量化投资 最大制约因素隐现

　　目前量化投资基金在面对市场风格轮动时表现不如预期。

　　影响股票市场的所有因素一般可以归入盈利增长、估值、流动性和情绪四个基本要素，而这些因素最终会通过投资者的交易行为在市场得以展现。

　　基于此，价值投资者一般是科学地看待公司基本面变化，并艺术地观察情绪不稳定的市场先生；而量化投资则是通过量化模型对复杂市场行为进行分析和预测，通过捕捉市场有效性的投资机会获取超额收益。

　　量化投资并非投资圣杯

　　詹姆斯·西蒙斯于1982年创立复兴科技公司，文艺复兴科技公司于1988年3月成立了旗下第一只基金产品——大奖章基金。从1988—2009年（2009年西蒙斯宣布退休）的22年间，大奖章基金仅在1989年出现4.1%的亏损，22年间算术平均收益40.68%，累计复合收益1675.30%。

　　西蒙斯和大奖章基金的存在为投资界打开了量化投资的一扇窗。从2004年国内首只量化基金光大核心成立以来，国内量化投资逐渐被大家所理解和追捧。在近两年的私募机构论坛中，感觉量化投资团队越来越多。

　　但绝大部分的量化投资基金并没有大奖章基金那样傲视群雄的业绩。截至2017年7月7日，根据Wind资讯统计2017年之前成立的68只公募量化投资基金平均收益为0.22%，其中收益大于10%的有9家，而亏损大于10%的有5家。

　　进一步观察发现，除了景顺长城连续两年获得5%以上收益之外，其余基金并非持续盈利，其中上投摩根阿尔法、东吴安享量化和工银瑞信量化策略2016年出现较大亏损。出现业绩明显逆转的量化基金除了今年业绩排名前十的，还有今年排名垫底的光大风格轮动、长信量化先锋A和南方量化成长。

　　从量化基金的业绩来看，业绩稳定性并没有大家预期的那么好。这主要是因为量化投资的模型往往是基于历史对未来的预测，但历史总是会不断被未来打破。

　　一般情况，量化投资团队会不断跟踪策略因子在市场中的有效性，并适时调整量化因子的权重或模型，以期让量化模型能够获得持续超额收益。而这个调整过程实际上是让模型更好地适应当下市场，但目前市场特征的持续性也就决定了量化模型的未来。

　　西蒙斯透露，公司对交易品种的选择有三个标准，即公开交易品种、流动性高，同时符合模型设置的一些要求，尽量减少人为的影响，成交量和成交额是很重要的因素。其通过模型进行短线方向预测，依靠大量交易来获利量化投资模式被西蒙斯比喻为壁虎式投资。

　　我认为壁虎式投资的特点主要是等待确定性，但确定性的时效短因此要求快速反应。而西蒙斯借助模型计算发现机会并借助快速交易通道捕捉日内短线交易机会，据报道大奖章基金的交易量有时能达到整个纳斯达克市场交易量的10%。

　　如此看来，大奖章基金主要是通过历史价格波动预测下一极短时间段内价格波动，是以唯快不破的逻辑进行投资。据我所知，国内有部分期货量化团队也是以此逻辑开展的量化投资，控制投资规模但投资收益还不错。

　　而A股市场由于交易制度及监管，这种唯快不破的交易模式难以应用。因此A股的量化投资除了价格波动因子之外，往往还有价值因子，以及现在炙手可热的大数据，以期把握市场的风格轮动，例如广发白发大数据基金。但整体上来看，目前量化投资基金在面对市场风格轮动时表现不如预期。

　　对于普通投资者而言，量化投资的建模、交易通道等都有较高的门槛。好在事实证明量化投资并非投资圣杯。

　　定性应先于定量

　　对于价值投资虽然没有标准定义，但基本都在强调，以低于公司内在价值的价格买入并持有等待价值回归。

　　最早提出内在价值概念的是投资教父格雷厄姆，他是基于资产变现的角度对内在价值进行衡量。作为格雷厄姆的得意门生，巴菲特比喻其为“雪茄烟蒂式投资”，并在早期投资生涯一直践行这个方法。

　　现在，大家所说的内在价值，往往是根据公司未来现金流折现计算得出。DCF模型计算中有公司未来的现金流、折现因子、业绩增速等关键数值，这表明DCF计算过程包含了投资者对公司经营和市场估值的两重预期。

　　因此，将现实股价与DCF模型计算的内在价值进行比较实际上是将现实与预期进行比较。

　　我们都知道，一家企业的经营成果取决于公司自身的努力，也与经营环境密不可分，例如身处周期性行业的上市公司经营性现金流并非公司所能主宰。因此，在对公司进行定量分析前最好是先研究公司是否具有竞争力，是否能够对未来现金流给出合理预期。

　　对于普通投资者而言，不可能对每个行业有深入的理解和认识。但这并不妨碍我们通过公开资料和一些基本常识对上市公司做出一些基本定性分析。

　　例如欧普康视（300595.SZ），产品主要用于假性近视矫正，由于角膜塑形镜属于植入体内或长期接触体内的眼科光学器具，因此公司的产品需要通过具备验配资质的眼科医疗机构进行产品的最终销售。目前国内获得角膜塑形镜产品注册的企业只有欧普康视和台湾地区的1家企业，其他国内销售产品均为国外进口。

　　根据兴业证券研报统计，2013—2015年角膜塑形镜的产值从9.63亿元增至24.77亿元，以5%的市场渗透率测算中小学生的市场规模210亿元。而欧普康视2016年的营业收入2.35亿元，未来存在一定的进口替代或新增市场空间。

　　公司目前产能为22万片，2016年产量25.21万片，产能利用率114.59%。本次公司发行新股募集资金主要用于40万片角膜塑形镜项目和营销服务网络建设。对于欧普康视而言，产能扩充并不存在技术难题，因此公司预计2017年完成验收并投入使用。但公司产品是以销定产的私人定制化产品，更关键的还是要跟踪公司开发医疗客户渠道的能力。

　　7月14日，欧普康视预告中报业绩增幅为15%—25%。由于尚未公布中报，只能推测两种可能，其一可能是上半年产销并未放量，其二可能是销量增长但大幅投入的销售费用吞噬利润。目前来看，可能公司今年上半年产销并未放量。相比较而言，第二种情况说明公司推广效果有所显现。

　　虽然欧普康视具有潜在的成长空间和能力，但目前成长性并未得到确认，而此时公司近60倍的市盈率明显偏高。在此情况下，对于欧普康视投资则需等待估值修正或成长性得到确认。

　　文/何志翀

　　（作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监）