个交易周内，已经持有汉能73%股份的李河君不断买入本公司股票，动用3390万美元（约合2.37亿元人民币，2.64亿港元）买入大约3800万股，创始人兼最大股东买入无非是两种含义：要么是股价濒临崩溃站出来力撑，要么是准备加深私有化程度，立足点都在提升市场信心。

　　市场立马有正面效应。伴随港交所信息的是汉能股价再次表演调升绝技，一日之内大涨14.2%，收报7.88港元。换言之，李河君一周内增持得到账面收益480万美元。

　　港交所随之做出例行动作，要求汉能薄膜就对此次股价暴涨做出解释。汉能薄膜发表公告称，公司不知道有任何原因导致股价大升14.2%，也没有隐瞒任何应公开未公开的信息。

　　此时，李河君持有的汉能股权已经达到74.9%，这个比例几乎快要触及港交所要求的大股东持股上限（公众持股最低要求25%）。

　　从4月27日到5月19日汉能股价一直在横盘，介于7.24～7.37港元之间，7月20日市场终于忍无可忍地开始实质性质疑，之前一系列的传闻在坊间流动，例如有消息称，香港证监会正在调查汉能薄膜股票交易情况，约谈参加汉能股票买卖的机构和券商，发函要求汉能提供相关信息等。媒体还报道，李河君未出席公司的年度股东大会。

　　5月20日绝对是汉能空头的一个好机会，当日汉能薄膜发电股价在30分钟内大跌47%，从7.35港元跳水到3.97港元，港交所启动应急机制令其停牌。按照市值计算，汉能此次大跌蒸发的账面资产约190亿美元（约合1250亿元人民币）。

　　次日，汉能薄膜的母公司汉能集团发表声明。声明表示，汉能集团运营正常，不存在贷款违约，不存在抛售股权套现，也不存在与任何个人和机构进行金融衍生品交易的行为（如业绩对赌）等等。创始人兼总裁李河君因在京参加展览而未出席汉能薄膜年度股东大会云云。

　　惨跌的股价对真金白银投资汉能股票的机构或个人的感受恐怕相当强烈，其中不乏跨国金融巨头。比如美国先锋集团Vanguard和美国黑石集团BlackRock。由于汉能薄膜是众多股市基准指数纳入的成分股，最重要的如MSCI China index（摩根士丹利中国指数）、FTSE All-World index（富时环球指数），是国际投资基金追踪的指标指数，而ETF购买指标成分股是惯例。

　　持股比例74.9%的李河君当然是最大“受损”者，他因此失去了“中国首富”的桂冠。据悉，在此次大跌中李河君曾经出售自救。信息表明，就在汉能股价暴跌当日，李河君以每股均价7.1港元水平增持了5450万股本公司股票，价差损失1.7亿港元。

　　李河君缘何在一个月前大手买入本公司股票和在大跌时大手护盘，媒体试图从有关汉能借贷的消息中寻找出些许端倪。

　　汉能集团Hanergy Group在英属维尔京群岛注册了三家子公司，Hanergy Investment（汉能投资）、China Genco Investment GL（中国金科发电投资）、Wind Farm Investment（风电投资）。这三家公司用手中持有的汉能薄膜股票作为抵押物在资本市场融资，就在汉能股价暴跌前两日，汉能获得国内四大资产管理公司之一的华融资产管理公司China Huarong Asset Management一笔2亿美元（约合13亿元人民币）贷款，担保者是汉能集团维尔京分支，抵押物为汉能股票，价值7.74亿美元，两天后这些股票大幅贬值47%，仅剩4.1亿美元。

　　媒体分析，汉能股价的不断攀升背后恐怕有汉能抵押贷款融资需求的影子，用股权作为抵押品在信贷市场是合法行为，汉能充分利用了这个工具。英属维尔京群岛监管机构披露的信息表明，汉能关联子公司用此方法进行过多次借贷融资。在2015年5月20日汉能股价大跌前一年半时间内，至少有三家贷款机构给汉能融资。在这些融资中股价换算的市值是贷款抵押水平的标准，股价越高，相同数量的股票可以抵押的贷款也越高。换言之，在此期间汉能的股价飙升了500%，其抵押体量也膨胀了五倍。

　　爬得高摔得重

　　2015年年底，汉能和李河君的窘态开始明朗化。2015年12月初，位于香港中环CBD的香港中心业主把汉能薄膜告上法院，诉由是汉能自从11月份起就“以各种理由拖欠房租”达170万港元，尽管汉能薄膜未对起诉书回应，但在该写字楼租赁的所在次日即人去楼空。媒体认为，汉能母公司已经显出现金枯竭的迹象。

　　同时，媒体透露，李河君通过场外交易出手了大约6%的汉能股票，折让率高达95%，每股仅售0.03美元（约合0.19元人民币、0.16元港元），而李河君手中尚有74.75%的汉能股份。按此价格，汉能公司的估值仅剩11.6亿美元，而5月份停牌时的估值是210亿美元。

　　尽管风光散尽，但如果考虑李河君几乎是“一无所有”地闯入香港股市开始他的财富游戏，还是不能不说李河君有其不寻常的地方。

　　汉能在港交所的发迹甚至并非李河君个人或其创立的实体产业走正规IPO的结果，而是来自“借壳”游戏。

　　位于港深交界的沙田区的健康城科技中心Town Health Technology Centre是一些小型公司乐于注册和驻留的所在，一位健康城国际医疗集团Town Health International Medical Group创始人、CEO兼健康城业主的高管，被认为是汉能薄膜的催产者。此人后来曾经担任汉能CEO和财务总监，直到2015年底辞职。

　　2010年，一家在健康城科技中心注册的已经7次易名的公司（最新的名称是俊阳太阳能Jun Yang Solar）给了李河君一笔数百万美元贷款，而俊阳此前是做医疗器械的，后来改做新能源，俊阳的前老板就是后来汉能的CEO（财务总监）。就此，李河君收购前述红发集团的行动得以实施，而红发的CEO此时与俊阳的前老板是同一人，几个月后，红发变身为汉能薄膜。

　　媒体披露的资料显示，汉能在成为港交所市场“红宠”之前和之中，有若干高利贷借出者在其身后提供流动性，包括香港某位顶级富豪，而这些放贷者所持的公司，与沙田的这座健康城有千丝万缕的关联。

　　与红发集团一样，李河君1994年创业时，也是在玩具和电子产品行业打拼。1999年，李河君在西南地区拿到8座水电站合约，最终建成并运营一座，其余7座转手给了国企。媒体认为，李河君在太阳能行业投注并且取得爆炸性成功，与盯住新能源政策进行炒作式挖掘不无关系。

　　然而，李河君在太阳能实体业绩方面却乏善可陈，媒体毫不客气地指出，李河君旗下的汉能母公司和汉能薄膜之间疑似通过左右手对倒的方法提升业绩，然后利用这些存疑的业绩炒作拉抬汉能股价，再利用高股价抵押通过海外注册的分支借贷融资。

　　7月份，汉能再出发的状态已经明确，报道称汉能汽车的规划是年产30万台。如果李河君暨汉能的这一招奏效而且坚持住，带来的效益很有可能发散到资本市场，以李河君的资本传奇和现代产业与资本市场的高度关联，也许是一种必然。

　　但如果把重心放在资本游戏，玩法林林总总，玩得再好也无非是“空对空”，没有实业支撑的结果来得快也去得快，爬得高也摔得重。

　　文｜老马

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