神秘的STO

　　继ICO、通证经济、币改、稳定币等概念之后，STO（Security Token Offering，代币化证券发行）成为了区块链行业的最新热点，其兼顾融资功能及配合监管、合规性的出发点，和主张去中心化、匿名、规避监管的ICO完全相反，像个学校的好学生，立即受到了业内的关注，并且迅速风靡全球，从美国到新加坡到地中海的小国，都在跃跃欲试。

　　在2017年末，美国证监会对兴起的代币融资进行了监管判断，从多个方面判定，大部分代币融资是一种证券发行行为，应该受到证监会的监管，从此美国的ICO大门几乎被关上。

　　各个ICO公司纷纷通过各种方式证明，其发行的代币带有实际的区块链应用功能，因此称为Utility Token（功能性代币），并不属于证券。2018年的主流监管趋势是，美国基本认定大部分区块链是证券型代币；美国以外的大多数国家接受比较宽泛的功能性代币的说明；中国、日本等国家则有较为严格的规定。

　　由于美国是科技融资的主要市场之一，2018年下半年区块链业内兴起了另一种融资尝试，即直接声明所发行的代币是证券型，同时满足所有目前法律下的监管要求，在此前提下进行融资和交易。因为这种融资尝试以发行Security Token为核心，因此相对于ICO，业内称为STO。2018年下半年，在全球范围内，掀起了一股关于STO的研究和尝试的热潮。

　　高融资成本

　　STO行业虽然进展缓慢，但的确交出一些成果。比如，专注于帮助公司制定并发行代币化证券的Polymath公司，自身完成了5900万美元的融资。

　　近期，致力于帮助VC基金进行基金份额代币化的OpenFinance公司，成功帮助一家新锐的区块链项目基金SPiCe.VC，完成了其基金份额的代币化和流通。而OpenFinance成立以来，已收到了火币等多家业内机构的投资。专注于STO代币交易平台的Tzero公司缓慢推进着向美国证监会的申请和审批流程，预期明年下半年将会推出合规的交易平台服务。这些案例被市场视作积极的信号。

　　因为STO的出现，区块链行业也出现了一批专家和中介，盛赞STO就是区块链行业的未来，并且举办各类讲座、活动，提供咨询和融资服务。

　　事实上，虽然被冠以STO这个响亮的名字，并没有任何国家已经实质性地为这种融资方式修改证券法规，也没有开放绿灯。现行的尝试在美国帮助企业或者基金发行证券型代币实现融资的服务，无一例外遵循着现行的美国1933证券法下所包含的融资豁免许可。

　　简单来说，除了注册招股书，向美国证监会申请IPO上市以外，美国证券法也允许企业以别的方式融资，大致分为小型IPO、机构投资人、海外投资人、众筹等几类，分别对应美国证券法规的RegulationA+，D，S和CF。每一类都有详细的定义、范围和规则，在美国都有成熟的案例，以及大量的专业投行、律师、咨询机构提供服务。

　　在美国依赖证券法的框架进行融资，STO唯一不同之处，是给投资方发行记载在区块链上的代币而不是记载在合约上的股份。纵然代币有一些技术上的优势，但是从监管的角度而言，这本质上没有改变证券法赋予投资人、发行方的权利和义务。

　　行业内的STO专家一般没有直接宣传的是，在美国进行证券法框架下的融资成本并不低廉。在美国进行路演，需要律师对宣传材料进行合规性审核，确保内容和宣传对象没有超过法律的边界；对洽谈融资的对象要进行反恐、反洗钱相关的认证；投行一般还要收取一定的融资佣金。

　　整体来看，总体固定成本不会低于数十万美元，投行的佣金一般在3%-8%这个区间。总的来说，以STO方式融资和以股权方式融资，在成本和合规要求上没有本质区别。除了IPO，对于美国以外的企业，实际上在美国本土进行融资的成功率并不高，因此在美国的合规成本就显得昂贵。

　　高包容度

　　在大洋彼岸，中国和日本早期对区块链行业有较为严格的监管政策，STO概念的出现，并未松动监管的尺度。而以新加坡和香港为代表的金融中心，一直对区块链行业抱有比较宽容的态度，STO相关的尝试和研究活动因此也较为活跃。

　　新加坡和香港为了发展金融行业，在2016年、2017年先后推出了沙盒监管政策。2016年，新加坡金融管理局推出了“沙盒(Sandbox)”机制，即只要任何在沙盒中注册的金融科技公司，允许在事先报备的情况下，从事和目前法律法规有所冲突的业务。即使以后被官方终止相关业务，也不会追究相关法律责任。“沙盒”并不是专门针对区块链的政策，对象是所有fintech企业，区块链是其中之一。香港在2017年也推出了类似的机制，鼓励金融创新。

　　然而，即使新加坡和香港有友好和高效的金融监管环境，也不意味着STO可以在这两个地区直接开展业务。同属于英联邦法律体系，新加坡和香港一方面对证券的发行有严格的定义和制度规范，其严谨程度不亚于美国；另一方面，新加坡和香港有大量的金融机构，拥有合规的为客户提供融资、资产管理的服务，专业机构的存在也确保了法律体系的执行和落地。

　　按照新加坡或者香港的证券法规，如果公司发行证券融资，在一定合规前提下，比如仅面向投资机构或者合格投资人，可以直接开展，并不存在审批或者监管流程。此外，新加坡和香港作为金融服务中心，有大量的资产管理机构，能够代表客户参与投资。

　　以新加坡的RFMC为例，持有这类牌照的机构能够帮助不超过30个合格投资人客户、管理不超过2.5亿新加坡币的资产。新加坡持有这类牌照的机构有数百个，是STO的潜在投资方。香港的9号金融牌照也有类似的作用，但是近期香港证监会通告，持牌方要对涉及数字资产的基金更为谨慎，数字资产占比超过10%的基金需纳入9号牌照监管。

　　感受到STO以及整体私募市场的活跃，新加坡金融管理局在一定程度上较之前放宽了对证券交易服务的许可。历史上，除了新加坡证券交易所之外，并没有其他交易所从金融管理局获得过证券交易的牌照。最近，新加坡一家名为CapBridge的证券交易服务公司，获得了金融管理局的许可，可以就私募股权进行交易。

　　在新加坡，这类牌照称之为Recognised Market Operator（RMO），允许公司提供不面向公众的私募股权的交易服务，如报价、清算和交割等。CapBridge的股东之一是新加坡交易所，并且和区块链服务平台ConsenSys有战略合作，拟使用区块链技术，通过旗下平台1exchange提供私募证券交易服务。

　　近期，一位资深律师在新加坡区块链活动上称，新加坡的金融监管的包容度是史无前例的，“最快2到3个月可以进入沙盒监管，这个在以往是不可能发生的。”

　　除了政府层面的积极态度，来自民间的努力一直没有停歇，即使很多时候这些努力发生在监管的灰色或者真空地带。ShareX.VC是一家为国内互联网独角兽公司提供股权交易服务的公司，通过其区块链技术实现小范围的流通。目前，在公司官网上挂牌了滴滴出行这样的大型互联网公司。

　　高调之地

　　一些小国一直是宽松监管的支持者，比如免税天堂开曼群岛、维京群岛等在资本市场上几乎全球皆知。东南亚一些国家在2017年和2018年都在不同程度上提供了一些牌照，庇护区块链公司融资。

　　针对STO，菲律宾率先在CagayanEconomicZoneAuthority经济特区开始颁发STO交易服务牌照，该区的一些交易所，如CEZEX，已经计划在2019年开始提供证券型通证的交易服务。除此之外，马耳他和直布罗陀都计划通过政府机构或者官方交易所提供STO交易服务牌照，直布罗陀的STO交易所预期在2019年一季度上线。

　　不过大多数金融监管是属地原则，即除了发行方、交易所的注册国家的法律之外，金融法律一般对任何发生在本国区域内的金融活动有严格限制。这意味着，小国的金融牌照并不等于直接授权任何公司在主流金融市场，如中美日韩，或者新加坡、香港地区开展业务的许可。

　　通俗点讲，举个例子，澳门地区或者菲律宾的博彩牌照，并不意味着持牌公司能在内地或者美国开展赌博业务，哪怕通过互联网，通过以太坊。证券服务也类似，越是发达国家，金融服务的门槛越高。比如，一家台湾地区的区块链交易服务平台计划在当地率先开展STO业务，为当地吸引更多金融项目。

　　区块链行业一直是个鱼龙混杂的行业，精英和不法分子同在努力。相对声名狼藉的ICO，更趋向合规的STO貌似让业内人士看到了一丝曙光。这是压垮骆驼的最后一根稻草，还是寒冬中的萌芽？到明年春天，我们或许有个更好的答案。

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