证监会眼中资本市场的“主要矛盾”

　　在金融主管部门对资本市场违法违规行为以及资金加杠杆入市的集中整治取得明显成效之后，证监会高层的发言显示，当前资本市场主要矛盾已经转化为交易活跃度不足。

　　在1月12日举行的中国资本市场论坛上，中国证监会方星海副主席指出，资本市场改革在中国金融体系改革中起到“牵牛鼻子”的作用，只有资本市场实现进一步发展，提高直接投资占比，才能进一步稳住宏观杠杆率。方星海副主席特别提到，“不够活跃”已成为主要矛盾。“证监会现在要采取措施，使交易进一步活跃。”

　　如何理解上述判断？交易的活跃度其实就是市场流动性。流动性分为很多维度，这里我们着重从日成交次数、市场深度、成交额、换手率、买卖价差的倒数、价格冲击（Amihud）的倒数和这几个维度来考察2018年A股市场与2013年、2014年、2015年的流动性对比。

　　笔者对比了2018年与2015年各个流动性指标。可以看到，所有流动性指标都呈现出明显的变化趋势：相比于2015年，2018年的流动性显著变差，交易明显不活跃。

　　比如日成交次数。2015年单只股票日成交平均约为12600次，而2018年基本都在6500次左右。从当前很多股票的日内价格走势图上也可以看出端倪。一些股票的日内走势非常频繁呈现锯齿形，说明无成交的时间比较长。

　　笔者注意到，目前股票市场上日内行情出现连续无成交的股票个数正越来越多，表明市场上投资者的成交意愿正在降低。这一点从市场深度指标上也可以得到印证。与2015年相比，2018年的市场深度指标存在着数量级的差距。

　　如果我们计算各个指标的平均值，可以对比，市场深度2015年为4，384，867，2018年为113，392；相对买卖价差的倒数2015年为8.32，2018年为1.81；价格冲击的倒数2015年为14311140，2018年为4677910；成交额2015年为3.95万亿元，2018年为1.07万亿元；换手率2015年为4.5，2018年为2.17。

　　可以清楚地看到，2018年的各种流动性指标均出现了显著下降。日成交次数现在下降为2015年的一半左右。市场深度，即买卖双边的报单金额，在2018年下降幅度十分明显，降为约2015年水平的1/40。这一方面跟2015年出现的疯牛行情有关，但也有2018年成交意愿下降的因素。相对买卖价差是衡量投资者交易摩擦成本的关键指标，2018年其倒数也降为2015年水平的1/4，换言之，价差增加到了原来的4倍。价格冲击的倒数大概也只有2015年的1/3，同样说明了市场深度不够。成交金额大概只有2015年的1/4。换手率降到不足二分之一。

　　2015年比较特殊，将2018年与之相比可能有失公允。因此，笔者也计算了2013年和2014年的主要流动性指标。2013年A股市场表现全球倒数第二，与2018年有一定可比性。2014年上半年延续2013年的跌势，7月份之后出现反转。

　　可以看到，2013年与2018年相比，成交金额基本相当，换手率上2018年还不如2013年。且2018年除了11月份出现一波交易回暖之外，全年基本呈现下行趋势。与2014年相比，2018年的成交额和换手率均不够活跃。

　　再来看股指期货市场。上证50期指（IH）已经扭转了此前负基差的趋势，开始出现了正基差；沪深300股指期货（IF）当月合约和次月合约的基差已经大幅缩小，但进入12月份以来仍然有轻微负基差；但中证500股指期货（IC）合约即使在2018年第三次股指期货交易限制松绑之后仍然处于较大幅度的贴水当中。

　　上述分析或对读者朋友们认识市场活跃度有所帮助。之所以出现这样的情况，原因也很清楚，“出台了很多交易限制”。这里应当包括股指期货的交易限制，包括资管新规的去杠杆，银行理财资金的退出，程序化交易的禁止等。后续如何进一步活跃市场交易，我们将拭目以待。

　　韩乾为厦门大学经济学院副教授

　　韩乾 蒋涛/文

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