信用保护工具促进民营企业融资

　　目前国内市场上的信用风险管理类工具主要是银行间市场交易商协会自2010年11月以来陆续推出的信用风险缓释工具（CRM），包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。证监会组织开展交易所债券市场信用保护工具业务试点，这意味着继银行间债券市场推出信用风险缓释工具之后，交易所债券市场的信用保护工具这一信用风险管理类工具也正式落地。信用保护工具包括信用保护合约和信用保护凭证。

　　开展交易所债券市场信用保护工具业务具有重大意义

　　开展交易所债券市场信用保护工具业务试点，具有重要的现实意义和积极的深远影响。对于民营企业来说，此举通过成熟的信用增进工具可以为参考实体和民营企业债券提供增信，有利于缓释民营企业信用风险，疏浚民营企业债券融资渠道，扩大民营企业债券投资者群体，提高民营企业债券发行成功率和融资效率，降低民营企业债券融资成本，促进民营企业债券融资，以市场化方式帮助缓解民营企业融资难和融资贵的问题，疏解那些具有发展前景但暂时陷入经营困难的优质民营企业的短期流动性压力，支持这类民营企业逐步走出流动性困境，促进民营企业持续、稳定、健康发展。

　　对于投资者来说，此举通过市场化的信用保护工具（包括信用保护服务和产品）可以为民营企业债券投资者提供一道防控信用风险的屏障，不仅有利于降低投资者购买民营企业债券可能造成的信用违约损失，减少投资者购买民营企业债券的担忧和顾虑，保护投资者尤其是中小投资者的合法权益；而且有利于丰富投资者的债券投资种类，拓宽投资者的债券投资渠道，给投资者带来更多的债券投资选择。

　　对于券商来说，此举不但有利于券商开发信用保护工具这一信用衍生品业务，进一步丰富FICC业务种类，培育FICC固定收益全产业链业务，打造FICC业务链，完善FICC业务体系，优化FICC业务结构，促使业务结构和收入结构多元化，构建新的业务模式和盈利模式；而且有利于支持和鼓励券商参与信用保护工具业务，促使券商为债券（尤其是民营企业债券）发行人提供“公司债券融资+信用保护工具”的综合金融解决方案，显著增强券商固收承销和交易部门服务企业客户（特别是民营企业客户）债券融资的能力，构建券商服务企业客户的新模式，助力民营企业在交易所债券市场发债融资，保障民营企业债券顺利发行，充分发挥证券行业支持民营企业发展的积极作用，促进民营企业不断成长壮大并迈向更广阔的发展舞台，从而切实支持和服务包括民营企业在内的实体经济发展。

　　此外，对于交易所债券市场来说，通过运用市场化的信用保护工具可以形成合理的信用风险定价机制，有利于交易所债券市场积极探索完善信用风险管理工具，有效管理信用风险，更好地满足投资者防控信用风险的需求，引导市场修复、增强对民营企业公司债的投资信心，优化交易所债券市场投资者结构和产品结构，吸引不同风险偏好的投资者进入交易所债券市场，实现发债主体和公司債的信用风险与投资者风险偏好相匹配、相对应，改善民营企业债券融资环境，促进民营企业公司债发行，不断提升交易所债券市场服务包括民营企业在内的实体经济的能力，促进交易所债券市场与民营企业共同长期、平稳、健康发展。

　　开展交易所债券市场信用保护工具业务依托良好的政策环境

　　2018年11月2日，证监会组织交易所债券市场正式启动信用保护工具业务试点，探索通过信用增进工具减少投资者购买民营企业债券的顾虑，支持民营企业债券融资。首批已推出红狮控股集团有限公司、金诚信矿业管理股份有限公司、苏宁电器集团有限公司和浙江恒逸集团有限公司四单民营企业信用保护合约。其中，红狮控股、苏宁电器和浙江恒逸均为非上市民营企业，金诚信矿业管理为上市民营企业。下一步，证监会将充分发挥资本市场支持民营企业发展的积极作用，指导沪深交易所尽快完善信用保护工具业务相关制度，支持和鼓励更多的合格金融机构参与信用保护工具业务，支持民营企业在交易所债券市场发债融资。

　　当日，上交所市场信用保护工具业务正式开始试点，并成功达成首批信用保护合约交易。上交所先行先试，推出信用保护工具业务，开创了券商固收承销和交易部门服务企业客户的新模式。试点期间，信用保护工具将重点支持暂遇流动性困难的优质民营企业和双创企业债券融资；发行定价上由金融机构自主决策，实行市场化定价。同时，深交所市场也启动首批信用保护工具业务试点。

　　待以信用保护合约形式开展的交易所债券市场信用保护工具业务试点运行一段时间后，交易所后续还将推出信用保护凭证。和信用保护合约相比，信用保护凭证具有可流通、可转让等属性。同时，交易所将尽快制定发布信用保护工具相关业务规则， 推进信用保护合约和信用保护凭证业务的常规化开展，以便使更多符合标准的市场机构为客户提供相关信用保护服务和产品，更好地改善民营企业债券融资环境，拓宽民营企业融资途径，进一步提升交易所债券市场服务民营企业等实体企业的能力。

　　以上这些为开展交易所债券市场信用保护工具业务试点提供了明确的政策依据和有力的政策保障，创造了良好的政策环境。

　　国泰君安和中信证券开证券行业开展信用保护工具业务的先河

　　国泰君安和中信证券完成上交所首批信用保护工具业务

　　11月2日，国泰君安宣布近期成功完成了上交所首单也是国内市场首单信用保护工具业务。具体来说，国泰君安与浙商基金签订信用保护合约，参考实体红狮控股近日在上交所公开发行“红狮控股集团有限公司公开发行2018年扶贫专项公司债券”， 募集资金全部用于投资精准扶贫项目--会昌红狮水泥项目。国泰君安作为该期扶贫专项公司债的主承销商，为了进一步提高发行成功率，有效降低发行成本，为红狮控股研究设计了“债券发行+信用保护工具”的综合金融解决方案。本次完成的信用保护工具业务为信用保护合约，在合约约定的期限内，浙商基金作为信用保护工具买方支付信用保护费，国泰君安作为信用保护工具卖方为红狮控股提供相关信用保护。浙商基金某产品已成功认购该期扶贫专项公司债。本次信用保护合约借鉴了国际通行的信用违约互换（CDS）交易要素规则，针对参考实体提供信用保护，采用“前端费用+标准票息”的信用保护费支付方式，实际信用保护费为50bps/年。由于投资者对于国泰君安为红狮控股该期债券提供部分信用保护存在预期，该期债券发行效率大幅提高，簿记日最终敲定为2018年10月29日，较原计划提前4个工作日完成债券发行。投资者非常认可主承销商为所承销的公司债提供增信的业务模式，市场反响良好，投资者认购该期债券踊跃，全场认购倍数高达3.03倍，最终发行票面利率为5.5%，处于簿记区间5.5%～7.0%的下限，低于同期行业整体发行利率水平。

　　同日，中信证券也达成了上交所债券市场首批信用保护合约交易。该信用保护合约涉及的名义本金不超过1亿元，期限不超过1年。参考实体金诚信矿业管理近日在上交所公开发行“金诚信矿业管理股份有限公司2018年公司债券（第一期）”，中信证券担任该期债券的主承销商。

　　国泰君安和中信证券亦完成深交所首批信用保护工具业务

　　深交所债券市场首批信用保护工具业务试点涉及名义本金合计1.3亿元，参考实体均为龙头民营企业，包括苏宁电器和浙江恒逸；参与机构也包括国泰君安和中信证券等，涵盖证券公司、基金公司和信用增进机构等机构类型。首批信用保护工具业务试点均采用信用保护合约形式，由交易双方一对一签订合约且不可转让。信用保护工具卖方均具备较强的信用风险管理能力。

　　2018年11月2日，国泰君安宣布近期还成功完成了深交所首单信用保护工具业务。具体来说，国泰君安与明毅博厚投资签订信用保护合约，参考实体苏宁电器近日在深交所发行“苏宁电器集团有限公司2018年第二期非公开发行公司债券”。国泰君安作为该期公司债的主承销商，为了进一步提高发行成功率，有效降低发行成本，向苏宁电器提出了“债券发行+信用保护工具”的综合金融解决方案。在合约约定的期限内，明毅博厚投资作为信用保护工具买方支付信用保护费，国泰君安作为信用保护工具卖方为苏宁电器提供相关信用保护。明毅博厚投资某产品已成功认购该期公司债。该期债券最终发行票面利率为7.3%，较苏宁电器上期同类型债券发行利率下降20bp。

　　同日，中信证券在深交所开展了配合一级市场债券发行的信用保护工具业务，以支持当日簿记发行的民营企业公司债。本次信用保护合约交易的参考实体为浙江恒逸，信用评级为AA+， 交易对手均为合格机构投资者。本次信用保护工具业务切实发挥了支持实体经济发展的基础作用，规避了信用衍生品的复杂化和不透明性；同时，中信证券凭借自身的产品创新能力，提高了信用保护合约流动性。

　　券商开展信用保护工具业务的应對策略

　　为了充分发挥证券行业支持民营企业发展的积极作用，助力民营企业在交易所债券市场发债融资，保障民营企业公司债顺利发行，疏浚民营企业债券融资渠道，以市场化方式帮助缓解民营企业融资难和融资贵的问题，疏解那些具有发展前景但暂时陷入经营困难的优质民营企业的短期流动性困境，促进民营企业持续、稳定、健康发展，切实支持和服务包括民营企业在内的实体经济发展。券商开展信用保护工具业务需要采取以下应对策略：

　　其一，积极开发、拓展信用保护工具（含信用保护服务和产品）这一信用衍生品业务，进一步丰富FICC业务种类，培育FICC固定收益全产业链业务，打造FICC业务链，完善FICC业务体系，优化FICC业务结构，促使业务结构和收入结构多元化，构建新的业务模式和盈利模式。

　　其二，认真学习、借鉴国际通行的信用违约互换（CDS）的产品设计理念、设计思路和交易要素规则，运用成熟的信用增进工具为参考实体和民营企业债券提供增信，缓释和管理民营企业信用风险，降低投资者购买民营企业债券可能引起的信用违约损失，减少投资者购买民营企业债券的担忧和顾虑，保护投资者尤其是中小投资者的合法权益；针对参考实体提供信用保护，为参考实体提供“公司债券融资+信用保护工具”的综合金融解决方案，增强券商固收承销和交易部门服务企业客户（特别是民营企业客户）债券融资的能力，构建券商服务企业客户的新模式，提高民营企业债券发行成功率，提升民营企业债券融资效率；采用“前端费用+标准票息”的信用保护费支付方式，降低最终发行票面利率，降低民营企业债券融资成本。

　　其三，加强投资者适当性管理，严格投资者适当性原则，建立并完善信用风险定价机制，更好地满足投资者防控信用风险的需求，引导市场恢复、提升对民营企业公司债的投资信心，培育、发展民营企业公司债投资者群体，优化民营企业公司债投资者结构， 吸引不同风险偏好的投资者进入交易所债券市场，实现发债主体和公司债的信用风险与投资者风险偏好相匹配、相对应，进一步改善民营企业债券融资环境，促进民营企业公司债发行。

　　其四，在信用保护工具业务试点初期，采用信用保护合约形式，由交易双方一对一签订信用保护合约且不可转让。待以信用保护合约形式开展的交易所债券市场信用保护工具业务试点运行一段时间后，总结前期业务试点经验，券商可以与交易所、基金公司和信用增进机构等开展产品业务合作，共同研究开发并推出信用保护凭证，通过优化产品设计保证并增强信用保护工具流动性。

　　（作者单位；申万宏源战略规划总部）

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　　陈峥嵘