消费刺激风又起

　　在投资增速下滑、出口受外部环境影响承压的情况下，扩大内需、提振消费已成为当前政策的着力点和经济压舱石，商务部、国家发改委等多个部门正在酝酿出台更大力度的一揽子促消费新政。

　　消费已连续五年成为经济增长第一推动力。数据显示，2018年前三个季度，消费对经济增长贡献率达78%，比上年同期提高13.5个百分点，第一引擎作用显著增强。

　　然而，由于主导社会消费品零售总额增速波动的两大类商品——汽车和房地产相关销售低迷，导致2018年社会消费品零售总额增速在经历了2015年至2017年间相对平稳后出现持续放缓。

　　国家统计局发布的数据显示，2018年1-11月份，社会消费品零售总额34.51万亿元，同比增长9.1%，其中，11月份同比名义增长8.1%。从全年的增速来看，11月份8.1%的成绩不但创下了年内新低，这也是自2003年以来，社会消费品零售总额近15年的单月最低增速。

　　2018年12月13日召开的中共中央政治局会议在分析研究2019年经济工作时明确提出，“统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心。”

　　在这样的背景下，为了稳增长的目标，针对提振消费、投资和出口“三驾马车”的刺激政策出台也是自然而然的事情。

　　就消费而言，于2018年年末召开的中央经济工作会议提出，2019年要努力满足最终需求，提升产品质量，加快教育、育幼、养老、医疗、文化、旅游等服务业发展，改善消费环境，落实好个人所得税专项附加扣除政策，增强消费能力。

　　政策定调之后，各部门也开始频频吹起刺激消费的暖风。

　　商务部表示，要从创新流通方式、优化消费环境、扩大商品和服务供给等方面进行全面部署，进一步推动2019年消费升级。1月8日，国家发改委副主任宁吉喆表示，2019年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施，支持居民合理消费、绿色消费、升级消费。

　　宁吉喆说：“过去一年已经接近3000万辆的市场规模，但是还有潜力，支持居民合理消费、绿色消费、升级消费。汽车已经从城市进入乡村，现在也在考虑制定相关政策鼓励农民的消费。”

　　而于1月1日起实施的个税专项附加扣除政策也对完善收入分配制度、更好保障和改善民生、激发居民消费潜力具有重要意义。

　　居民收入增多，消费意愿、消费能力无疑会水涨船高。业内人士表示，随着2019年增收降税等政策红利密集释放，消费提档升级的新空间将不断拓展。

　　根据中国社会科学院发布的2019年《经济蓝皮书》，预计2019年中国的社会消费品零售总额将达到43.3万亿元，名义增长8.4%，增速下降幅度逐渐收窄。从内需结构上看，预计2019年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为78.2%，有望达到2001年以来最高水平。

　　消费下滑探因

　　2018年以来，社会消费品零售总额增速出现了较大的下滑，2018年1-11月，社会消费品零售总额实际增速为6.96%，增速低于2017年同期的9.15%，除了可选消费以外，必需消费品消费增速也出现了下滑趋势。

　　中国银行国际金融研究所李赫认为，2018年以来，消费增速屡创新低是由于房地产有效供给不足和汽车市场变为存量市场，导致居民杠杆率高企、消费动力明显不足所引起的。

　　从长期影响来看，根本原因在于居民过快加杠杆，对购买力的挤出。政府房价调控政策过去多是从需求侧入手，限购、限贷、限售等政策短期内对市场有降温作用，但长期来看，是遏制不住房价不断上涨的态势，房地产有效供给不足，居民杠杆率也随之快速上升，2017年年底中国居民部门总贷款已经达到41万亿元，占全国居民可支配收入比重的90%。据测算，过去两年扣除房贷支出后的可支配收入增速出现明显下滑，2015年增速还在9%，2016年、2017年则分别下降至7.4%和7%。这也解释了2017年居民可支配收入与消费支出增速之间走势背离的原因，就是房贷支出占据了居民可支配收入的很大比重。

　　海通证券首席宏观债券分析师姜超也表示，近年，居民部门杠杆率上升较快已是不争的事实。居民部门负债近年来持续扩张，按照海通证券的测算到2018年上半年，居民贷款余额占GDP的比重超过56％，如果按分配到居民部门的收入的比重去大致估算，居民贷款余额已超过可支配收入的90％，而按照央行的计算，2017年年末，住户部门债务收入比更高达112.2％，偿债压力已然不轻。

　　居民偿债压力增加，如果收入增长或者财产升值又比较有限，那么就必然会进一步挤压消费。居民的消费主要取决于当期的可支配收入和未来的收入预期，2018年，居民由于前期大幅增加中长期和短期贷款，偿债压力增加，而同时经济增速放缓、收入预期降低，居民在消费决策时就会更加保守。

　　姜超表示，居民偿债压力对消费的挤出在2017年已经能看到迹象。2017年，中国居民人均可支配收入增速整体保持平稳甚至略有上升，但是同期的人均消费支出增速却下滑了接近两个百分点，居民消费和收入的背离，可以用2016年居民房贷高增和2017年短贷高增带来偿债压力加重来解释。

　　居民消费2017年二季度开始下行，到2018年，部分前期高增的短贷到期，偿债压力加大，消费进一步趋弱。2016年，居民短贷仅新增0.65万亿元，2017年则新增了1.83万亿元，同比多增1.2万亿元，债务负担对消费的挤出也就更明显。对应到整体消费增速上，表现为2018年无论社会零售增速还是限额零售增速都迭创新低；而对应到消费结构上，则表现为2017年以来粮油食品、日用品等必须消费增速相对稳定，但消费中的汽车、体育娱乐用品等可选消费品的增速大幅下滑，甚至2018年开始出现持续负增长。

　　海通证券研报数据显示，从主要家电品类内销增速看，2017年2月，家用空调内销增速达到2017年以来最高点115.6%，随后不断下降，2018年2月首次出现负增长，同比下降0.5%，截至2018年11月，空调内销量已经连续5个月录得负增长。2017年，以来冰箱内销量增速的均值为-4.32%；洗衣机内销量增速在2018年1月达到2017年以来最高点14.7%，至2018年11月，内销量增速已经下滑至1.3%；LCD TV内销量增速在2018年6月达到2017年以来最高点11.5%，至2018年11月，内销量增速已经下滑至-3.0%。

　　李赫还认为，从短期扰动来看，汽车销售增速的下滑成为主要拖累。作为商品零售品种的第一大类，汽车类约占限额以上企业零售总额的三分之一，而汽车类零售同比增速已由2016年年底的14.4%降至2018年11月的-10%，创下2002年以来的新低，连续7个月同比增长为负值，是有数据统计以来的首次。

　　对于2018年11月社会消费品零售总额增速回落这一现象，国家统计局国民经济综合统计司司长、新闻发言人毛盛勇表示，和往年相比，2018年“双11”的拉动作用比想象的要差一点，主要原因可能是社会消费品零售总额的盘子越来越大了，盘子大了以后，和2017年同期相比，增长的效应应该会逐年有所递减。现在线上线下的融合发展越来越紧密，有时候线上的消费和线下的消费和过去相比，替代性不是那么明显。

　　毛盛勇指出，2018年11月消费增速回落的主要原因，一个是汽车消费回落比较明显，对消费的下拉幅度比较多，这也是当前全球包括一些发达国家和很多发展中经济体都面临的问题。再一个很重要的原因是汽油、柴油价格下调，石油类销售也有所放缓。这两个方面的因素结合在一起，对11月份社会消费品零售总额增速的下拉影响超过0.7个百分点。

　　而根据中汽协发布的2018年汽车销量数据，中国2018年汽车销量报2808万辆，为1990年来首次年度下降；中国2018年乘用车销量为2371万辆，同比下降4.1%。其中，2018年12月乘用车零售销量226万辆，同比下滑达19%。

　　新时代证券首席经济学家潘向东表示，汽车消费在限额商品零售总额中占比28%左右，在社会消费品零售总额中占比10%左右，汽车消费负增长对消费增速有明显拖累作用，导致汽车消费增速回落的原因主要有以下几点。

　　其一，前几年的消费刺激政策透支了需求，抬高了基数。2015年年底出台政策“自2015年10月1日起至2016年12月31日止，对购置1.6升及以下排量乘用车辆减按5%的税率征收车辆购置税”，2016年年底出台政策“自2017年1月1日起至12月31日止，对购置1.6升及以下排量的乘用车减按7.5%的税率征收车辆购置税。自2018年1月1日起，恢复按10%的法定税率征收车辆购置税”。这些政策极大地促进了2016-2017年汽车购置需求，但需求透支带来2018年的低销量与高基数，压制了汽车消费同比增速。

　　其二，名义GDP增速下行压制汽车消费。名义GDP增速下行带来收入增速下行，城镇居民人均可支配收入实际同比增速从2017年三季度末的6.59%降至2018年三季度末的5.7%，进而压制汽车等可选消费。另外，根据永久收入假说，影响消费的是终生收入，经济下行下，居民预期以后的收入可能减少，也会抑制消费。

　　其三，信用收缩。汽车和房地产部门对信贷高度依赖，汽车消费和商品房销售之间可能不是财富效应造成的因果关系，而是信用周期导致的相关关系，根据历史规律，信用拐点领先于汽车消费和商品房销售增速的拐点。经济下行与购置税政策可以解释趋势，信用收缩可以解释斜率，2018年以来，实体经济去杠杆，社融增速不断下滑，同时，监管部门严查消费贷，根据融360公布的数据，2018年，车贷资产成交量较2017年的2072亿元下降11.78%。

　　其四，汽车进口关税调整对消费者预期产生影响。一方面，财政部宣布自2018年7月1日起，将汽车整车税率为25%的135个税号和税率为20%的4个税号的税率降至15%，汽车进口关税下调导致消费者预期未来汽车零售价会下调，从而处于观望状态，2018年下半年以来，汽车价格指数同比降幅不断扩大。另一方面，受中美贸易摩擦影响，中国此前两次上调自美国进口汽车关税税率，这一部分消费受到抑制。

　　汽车家电下乡再出发

　　为应对汽车市场消费整体的下滑，时隔10年，汽车家电下乡再度出发。

　　1月8日，宁吉喆接受媒体采访时表示，国家发改委将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施。他透露，从具体的举措来看，将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施，完善住房租赁、家政服务、养老、托幼的配套政策，挖掘农村网购和乡村旅游消费潜力，破除文化、体育等社会领域投资准入的体制机制障碍。

　　十年前，国际金融危机爆发，中国经济也出现一定下滑。为了提振市场消费，国家先后放松了房地产调控政策和推出家电下乡。

　　由于金融危机的影响，中国家电内销量增速跌至谷底，2009年1月，空调内销量增速跌至2007年以来最低点-36.6%，2008年5月至2009年4月共12个月连续录得负增长；2008年11月，冰箱内销量增速跌至2007年以来最低点-30.1%；2008年11月，洗衣机内销量增速跌至2007年以来最低点-8.5%。

　　2008年10月5日，国务院召开常务会议，会议题目“研究部署进一步扩大内需，促进经济平稳较快增长的措施”。在此次会议上，国务院定调要扩大内需，并出台以“4万亿”为代表的一系列刺激政策。

　　根据浙商证券梳理，有关汽车刺激的政策主要分为三个部分，车辆购置税减免、财政补贴、汽车下乡。2009年1月14日，国务院召开常务会议，会议题目“审议并原则通过汽车产业和钢铁产业调整振兴规划”；会议明确提出要“培育汽车消费市场”，具体细则包括实施车辆购置税减免和财政补贴。2009年3月20日，国务院通过《汽车产业调整和振兴规划》，其中之一就是实施汽车下乡政策。

　　车辆购置税减免政策。从2009年1月20日至12月31日，对1.6升及以下排量乘用车减按5%征收车辆购置税。

　　一次性财政补贴。从2009年3月1日至12月31日，国家安排50亿元，对农民报废三轮汽车和低速货车换购轻型载货车以及购买1.3升以下排量的微型客车，给予一次性财政补贴。与此同时，将增加老旧汽车报废更新补贴资金。

　　汽车下乡政策。新增中央投资中安排50亿元资金，自2009年3月1日至12月31日，对农民购买1.3升及以下排量的微型客车，以及将三轮汽车或低速货车报废换购轻型载货车的，给予一次性财政补贴。

　　家电刺激政策也包括三个部分，家电下乡、以旧换新、节能惠民。家电下乡政策，在2007年11月23日启动试点，在2008年11月28日全国推广；家电节能惠民政策，在2009年5月18日启动；家电以旧换新政策，在2009年7月2日启动。这里重点梳理家电下乡政策的历史脉络。

　　第一阶段，政策出台。2007年11月23日，财政部、商务部联合印发《家电下乡试点工作实施方案》，家电下乡正式出台。本次政策出台，属于试点性质，区域范围和产品类型均有限制；试点区域限制为三省一市，即山东、河南、四川三省及青岛市；产品类型限制为三大类，彩电、冰箱和手机。

　　第二阶段，全国推广。2008年11月28日，财政部、商务部、工信部发布《关于全国推广家电下乡工作的通知》；中央部委响应党中央国务院文件精神，将家电下乡政策扩大到全国范围；具体产品为彩电、冰箱、洗衣机、手机四类产品，按产品销售价格13%予以补贴。

　　第二阶段家电下乡分为两个批次。第一个批次，山东、青岛、河南、四川、内蒙古、辽宁、大连、黑龙江、安徽、湖北、湖南、广西、重庆、陕西14个省（自治区、直辖市、计划单列市）已经国务院批准从2008年12月1日起实施，至2012年11月30日结束。第二个批次，吉林、新疆、甘肃、青海、宁夏、西藏、北京、天津、河北、山西、上海、江苏、浙江、宁波、福建、厦门、海南、江西、广东、深圳、云南、贵州22个省（自治区、直辖市、计划单列市）及新疆生产建设兵团从2009年2月1日起开展家电下乡工作，至2013年1月31日结束。

　　第三阶段，政策退出。2012年11月7日，财务部、商务部、工信部联合印发《关于家电下乡政策到期后停止执行等有关问题的通知》，家电下乡政策在2013年1月31日正式退出。

　　按照光大证券的测算，从2007年12月家电下乡试点开始算起，三大补贴依次登场，伴随着政府实施细则的出台，补贴额高峰出现在2011年。其中，家电下乡补贴金额近900亿元。

　　政策实施后效果立竿见影，其中，空调内销量增速上升至2009年10月的97.8%；冰箱内销量上升至2010年1月的103.3%；洗衣机内销量增速上升至2010年1月的22.8%。2009年，家电板块市值加权平均涨跌幅270%，归母净利同比增长299%，相较于2008年的-53%和-60%幅上涨。

　　按照光大证券的测算，2009-2010年汽车刺激政策共补贴汽车销量2335万辆，补贴金额871亿元，拉动汽车消费20757亿元，财政杠杆达到24.2倍。

　　各类汽车刺激政策中，减购置税效果最为显著。政策出台之后，汽车销量增速迅速上升。2009-2010年，中国乘用车销量同比增速分别达到52.9%、33.2%，刺激效果显著。行业盈利指标开始逐渐向上，毛利率、利润率指标逐月好转，在2009年11月毛利率、利润率指标分别提升至15.9%、7.2%，同比分别提升1.23百分点和1.28个百分点。受此影响，2009年汽车与汽车零部件板块市值加权平均涨跌幅365%，归母净利同比增长200%，相较于2008年的-51%和-58%大幅上涨。

　　2015年6月，受经济增速下滑等因素影响，中国乘用车需求从6月开始低迷，6月、7月、8月连续3个月销量出现同比下降，在2015年10月1日，政府再次出台汽车刺激政策，对1.6L以下排量的乘用车减按5%征收购置税政策。

　　刺激政策出台后，2015年10月乘用车销量增速向上，且2016年一季度之后，乘用车月度销量增速高于2015年，在2016年四季度因政策效应逐步递减，增速开始放缓。2015年乘用车销量增速为7.3%，而2016年销量增速达到15.3%。从行业盈利能力看，2015年11月行业毛利率、利润率指标均环比提升，分别提升0.61和0.53个百分点。

　　复盘上轮补贴赢家

　　光大证券的研报显示，截至2012年10月，全国累计销售家电下乡产品2.8亿台，实现销售额6819亿元，补贴金额886亿元，其中，2012年1-10月，全国（不含山东、河南、四川、青岛）家电下乡产品销量6522万台，实现销售额1752亿元， 补贴额约227亿元，可比口径同比增长18%。

　　按照补贴额计算，冰箱、彩电最受益。冰箱获得补贴252亿元，占总补贴额的31%，其次是更新需求强烈的彩电，占比28%），空调、热水器、洗衣机和计算机则分别占比13%、11%、8%、8%。

　　通过对比2009-2012年家电下乡销量占内销量的比重，下乡产品占比在2010年快速达到峰值后，2011年、2012年已经明显萎缩，截至家电下乡结束，彩电占比最高（为43%），空调占比最低（为19%）。主要家电厂商均表示已经在零售终端主动淡化家电下乡政策，在供货上降低下乡产品比例，同时引导消费者购买新节能政策产品。通过百度关键数据分析表明， 消费者对家电下乡关注度已经进入淡忘期，当政策常态化以后，补贴也就不再是吸引眼球的卖点。下乡政策在白电消费淡季结束，从补贴占比、退出时间等方面考虑，对空调的负面影响最弱。

　　上一轮补贴优惠究竟利好了谁？

　　首先，上市公司补贴收入占当期利润比重暴增。补贴高峰阶段，格力、美的获得的政府补贴可占当期净利润的50%左右；美菱电器还出现过政府补贴超过当期利润总额（当期营业利润为负）的情况。所以，那个时期判断公司利润表现，最重要的判断因子是公司当季收到补贴款的情况。

　　其次，行业集中度提升的趋势戛然而止。政府的补贴同样延缓了行业产能的出清和龙头份额的集中趋势。虽龙头企业凭借自身产品、品牌、渠道的领先优势依份额表现依旧稳健，但部分已经濒临淘汰的中小企业借补贴逆势重来，甚至出现劣币驱逐良币的“柠檬市场”。

　　从产业在线内销数据来看，2008-2012年间，白电龙头份额也基本无提升。从活跃品牌数据看，在家电下乡政策推行前，冰箱行业活跃品牌已不及30个，但政策补贴结束后行业在售品牌数已数以百计。

　　光大证券还认为，相比较前期的家电下乡政策，2012-2013年推行的节能惠民政策虽然对零售刺激不显著，但对整体市场的良性发展更有帮助。

　　通过比较节能惠民政策前后几个月的节能产品结构占比后发现，政策引导企业快速调整产品结构，节能产品占比趋势均上升（电视最为显著，从新政策前节能产品10%-20%的占比水平到2012年产品比重已达到70%左右）。而相比较无差别的补贴，因为节能、新技术的产品门槛较高，这一补贴方式避免了劣币驱逐良币的缺点，同时可以加快产业升级速度，有利于市场的良性竞争。

　　汽车刺激方面，按照东方证券的研报显示，在2009年1月政府出台刺激汽车需求政策后，整车和零部件行业在当年一季度净利润仍同比下降，二季度零部件行业盈利转正，整车仍下降；但随后三、四季度整车净利润同比增速大幅提升，好转幅度远高于零部件行业，即行业向好时，整车盈利弹性空间大于零部件行业。

　　在2015年10月政府出台刺激汽车需求政策后，2015年四季度，整车净利润同比增长45.5%，盈利增速快速提升，而同期零部件盈利仍同比小幅下降。综合而言，行业景气从底部逐步向上时，整车盈利改善空间远高于零部件行业。

　　从二级市场的表现看，刺激政策出台后，汽车行业整体远跑赢大盘。在2009年年初，政府出台政策后，大约在2009年3月左右，滞后约3个月左右，汽车行业指数开始逐步跑赢上证综指，且在2010年也远跑赢上证综指。而且，整车先于零部件子行业开始反弹，且远远领先于零部件子行业，到2010年年底整车指数仍领先于零部件子行业，说明整车走势强于零部件子行业。从各车型表现来看，在2009年年初政府出台政策后，乘用车是政策的最大受益者，乘用车子行业率先反弹，其次是客车，最后是货车子行业反弹；且到2010年年底，乘用车子行业涨幅也远好于客车、货车子行业。

　　2015年10月，政府再次出台刺激汽车需求政策后，汽车行业在政策出台后即领先于上证综指，基本上没有滞后，且到2016年一直跑赢大盘。与上一轮政策刺激表现相同，汽车整年车开始领先于零部件走势，但到2016年底，基本与零部件走势一致。从各车型表现来看，乘用车、客车走势远好于货车，且到2016年年底客车子行业走势强于其他子行业，主要原因是新能源客车带动客车子行业走强。

　　总体而言，在刺激需求政策出台后，汽车公司估值上升明显。自2009年年初至2009年三季度，汽车整车行业的PE从13倍提升到约60倍左右，汽车零部件行业的PE从14倍提升到约60倍。2009年三季度之后行业估值逐渐回归，其中，汽车整车行业的估值逐渐回归到政策提出之前的水平，从2010年二季度开始PE约14倍左右；汽车零部件行业的估值同样回归，从2010年二季度开始PE约21倍，但仍高于2008年年底的估值水平。2015年的汽车刺激政策出台后，汽车及汽车零部件估值同样经历了上升和回归的过程。

　　东方证券认为，目前的汽车市场已与前几年大不一样，从汽车进入家庭，经历了高速增长期，平稳增长期，人均保有量逐步增加，预计即使政府出台相关刺激政策效应也是边际递减的。但若有刺激需求政策出台，则有望抑制现阶段两位数的下滑幅度，行业需求有望边际改善。

　　若政府出台刺激需求政策，政策边际效应递减，虽然不会导致行业销量同比大幅增长，但有望改善行业需求。抑制行业下滑幅度，行业需求逐步与供给匹配，厂商和经销商库存逐步消化，经销商促销力度减弱，车价逐步企稳，行业盈利逐步走向平稳。

　　边际递减与挖掘消费潜力

　　新时代证券认为，过去刺激汽车消费政策主要有降低购置税、汽车下乡、节能补贴、以旧换新等，未来可能出台的政策有降低汽车消费税、汽车下乡、对指定新能源汽车进行补贴等。这些政策大都从需求端出发，效用会边际递减。

　　其一，之前的刺激政策透支了一部分需求；其二，2019年经济下行压力增大，收入增速可能延续下行；其三，宽信用显现效果需要时间，且在“房住不炒，因城施策”的房地产调控原则下，即使房地产再度成为信用扩张的载体，可能也是结构性的，不会像以前一样出现信用显著扩张的情况；其四，当前汽车行业处于主动去库存阶段，2018年下半年以来，汽车经销商库存预警指数飙升至近几年最高，去库存压力很大，补库存也会相对来的比较晚；其五，2017年R值（汽车市场均价/人均GDP）在2左右，基本可以认为中国汽车市场进入了普及后期，这个阶段的增量需求（首购）占比会逐渐减少，存量需求（置换）占比提升，总体上汽车消费需求难大幅扩张。

　　2018年1-11月，家电零售额累计同比增长8.3%，增速较2017年同期下降1.1个百分点，主要原因是商品住宅销售增速从2017年1-11月的5.4%降至2018年同期的2.1%。

　　新时代证券表示，未来可能有新一轮家电下乡的政策出台，这也符合乡村振兴的大方向，但由于刺激政策效应边际递减以及地产处于下行周期，家电消费增速或难显著回升。

　　新时代证券认为，消费存在三大制约，即收入、房地产与供给不足。对于如何稳住消费，国家发改委提到了三点。

　　一是增加低收入群体收入。根据统计局公布的数据，按全国居民人均可支配收入分成五组，2013-2017年，20%低收入户人均可支配收入年复合增长率为77.1%，增速在五组里最低。精准扶贫和个税改革理论上可以增加低收入群体收入，进而促进消费。

　　二是扩大中等收入群体。在一个“工”型收入结构里，中等收入群体缺失，由于中等收入群体边际消费倾向较高且具备一定的消费能力，扩大中等收入群体能有效促进消费。

　　三是破除文化、体育等社会领域投资准入的体制障碍。当前经济存在的主要矛盾在于供给体系难以适应需求体系的变化，供求之间存在结构性偏差，需要及时调整。经过几年供给侧改革做减法，现在一些行业有效供给不足，一部分中高收入阶层的消费需求，因为无法寻找到国内合意的供给而寻求海外商品供给。需要推动供给侧的改革，打破制约3亿中产阶级消费升级的供给体制约束。

　　新时代证券表示，国家发改委提到的三点是从收入和供给方面打破消费的制约，还有一个问题是房地产对消费的制约。对广大中低收入阶层居民而言，快速上涨的房价意味着要耗费更多的杠杆空间来满足基本的购房需求。在中国，更多时候居民杠杆率对消费是抑制作用，2010-2017年，中国居民杠杆率增速与消费支出增速相关系数在-40%左右，美国居民杠杆率增速与消费支出增速在1996-2017年相关系数在+40%左右。对中国而言，居民加杠杆最主要目的是买房，由于房价上涨过快，而购房成本不计算入居民消费支出，此时加杠杆对消费是抑制作用，但是一旦居民加杠杆购房得到限制，居民杠杆率增速和消费支出增速将会同步下降，就像2017年那样。

　　因此，需要有效遏制房价的过快上涨，快速推出共有产权房、租赁房等，遏制地方政府坐庄土地的行为，那么房地产对消费的抑制也将得到缓解，再进一步打破一些制约城乡“一体化”的体制性障碍，加快城镇化进程来启动内需市场。

　　新时代证券表示，在经济走向低迷期的时候，逆周期政策只能起到对冲作用（改变斜率），而不能改变趋势，由于收入增速下滑、消费意愿下降、地产周期下行、信用扩张需要时间，消费增速趋于下行。对比2018年和2017年，食品、饮料、烟酒、文化办公用品等必需消费品处于“价格增速向上，名义消费增速向下”的趋势中，可选消费品处于“价格增速和名义消费增速均向下”的趋势中。随着涨价效应的减弱，消费的名义增速向实际增速收敛。

　　另外，消费升级与消费增速下行共存的现象或将持续。中国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。十九大报告的这句话很好地阐述了消费升级（人民日益增长的美好生活需要）与消费增速下行（不平衡不充分的发展）为何会同时存在，而且这一现象可能会持续。国家发改委的发言表明后续消费政策组合可能是“稳总量，提质量”，这也符合中国经济高质量发展的目标。

　　中泰证券首席经济学家李迅雷表示，中国尚有10亿人口没有坐过飞机，而且其中至少一半人的家庭迄今没有用上抽水马桶，反映了国内的潜在消费需求还非常大。可以用两个途径来扩消费，一是通过国民收入再分配直接增加10亿中低收入者的收入水平；二是通过提高10亿人的社会保障和福利水平，间接增加他们的收入和消费水平。

　　首先，提供更多的就业机会，增加中低阶层的收入总量。当前经济增速下行，部分企业裁员导致社会就业压力加大，政府部门可以通过增加在民生领域的投入，来增加就业机会。其次，继续加大减税幅度，并下调企业的社保费率，减轻企业负担，提高工薪阶层的收入水平。第三，压缩政府部门的行政管理费用支出，增加民生支出。第四，通过发放购物券等方式，定向补贴给中低收入家庭，如当年的家电下乡就是补贴农民、刺激消费的方式。此外，通过提高这10亿人的社会保障和福利水平，实际上也能够起到间接增加居民收入的作用，更有底气地提高消费比重。

　　李迅雷认为，如果中低收入阶层在养老和医保方面的后顾之忧能够基本消除，则边际消费倾向就会大大提高。

　　本刊特约作者 肖磊／文

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……