宏观交易笔记：资本市场的主次矛盾

　　传统上12月份是市场的淡季，欧美市场更加是这样，然而2018年的12月份却格外牵动人心，因为美股的连续下跌，很多参与者开始预期全球金融风险上升和联储货币政策声调的转变。笔者并不认为空谈联储的货币政策对我们的投资策略有任何帮助，只打算说明当前市场存在的几个结构性问题。到目前为止，上市公司回购股票和被动型基金追踪趋势等市场结构性因素对美股涨跌产生的影响要大于美国经济基本面实际波动的影响。这种机制对中国经济和A股的关系也有借鉴意义。

　　展望未来，中国决策层传递出了继续推进结构性改革而非总量型刺激的政策基调，投资者若企图基于资金市场泛滥而制定交易策略很可能会无功而返。当前A股市场投资者们处在对经济增长预期高度悲观和对股票估值性价比高度认可的矛盾之中。股票和债券资产的切换时刻尚未到来，无风险利率又有可能因为地方债供给增加而有上行风险，在这种情况下，持有具有高分红特征的股票是一个相对稳妥的策略。

　　美股下跌，结构性因素更甚基本面因素

　　美股的交易结构和资金问题是当前美股调整的主要原因，不是货币政策。特朗普税改形成的巨量回流资金回购股票，曾经支撑起了美股2018年前10个月的表现。但是这部分资金不是无穷无尽的，一旦消耗完毕，市场的天平就立即向空方倾斜。而我们观察到的数据确实显示第三季度美股回购已经几乎停滞了。此外，被动型基金占据了70%以上的资金量，这种追涨杀跌而非价值投资，又进一步放大了波动。12月26日，美股甚至出现了标普500指数99.8%的股票都上涨的情况，这只能从算法交易和被动型资金上寻找解释。

　　美国经济基本面仍然良好，看不到像样的危机信号。一些分析师往往用“金融市场领先宏观经济”这样的模糊逻辑为空方观点壮胆，但是我们只接受有明确可验证机制的分析。

　　美股大涨大跌的同时，相关市场如美元汇率、欧洲股市、新兴市场等表现并不极端。笔者在与欧美同业的交流中也未听到相关的资金流动，这更使我们相信美股的问题在于自身。概括一下，全球宏观经济并不像金融市场那样惊悚。我们更愿意相信，全球宏观经济在自身的周期性力量左右下进入一个缓和下降的过程。

　　之所以特别讨论美股，是因为美股看到的很多故事也有可能会在A股看到，例如被动型投资的影响和宏观微观的作用机制。想要参与资本市场，分析必须是严谨、扎实、可验证的。逻辑脱节和主次要矛盾把握不清，都可能会让投资策略陷入危险的境地。

　　国内宏观方面，大家翘首以待的中央经济工作会议终于闭幕，确定了2019年的基调。从中笔者读到的更多是结构性改革的信号，而不是金融市场参与者期待的刺激政策。这意味着2019年不可能再期待简单的总量型驱动。我们赞赏中央的政策，但是考虑到经济的趋势，预计短时间内经济下行的状态还可能持续。考虑到进出口抢单现象，进出口有可能是最开始感受到压力的部门。基建等政府部门比较容易调控的领域，则有可能比较容易出成果。

　　笔者最关注的宏观方向一直是金融系统。从与同业的交流中得知，银行的信贷可能也存在项目不足的情况。2018年的宏观调控强调对小微企业和民企的信贷投放，但是小微企业和民企的项目无法凭空产生。如果见不到社会需求的健康回升，银行系统可能会逐步进入有资金但是放不出贷的情况。如果通过货币和财政政策进行宏观调控，那就必须要有短时间内大量吸纳资金的重资产重信贷型项目。但是典型的重资产重信贷行业如房地产已经膨胀到了不得不严厉调控的地步。想加杠杆的主体没有合适项目，有项目的主体又不需要额外的杠杆，这可能是我们接下来一直要面对的怪圈。但这确实是社会总需求下降期的正常现象，我们在日本已经见到过了。

　　对“影子银行”，笔者最近了解到银行理财类货币资产发行较大。按笔者追踪的数据，11月份“影子银行”信贷已经止住了收缩，出现了罕有的回升。这对风险资产是件好事，但是可持续性仍然存疑，因为类货币产品是最容易发行冲规模的。“影子银行”真正的回升，需要银行理财子公司开始运作，并且对接股票投资等资本市场项目，这一块目前看来还有不少的工作要做。

　　资金市场泛滥难以持续

　　12月，全球市场股市再次大幅调整。海外投资者的主要担忧来自经济的放缓和2019年经济可能衰退的预期，从而导致风险偏好迅速下降。国内市场宏观经济层面相对平静，而政策层面释放出更多利好信息。A股市场的下跌动因主要来自仓位拥挤板块的下跌，包括金融、地产、医药等。这可能意味着股票市场流动性的主动性和被动性抽离仍在进行中。

　　进入12月份，债券市场开始进入盘整。拥挤的多头情绪和基本面向下的趋势交替主导市场。交易量也逐渐趋淡。信用债方面，经历了CRW带来的一波亢奋之后，信用债开始分化，基本面堪忧的一些发行人继续暴露出问题，违约事件再度频发。考虑到中央经济工作会议强调的结构性改革，期待资金市场泛滥很可能会无功而返，何况大资金的布置在年底已经接近尾声。

　　传统上，12月份是商品交易的淡季，所以当月国际市场上原油的大起大落实属罕见。究其原因，商品生产和交易经历了多年的库存去化周期以后，逐渐趋于紧平衡状态。在供给弹性很小的情况下，需求方面的小幅波动，或者供给方面的意外消息，都可能对市场产生数倍于以往的冲击。国内商品倒是相对平静，黑色商品在消化了冬储因素之后进入了罕见的平静期。目前，期货现货基差、近远期基差等都处于年度均值附近，似乎在暗示一个趋于平衡的市场。

　　人民币汇率已经在6.90附近盘桓了将近4个月，考虑到纷繁复杂的国际国内形势，这种稳定几乎有点不正常。中央经济工作会议强调防范金融市场异常波动和共振，但并未单独提及汇率。笔者理解汇率是结合到大的金融环境稳定来看待的，所以机械地关注汇率某一水平不见得有实质意义。从外部形势来看，贸易摩擦有望取得缓解。汇率再度成为争端焦点的可能性并不大。所以，接下来汇率更有可能与利率一样，成为结构化调整金融政策的一个手段。

　　提防利率上行风险

　　中央经济工作会议精神传递出结构性改革而非总量型刺激。这是对过去重资产重信贷增长方式的纠正，换言之，决策层并不认为，目前中国经济的主要矛盾在于总需求下滑，但这也意味着金融市场仍需忍受一段阵痛期。这种阵痛可能会在2019年上半年更加明显。笔者对资本市场并不悲观，但是寻找有收益的资产需要花费更多的精细功夫。

　　目前市场对政策和经济的波动都开始变得钝化，短期的市场波动主要来自机构仓位的博弈和海外风险偏好的传递。2018年1月份有较多基金发行/建仓，经过一年的观察期，是否会存在较大的赎回压力，可能是我们短期需要关注的风险点。

　　投资者对经济继续下行一致预期较高（悲观），而同时也认为股票的性价比到了非常高的位置（积极），市场在这两股力量中处于僵持状态。我们需要跳出一致预期的框架去看到更多可能影响到市场的因素，包括地产“新常态”下对经济和流动性的影响、阻碍风险溢价均值回归的因素、加大融资对市场的影响等。在国债利率上行的过程中，高分红资产安全性较好。

　　如果信贷需求的问题无法得到解决，可能还会有一批资金停留在利率债市场，为利率债提供支撑。潜在的不利因素是新增地方债供给，但是考虑到地方债政策的重大意义，我们有理由期待政策层面会有相应举措协助发行。

　　对信用债，调结构而非总量，意味着很多基本面较差，期望资金溢出流动性泛滥来挽救的信用债发行人还将面临压力。

　　作者为杭州锦成盛资产管理公司总经理

　　本刊特约作者 相纪宏／文

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