信用隐忧会波及股市吗？

　　三季度是一个重要窗口期。如果6月-7月国内外几个风险因素释放，届时调整幅度可能会较充分，多空力量出现平衡。

　　最近，投资者开始担忧包商银行事件带来的影响，因为非银金融机构的债券流动性下降、资金压力上升，金融系统的信用扩张开始出现隐忧。本文借鉴近三次债市波动影响股市的历史，分析这次包商银行事件如何影响股市。

　　2013年6月银行间资金面出现紧缺，俗称“钱荒”。出现的背景是银行一直在加杠杆，而央行希望金融機构降杠杆，两者间出现博弈，又正值年中流动性紧张，而央行并未按照市场所预期的那样注入流动性，从而资金利率在6月飚升。6月24日当日上证综指大跌5.3%，6月25日上证综指进一步下探至1849点，之后央行表示“近日已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持”，沪指当天走出了一根极长的下影线，收于1959点。

　　2016年4-5月，信用违约事件集中爆发，信用利差快速上升后信用风险向流动性风险转移，国债利率也开始上升，最终导致股市在5月下跌。这一事件爆发的背景是经济增速开始下行，部分企业盈利恶化，债券违约，其中2016年4-5月违约金额较大，合计违约接近百亿元。上证综指在5月6日与9日两日各大跌2.8%，整个5月上证综指最大下跌7.5%。

　　2018年，债市波动向股市传导的机制与2016年类似，先是违约事件频发使得信用利差扩大，接着十年期国债利率上升，最终股市受无风险利率上升的影响而下跌。进入5月，市场担忧宏观去杠杆大背景下企业信用状况可能进一步恶化，上证综指于5月中下旬开始下跌，至6月底累计下跌14%。

　　目前，投资者担忧包商银行事件影响信用扩张，一方面信用扩张不顺会影响经济基本面，另一方面信用风险会影响资金面从而影响股市。从我国的信用扩张传导链条上看，中小银行是信用扩张中非常重要的一环，中小银行负债端借入大行的稳定且便宜的同业资金，资产端则投向非银机构的金融产品，若中小银行出现问题，非银金融机构融资出现困难，信用扩张也会不顺，最终会传导到实体经济。目前信用风险尚未有向流动性风险传递的明显迹象，10年期国债收益率整个6月均在3.2%左右波动。考虑到6月银行要面临年中考核，且6月有1.7万亿元同业存单到期，仍需警惕信用风险传递至流动性风险后带动十年期国债利率上升，从而对股市造成负面影响。

　　三季度是一个重要窗口期。如果6月-7月国内外几个风险因素释放，届时调整幅度可能会较充分，多空力量出现平衡。

　　上证综指2440-3288点属于牛市第一阶段上涨，逻辑是政策转暖推动估值修复，由于4月基本面没跟上，3288点以后市场进入牛市第一阶段上涨后的回撤，这是本轮下跌的主因，5月中美贸易摩擦升级加大下跌幅度和时间。市场表现也能印证这一逻辑。往后看，内外四大因素还有恶化风险，市场仍有压力。第一，包商银行事件影响扩散到非银机构可能引发股市资金面和情绪面的扰动。第二，国内基本面数据可能进一步回落。第三，中美经贸关系目前没有缓解迹象，仍在升级中。第四，美股仍有风险，短期会拖累A股。

　　三季度是一个重要窗口期。如果6-7月上述国内外几个风险因素释放，届时调整幅度可能会较充分，多空力量出现平衡。

　　一轮中级调整行情结束的信号之一是强势股补跌，本轮调整强势股尚未出现补跌，需警惕进一步调整的风险。另外在市场最后一跌时高股息率公司更抗跌。拉长时间看，上证综指2440点以来牛市的长期逻辑没变，即牛熊时空周期上进入第六轮牛市、中国经济转型和产业结构升级推动企业利润最终见底回升、国内外资产配置偏向A股，坚定信心。未来市场进入牛市第二阶段，会出现主导产业，盈利和估值上行带来的戴维斯双击将使主导产业出现明显的超额收益，配置角度建议重点关注科技和券商。此外，消费白马和制造龙头等核心资产仍可作为基本配置。

　　荀玉根

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