万达电影百亿元商誉该如何破解

　　万达的快速发展离不开并购，无论是海外并购还是国内的并购，万达前几年都在不断并购。

　　2018年11月27日，万达电影（002739.SZ）公告称，拟向万达投资等21名交易对方发行股份购买其持有的万达影视96.83%的股权，交易价格为106.51亿元。交易完成后，万达电影将建成集院线终端平台、传媒营销平台、影视IP平台、线上业务平台和影游互动平台为一体的五大业务平台，打通上下游全产业链。

　　此次收购已持续近三年之久，这是万达电影两年半以来第三次调整对万达影视的收购方案。早在2016年5月，当时名为万达院线的万达电影拟斥资372亿元收购万达影视100%股权；2018年6月，万达电影抛出第二份变动较大的收购方案，即作价116.19亿元收购万达影视96.83%股权，而2018年11月发布的方案是106.51亿元，与6月公布的重组草案相比，万达电影不仅将此前“股权+现金收购”的模式变更为完全股权收购，还再度下调交易价格近10亿元，并延长对赌期限，增加了净利润承诺金额。

　　截至7月31日，万达影视100%股权母公司口径的所有者权益账面价值为51.61亿元，评估价值为110.01亿元，评估增值率为113.2%。此外，万达影视2018年预测净利润约为8.30亿元，对应万达影视100%股权价格的2018年预测市盈率为13.25倍，远低于万达电影自身市盈率和行业平均市盈率。

　　从372亿元到120亿元再到如今的110亿元，万达影视的估值在两年半时间里缩水了262亿元。三年前的重组标的中有传奇影业，但因传奇影业不断亏损，最近两次已将其进行了剥离，同时装入了电视剧和游戏业务。

　　大股东海外收购效果不佳

　　从历史来看，无论是万达集团还是万达影视在海外并购方面的效果并不理想。万达最初的海外并购还要从2012年说起。2012年5月，万达集团斥资26亿美元收购了美国第二大院线AMC。得益于这笔并购，万达成为全球规模最大的电影院线运营商。并购一年后，AMC迅速扭亏为盈、并在2013年上市，万达在一年半的时间内投资收益翻番。

　　从Wind数据来看，2012-2017年，AMC的收入分别为 (人民币 )51.01亿元、167.63亿元、164.93亿元、191.36亿元、224.47亿元、331.89亿元，同期净利润为(人民币 )-2.68亿元、22.22亿元、3.92亿元、6.74亿元、7.75亿元、-31.83亿元。

　　2018年前三季度，AMC亏损4.16亿元人民币。由此可见，公司在过往六年的运作中，盈利状况很不稳定。

　　在高调收购六年后，万达集团正在一步步退出AMC院线。

　　现任万达电影董事长张霖已退出AMC董事会，而且截至2018年9月17日，万达集团的持股比例已经降至大约40%。

　　万达集团还有一笔收购发生在2016年1月，此时AMC似乎已彻底告别亏损，拥有海外扭亏经验的万达院线开始了一个更为疯狂的收购。

　　2016年1月12日，大连万达集团宣布以不超过35亿美元现金（约230亿元人民币）收购美国传奇影业公司（Legendary Pictures）。彼时大连万达集团对外宣称，这是中国大陆企业迄今为止最大的海外文化企业并购案。

　　传奇影业是由托马斯·图尔（Thomas Tull）创建于2004年，是美国独立的电影制片公司，其母公司为传奇娱乐，总部坐落于美国加利福尼亚州的伯班克市。

　　在收购前，传奇影业的经营很不理想。数据显示，2014年传奇影业营业总收入折合人民币26.3亿元，净利润-28.87亿元；2015年的营业总收入折合人民币为30.2亿元，净利润-42.38亿元，已经连续两年大幅亏损。

　　但那个时期，作为收购主体的万达影视对此收购信心满满，因为那时候，万达拥有了AMC扭亏为盈的经验。

　　在2016年5月万达电影收购万达影视时，出让方万达投资承诺，万达影视在2016年、2017年、2018年三年内的扣非归母净利润累计不低于50.98亿元。

　　收购传奇影业不仅仅是万达集团在海外最大的并购案例，也是万达集团首次海外并购影视公司。对于没有任何影视运营经验的万达来说，是一个更大的挑战。

　　在万达收购传奇影业一年之后，2017年年初，传奇影业的创始人、董事长兼CEO托马斯·图尔宣布辞职。当时，美国媒体“好莱坞报道”称，托马斯·图尔的辞职并非是自愿，而是遭受来自万达的压力，万达对于他的管理水平以及运作《长城》、《环太平洋2》等项目的能力表示不满。但是这一说法很快遭到了万达集团的否认。

　　资料显示， 2016年，传奇影业投资或发行的影片仅为6部，包括张艺谋的《长城》在内，可公开票房成绩仅为7.65亿美元。而2015年传奇影业投资、发行了《侏罗纪世界》在内的7部电影，总票房为20亿美元，2016年与2015年相差甚远。而2017年，传奇影业投资或者发行的影片数量锐减，仅有《金刚：骷髅岛》一部，电影票房仅为5.59亿美元。

　　人员的不断变动，加上业绩的下滑，这一系列的事件让传奇影业的未来变得更加不确定。

　　这两次海外收购的对象一个是院线资产，一个是影视资产，从收购至今的运行情况来看，房地产起家的万达集团似乎缺乏足够的能力持续扭转海外影视资产不佳的局面。

　　利润承诺难兑现

　　万达影视的主业为电影业务、电视剧业务和游戏业务。

　　2016-2017年及2018年1-7月，万达影视的收入分别为9.95亿元、20.2亿元、14.12亿元，净利润分别为3.64亿元、5.97亿元、5.61亿元。虽然收入和净利润不断增长，但是业绩增长背后，高管离职非常频繁。从2015年8月至2018年3月，先后有陈洪伟、柳庆庆、贾燕江等6名副总经理及赵方、蒋德富等2名总经理离职。根据公司披露，上述人员的离职均为个人原因。

　　2017年，万达影视营业收入共计20.2亿元，其中电影业务为8.39亿元，游戏业务为8.26亿元，电视剧业务为3.65亿元。

　　2018年1-7月，万达影视收入为14.12亿元，其中，电影业务收入为9.86亿元，游戏业务收入为4.25亿元，电视剧业务为2093万元。

　　需要指出的是，在上述两个报告期内，三项业务的收入之和稍大于万达影视同期的营业总收入，因为不同业务部分之间的收入有小幅的抵消。根据万达电影2018年11月27日发布的收购报告书草案修订稿，2017年和2018年1-7月，分部间的营业收入抵消金额分别为1021万元和2038万元，而2016年并未出现这一现象。

　　从2018年1-7月来看，影视作品依然是万达影视的主导业务，电影业务大幅增长的主要原因是万达影视的主投影片《唐人街探案2》在2018年春节档上映、票房表现优秀。更准确的说，公司业绩的大幅增长主要是靠一部影片而来。

　　值得警惕的是，万达影视新收购的两块资产游戏和电视剧均为快速变化的行业，而万达影视收购的游戏业务表现平平，电视剧业务更是让人担忧。

　　其中，互爱互动成立于2011年，主营业务为网络游戏的发行和运营，具体游戏类型包括网页游戏和移动网络游戏。2016年4月，万达影视收购互爱互动100%股权，互爱互动成为万达影视合并报表内的子公司。

　　根据艾瑞咨询发布的统计数据，2017年中国网络游戏市场规模为2355亿元，同比增长31.6%，而2007年至2017年的年均复合增长率为33.25%。

　　截至2018年7月31日，互爱互动正在运营的游戏主要有《胡莱三国2》、《射雕英雄传》等。

　　目前游戏领域基本属于腾讯和网易两家公司，其他的小公司很难有长期好的表现。由于游戏行业变化速度快、周期短，能够连续出两个爆款的游戏公司少之又少，所以游戏行业虽然市场很大、增长稳定，但是对于单个公司而言的风险很大。

　　2016-2017年及2018年1-7月，互爱互动的收入分别为4.41亿元、8.26亿元、4.25亿元。

　　2016年、2017年，互爱互动分别实现净利润2.16亿元、2.87亿元。根据收购报告书草案修订稿，2017年公司收入大幅增长的原因是由于该年度新上线的四款游戏《胡莱三国2》、《豪门足球风云》、《射雕英雄传》和《勇者大作战》市场表现良好，所贡献的游戏流水和营业收入超出预期。

　　而另一个公司新媒诚品于2017年5月被万达影视收购。彼时，万达影视收购新媒诚品99.11%股权，后者成为万达影视控股子公司。

　　此次收购，万达影视持有新媒诚品的持股比例变更为99.44%，对应股权的估值为17.88亿元。

　　新媒诚品成立于2012年，曾于2015年11月起在新三板挂牌，后因被万达影视收购于2017年2月起终止挂牌。该公司的主营业务为电视剧作品的投资、制作、发行及衍生业务，主要代表作品包括《贤妻》、《绝地枪王》、《如果爱可以重来》、《梦想越走越近》、《马上天下》、《亲爱的她们》等。

　　2016年、2017年和2018年1-7月，新媒诚品分别实现营业收入1.68亿元、3.73亿元和2093万元。

　　其中，2016年，新媒诚品实现营业收入1.68亿元，主要来自于电视剧《老公们的私房钱》、《梦想越走越近》的首轮发行和综艺节目《看见你的声音》的销售。

　　2017年，新媒诚品实现营业收入3.73亿元，同比增长121.65%，主要原因是当年主力作品《亲爱的她们》发行火爆，单片实现版权销售收入2.60亿元，占当年度营业收入的比重为69.71%。也就是说，公司一部作品实现的收入占总收入的比例就高达近70%。

　　而到了2018年前7个月，新媒诚品无新作品发行，营业收入仅为2093万元，主要来自于原有电视剧作品的二轮发行。新媒诚品依靠单一爆品实现的业绩果然无法持续，而未来打造精品剧的能力将决定公司业绩的高度。

　　众所周知，影视和游戏业务是一个产品更新速度快、不确定性很高的行业。而此次重组，万达影视新增的游戏和电视剧业务均属于周期短、变化快的业务。

　　如果说房地产起家的万达做电影产品有优势，那么更多的优势应该是来自于目前占有15%市场份额的院线资源，下游的院线资产为上游的影视作品带来了更多票房保证，但是在游戏和电视剧业务上，万达电影的优势就不明显了。

　　在这样的情况下，万达电影最新的重组方案中，公司要求转让方承诺标的资产万达影视有稳定的业绩增长。根据收购报告书草案修订稿，万达投资、莘县融智、林宁等将业绩承诺期延长至4年，并承诺万达影视2018-2021年的净利润分别不低于7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元和12.74亿元，合计金额39.94亿元。

　　然而，这一承诺金额仍然低于2018年6月的方案。根据万达电影2018年6月26日发布的收购报告书草案，转让方万达投资承诺万达影视2018-2020年的利润数分别不低于8.88亿元、10.69亿元和12.71亿元，合计32.28亿元。

　　更为有趣的是，对互爱互动和新媒诚品的收购都是发生在万达影视整合传奇影业失败之后。这不得不让人怀疑，万达影视是在为了发展业务而收购还是为了拼凑业绩而收购呢？

　　不管万达影视的动机是什么样的，投资者都应该警惕业绩兑现的风险。回看万达电影在2016年5月13日发布的收购预案中，转让方万达投资当时承诺万达影视2016年、2017年、2018年的扣非归母净利润累计不低于50.98亿元，而这一承诺净利润是包括传奇影业的业绩，没想到的是传奇影业业绩不佳，被迫剥离。而对于新增的游戏和电视剧业务，不确定性更大，万达影视承诺的业绩能否实现值得警惕。

　　警惕商誉减值

　　近几年，万达电影的不断并购使得公司的商誉不断增加，数据显示，2016年年末、2017年年末和2018年9月底，万达电影的商誉余额分别为81.29亿元、97.99亿元和96.6亿元，占资产总额的比例分别为42.58%、42.34%和43.12%。而此次交易完成后，万达电影的商誉或将进一步增加。

　　商誉是指，在企业合并时，购买企业投资成本超过被并企业净资产公允价值的差额。2018年11月，证监会发布《会计监管风险提示第8号-商誉减值》，从商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计和与商誉减值事项相关的评估三方面，就常见问题和监管关注事项进行了说明。

　　其中，文件明确提出，合并形成的商誉每年必须进行减值测试，不得以处于并购方业绩承诺期间为由不进行测试，公司需在年度报告、半年度报告、季度报告等财务报告中披露与商誉减值相关的所有重要、关键信息。

　　新规定的出台对上市公司因并购而形成的商誉及相关减值提出了更为严格的要求，这会让商誉很高、业绩不好或者无法完成承诺的公司面临更为快速的减值。

　　2016-2017年及2018年1-7月，万达影视分别实现营业收入9.95亿元、20.2亿元和14.12亿元，分别实现净利润3.36亿元、5.97亿元和5.61亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为13.83亿元、1165万元和3.92亿元。2016-2017年及2018年1-9月，万达电影的净利润分别为13.68亿元、15.16亿元和12.68亿元，万达影视一旦实现并表，上市公司的整体利润将大幅增长。

　　值得注意的是，2018年7月底，万达电影的商誉高达97.21亿元，万达影视商誉为39.31亿元，两者合计商誉为136.52亿元（备考报表数），轻松破百亿元一旦收购公司业绩未达预期，将面临巨额商誉减值。

　　从业务的角度来说，万达影视目前只有影视业务快速发展，游戏业务目前表现平平，电视剧业务从2018年1-7月来看没有任何作品发行。2018年1-7月，万达影视整体的增长完全由影视业务带动。

　　如果未来影视业务无法像过往一样强劲，而游戏和电视剧业务又不能取得新的突破，万达电影所收购的万达影视未来将会面临大幅度的商誉减值。

　　本刊记者 方力／文