“黑色星期一”卅年警示

　　金融系统最突出的两个功能是支付清算和向健康借款人持续提供信贷，因此高杠杆的金融中介机构在面对股市剧烈波动时更容易暴露风险

　　1987年10月19日星期一，美国道琼斯工业指数暴跌22.6%，几乎是历史上第二大跌幅的两倍（1929年10月28日美国股市大跌12.8%，大萧条由此开始）。最引人关注的还不是下跌的幅度，而是其速度非常之快。一系列的金融市场和机构出现混乱，不仅影响到美国甚至全球股市和相关金融市场，还对美国信贷供给和清算体系造成了破坏。因此，“黑色星期一”被贴上了“第一次全球性金融危机”的标签。

　　历史经验表明，我们本来是有可能在1987年躲过股灾的。本文回顾了1987年股市崩盘的主要教训，并探讨了随后所采取的增强金融体系韧性的措施。本文还指出了一个关键的漏洞：我们尚未建立起对系统重要性支付、清算和结算机构偿付能力的管理机制。

　　股市崩盘的主要教训

　　1.没有人能预测下次崩盘的时间。1987年10月，许多消息灵通人士（包括时任美联储主席的艾伦·格林斯潘）认为，当时股市的上涨已经脱离了基本面。但现在回过头来看，股票估值过高的问题似乎并不太大。例如，我们通常使用的反映股票基本价值的指标--席勒周期调整市盈率（CAPE），当时仅比长期均值高出5%。

　　2.从宏观经济的角度看，美国股市暴跌产生的主要问题不是财富缩水。2000年开始的互联网泡沫破裂曾导致了高达9万亿美元的股票财富损失（2000年美国名义GDP为10.3万亿美元），但随之而来的经济衰退是美国二战后最温和的衰退。同样，“黑色星期一”发生后，美国股票财富损失不到1万亿美元（当时美国名义GDP为4.9万亿美元），次年经济增速达到4%。

　　相反，2007-2009年全球金融危机后经济复苏乏力，关键问题是资产价格的突发性变化会破坏金融系统的基本功能。在我们看来，金融系统最突出的两个功能是支付清算和向健康借款人持续提供信贷。在这种情况下，那些高杠杆的金融中介机构（特别是券商和投行）在面对股市波动时更容易暴露风险。而银行则是这些经纪商的重要贷款方，支付清算公司也会受到其会员的影响。

　　3.市场对金融体系的信心出现动摇。美国股票市场可以说是美国资本主义皇冠上的明珠。任何金融体系的核心功能都是将私人部门储蓄（来自企业利润和家庭未消费收入）转化为生产性投资。股票市场正常运行时，资金会通过价格信号找到最有利的投资机会。但如果人们对股票市场信心越来越小，尤其是价格发现功能丧失，将影响股市对储蓄的动员和有效配置。

　　对市场功能的威胁

　　1987年的股灾引起了人们对市场功能的关注。衍生品市场是一个零和博弈：与每一个多头相对，都会有一个空头。只要不存在破产的风险，任何市场上的变动（无论大小）对于财富的净影响都是零。但如果价格变动较大，即使净财富不受影响，整体影响却十分严重。原因就在于一些市场参与者在出现巨大损失时可能会破产。如果影响较大、范围较广，可能会进一步引起断崖式下跌。

　　“黑色星期一”的崩盘使得大量财富从多头流向空头，引发大量追加保证金的需求，进而导致多头对信贷的需求增加。对于那些无法及时追加保证金的会员，清算机构将按照合约代他们支付，并承担损失。关于清算机构偿付能力不足的谣言会影响交易量，由于存在先动优势，那些仍有偿付能力的清算机构可能也会面临会员大量撤资的问题。

　　一个戏剧性的例子是当时芝加哥最大的期权清算公司（First Options of Chicago，伊利诺伊大陆银行下属企业）。1987年10月19-20日，大陆银行不顾监管当局的明确意思，向该清算公司注入了数亿美元的资金。但问题是，大陆银行曾在1984年因陷入破产危机而获得政府提供的紧急救助，联邦储蓄保险公司（FDIC）拥有该银行60%的股权。大陆银行随后发布公告称在股灾中遭受了超过1亿美元的损失。

　　10月20日早晨是1987年股灾的关键时点。时任芝加哥商品交易所（CME）主席的梅拉梅德说，他也不知道多头是否能够及时将估计的25亿美元财富交割给空头，无法判断股指期货交易所是否应该暂时关闭。事实是多头无法做到。最终，交易所从伊利诺伊大陆银行（在危机中有一家国有银行作为你的债权人是多么的幸运！）借了1亿美元来完成合约规定的交割。我们现在只能推测，如果芝商所当天未能开市将造成多大的波动。

　　最后贷款人

　　除交易所外，经纪商在星期一为了防止股票下跌而买入过量股票，也需要资金来补充保证金和向客户提供信贷。如果1987年10月20日出现资金流动性短缺，将使得19日的清仓行为进一步蔓延。这就有可能会导致类似于我们在2007年看到的问题。包括银行在内的信贷机构将无法区分稳健和受损的交易对手，导致信贷冻结的灾难性后果。

　　不过银行并没有收回贷款，而是增加了对证券公司的信贷投放，伯南克认为这帮助了市场和经济的快速恢复。大部分观察人士都赞扬了美联储的表现，即作为最后贷款人和支持银行向有风险的券商放贷。美联储在1987年10月20日发表声明称：“为履行中央银行的职责，联邦储备系统为支持经济和金融体系正常运作，今天重申将保证金融体系的流动性。”此外，美联储提前了公开市场操作并调低了联邦基金利率（打断了旨在降低通胀的紧缩政策）。最为重要的是，美联储从道德角度劝说银行家。当时的纽约联储主席盖里·科利根不断呼吁大银行家们要站在更高的层面关注金融系统的繁荣，而不是引导他们忽视偿付能力风险。

　　从市场信心来看，“黑色星期一”当天，股市价格发现功能基本崩溃了。交易量激增导致交易报告延迟，很多订单的成交价格远远低于发布的报价。次日，价格波动更为剧烈，标普500指数期货开盘上涨17%，随后暴跌25%，直到晚些时候才开始反弹。市场价格作为传递信息的渠道，在股灾期间和之后，报价和成交都不及时，导致波动率创历史新高，破坏了价格发现功能的价值。幸运的是没有大型中介机构出问题，信心丧失只是暂时性的，整个系统很快就恢复了。

　　通过改革增强金融体系韧性

　　回顾历史，自1987年以来，美国出台了多项改革措施旨在改善金融体系韧性。其中最重要的一项是大幅提高执行高频交易的能力。其次是通过熔断机制限制无序的交易，维持正常的价格发现功能。第三，努力控制因价格波动引起的信贷需求激增，比如通过交叉保证金安排来限制在不同清算平台拥有对冲头寸的机构的保证金。第四，2007-2009年金融危机后推动最大的几家证券公司进行重组，使之成为资本更充足、更便于监管的金融控股公司。最后，2010年出台了《多德-弗兰克法案》，金融监管更强调监测和减少系统性风险。

　　《多德-弗兰克法案》最大的创新是授权金融稳定监管委员会（FSOC）指定一些支付清算公司作为系统重要性金融市场基础设施（FMU），这些系统重要性支付清算公司接受美联储的审查。

　　清算所挥之不去的脆弱性

　　过去30年的改革够了吗？目前的金融市场基础设施足以抵御下一场危机吗？《多德-弗兰克法案》授权美联储可以向FMU提供救助。但问题是很难判断在什么情况下这些机构只是流动性不足而不是丧失偿付能力（是否拥有足够的高质量抵押物来向最后贷款人借钱）。更为重要的是，法案没有授权美联储向偿付能力不足的FMU提供资金支持。如果美联储执意越权，即使是在危机时期，也必然会影响政策的独立性。

　　我们的结论是：当前的金融体系框架存在一个漏洞。无论是《多德-弗兰克法案》还是2017年美国国会通过的《金融选择法案》，都没有提出对失去偿付能力的FMU的解决方案。相反，《多德-弗兰克法案》要求所有场外金融衍生品都要到场内进行中央清算，如果衍生品清算所出现问题，将增加系统性风险。如果市场参与者认为政府将不可避免地采取行动救助失去偿付能力的FMU，最好能够出台一个快速国有化的有效解决方案，而不是坐等下一次“黑色星期一”。

　　（作者分别为布兰迪斯大学商学院教授、纽约大学商学院教授）

　　史蒂芬·切凯蒂（Stephen Cecchetti）基姆·舍恩霍尔茨（Kim Schoenholtz）