包商银行被接管的信号

　　包商银行事件的后遗症仍在发酵，中小银行流动性备受市场关注，投资者对政策宽松预期重启的预期陡然上升。

　　5月新增贷款结构弱于市场预期，尽管社融增速基本与预期相符，但经济疲软对流动性的掣肘仍不断显现。为应对中美贸易战升级及6-7月MLF的集中到期，再加上包商银行信用风险事件的突降，银行流动性压力陡增，变数增大，近期央行政策宽松可能会有所加码。

　　6月12日，央行公布5月金融数据，5月新增贷款低于预期。当月新增社融1.40万亿元同比多增46.9%，与市场一致预期相符。存量社融增速环比提升0.2个百分点至10.6%。新增贷款为1.18万亿元，较市场预期低8.9%。按揭贷款同比多增19.2%，但企业中长期贷款同比少增37.4%，反映银行放贷的风险偏好趋于谨慎。非贷款融资渠道中，表外融资持续收缩，但同比收缩幅度减小；企业债券及地方政府专项债融资额比2018年同期明显增加。M1增速环比回升0.5个百分点至3.4%，M2增速保持平稳，维持在8.5%的水平。

　　招银国际预期社融增速将进一步提升，主要基于以下四个因素：首先，中国政府将维持较为宽松的货币政策对冲中美贸易战带来的影响；其次，财政部要求加快发行地方政府债；第三，2018年6-7月，表外融资存在低基数效应；最后，银行理财子公司陆续成立，对非标资产的投资将会回升。

　　包商银行信用事件发生后，国有大行的市场份额有望提升。由于央行及时通过公开市场操作及定向降准为银行间市场注入了流动性，包商银行事件短期内影响扩散的可能性较小。不过，包商银行“刚兑”的打破或将对区域性银行获取同业负债构成较大的压力，并可能由此带来其资金成本的上升及资产扩张速度的放缓。此外，出于安全考虑，大额度存款（超过5000万元人民币）将有可能更多流向大型银行。

　　定向救助中小银行

　　包商银行事件的传导机制逐渐浮出水面，即从银行负债到银行资产再到风险利差的拉大。第一步是最直接的，与包商银行有类似特征中小银行负债端融资压力将缓慢增加；非银金融机构的负债端压力也将逐渐加大，因为中小型银行是非银机构主要融出方。第二步，负债的压力会逐渐传导到这些机构的资产端，影响中小银行和非银金融机构的资产配置。第三步，银行分级逐渐形成，由于大型银行、中小银行及非银机构的风险偏好是逐级递增的，资产的风险利差会缓慢拉大。

　　与2018年年中的“债券违约预期”包商银行事件相比，可以看出两者之间既有相同之处，也有不同的地方。相同点在于政策意图和传导机制比较类似。政策打破刚兑的目标就是降低系统性风险。不同点在于行政化手段与市场化机制的区别。2018年，兼管用强制的行政化手段强力推进资管新规、非标管理，导致2018年的传导机制快速而猛烈。2019年会是市场机制的持续发酵，政策会比较平稳，甚至会安抚和对冲市场。尽管包商银行事件仍有行政强制的意味，但未来新的市场机制会持续影响，2019年的传导机制是一个渐变的过程。

　　包商银行事件传导的趋势将会是缓慢但持续的过程。“缓慢”是由于政策会对冲，例如，保持整体流动性宽裕，甚至定向救助问题银行的流动性。新的市场运行机制会逐渐形成，不可能一蹴而就，传导是持续、不可逆的进程。银行分级体系最终会出现，个别银行可能会因为“信用风险”而破产或倒闭。

　　需要明确的是，对于任何金融机构，在面临短期大额资金流出时都会有相应的流动性安排措施。银行的企业客户涉及大额转账或取现之前，都需要事先向银行申报头寸，经银行批准后方可执行；而基金公司对短期内集中大额赎回同样有一定的限制措施。

　　此举更不应解读为监管打破银行“刚性兑付”。作为一家面临托管的银行，包商银行对于大额对公存款和同业负债设立流动性管理安排，是合法、合规、合理且符合行业惯例的，更是防范短期流动性风险的有效手段。投资者不应对此进行负面解读，更不应将其与“刚性兑付” 这一并不直接相关的概念刻意挂钩。

　　未来，银行监管态势将发生转变，2017年资产负债双双收紧的格局不会重现，预计短期内同业负债将是主要宽松领域。 一直以来，限制金融机构之间违规合作都是监管主旋律，从目前监管格局来看，资产端从严尚未改变，但值得注意的是，在当下国内经济向好趋势尚未正式确立以及海外市场不确定性犹存的环境下，2017年资产负债双双收紧的强监管格局不会重现。相反，我们判断银行负债端更多会扮演对冲角色，但由于短期内一般性存款竞争压力不减，同业负债预计将是主要宽松领域。因此，总体来看，在“资产紧-负债松”格局下，市场化负债占比更高、资产端经营能力强且合规性高的部分股份制银行和城商行、农商行将是核心受益方。

　　从中长期看，风险利差扩大会带来银行内部估值的分化。无风险收益率未来是稳中有降，打破刚兑有利于优质股权类资产估值的提升；风险利差上升对于基本面波动大的股票将产生估值压制。从短期来看，经济不确定性叠加外部不确定性，使得包商银行事件的影响是不可逆的，且增加了经济和市场的不确定性。

　　包商银行事件发生后，如何解决中小银行流动性问题成为当务之急，定向救助或许是不错的选择。

　　央行于2019年6月14日增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，同时将同业存单、票据明确为可作抵质押品。SLF在2015年就放权给央行分支机构，是央行对中小金融机构提供流动性支持的渠道，此次拓宽合格抵质押品范围，也进一步提高了中小银行资金的可获得性。

　　除了与中小银行成为交易对手外，央行还可通过金融工具定向救助问题银行的流动性。对锦州银行等中小银行发同业存单，提供民营企业债券融资支持工具以进行增信。支持工具是由人民银行再贷款提供资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具等多种增信方式为民营企业提供债券融资支持的工具。

　　此外，央行还可采取定向救助中小银行的民营企业债券融资支持工具的运作模式，工具种类包括民营企业债券融资支持工具由信用风险缓释工具、担保增信等工具组成的工具箱，其中信用风险缓释是重要创新。具体来看，由央行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运，通过出售信用风险缓釋工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、有技术竞争力的民营企业债券融资。

　　央行为什么要实施定向救助？中泰证券认为，主要是传统的流动性传导模式被打破。传统的流动性救助模式是央行通过投放基础货币给到一级交易商大行，大行通过同业存拆借、购买同业存单等将资金融出给中小行，而非银机构以委外等形式从中小行手上获取资金。包商银行事件之后，传统的模式被打破。此次包商银行信用事件直接冲击资金链条中间的中小银行，大行对中小银行的资金融出更加谨慎，排查有潜在信用风险的机构名单，甚或提前支取同业存款，中小银行面临直接的资金压力；而中小银行的负债荒又会直接传导到链条下端的非银机构。

　　正因为如此，央行在总量政策上对银行体系流动性给予保障：公开市场操作在包商银行事件发生第一周进行4300亿元货币净投放，当周到期资金规模1000亿元，货币投放5300亿元；第二周资金到期5300亿元，货币投放2100亿元；第三周资金到期2100亿元，货币投放 2750亿元。增量续作MLF，事件发生第一周MLF到期 1560亿元，增量续作2000亿元；第二周MLF到期 4630亿元，增量续作5000亿元。

　　除了总量流动性予以保障外，各金融监管部门多次发声安抚市场，增加市场信息的透明度。央行与银监会就接管工作最新进展多次发声、稳定市场情绪。首次公告选择在周五晚，予以市场充分的解读时间。央行首发公告由于包商银行出现严重信用风险，将对其实行一年期托管，随后发布了第一次答记者问，确定个人业务不受影响。周日发布第二次答记者问，表明大额对公存款和同业负债将打破刚兑，但央行有充足的货币政策工具保持流动性，其他中小银行经营总体稳健，包商银行为个案。事件第二周，银监会发声说明包商银行接管的最新进展，并再次强调中小银行运行平稳：大额债权收购和转让协议签署工作顺利完成，下一步将启动清产核资工作。事件第三周，央行详细说明债权收购工作情况，对公债权人获得99.98%的保障，少数未获全额保障的大额对公和同业债权人保障度达90%左右。

　　政策强刺激难再现

　　根据中泰证券的分析，金融政策现在是有约束条件的，而且有双重目标，所以未来的金融政策包括货币政策都是“下有底，上有顶”的。

　　毋庸置疑，当前金融政策的核心是“稳经济”，金融不能拖累经济发展，这是金融政策“下有底”的含义。稳经济是最重要的政策目标，目前最大压力来自于实体经济而不是金融领域，金融监管还是得围绕着实体经济的发展来展开。政策是具有很强学习能力的，2018年的金融去杠杆对实体经济是有负面影响的，监管层的学习和反思能力非常强，现在正处在“矫枉”的过程中。

　　与此同时，政策要降低金融系统性风险，这是金融政策的“上有顶”。中国银行业的运行机制是基于“兜底”、刚兑持续加杠杆，这种机制就是金融风险不断累积的过程。要控制这种风险只有两个办法：要么行政化的控制，要么改变这个机制。处理存量有利于控制增量，包商银行就是处理存量，再通过制度完善，监管补短板等手段把新的增量风险控制住，在处理存量风险的同时实现增量风险的控制，这才有助于调整结构。

　　实际上，中国金融系统性风险的累积并非一日之力，而是长期发展的过程。2008年以来，中国的银行业持续加杠杆。次贷危机后，中国金融业经历了三轮加杠杆：第一轮在2008-2009年，受经济刺激政策的影响，银行资产规模不断攀升，主要由政府和地方融资平台逆市场融资带动（政府推动）；第二轮在2012-2013年，绕开表内非标监管以买入返售为代表的同业业务扩张带动资产扩张（大中型银行推动）；第三轮在2014-2016年，以同业存单-同业理财-非银委外的同业链条创新带动银行资产规模扩张（中小银行、非银机构推动）。

　　具体来看，中国银行业持续加杠杆表现在负债端和资产端两个方面。负债端加杠杆主要基于金融机构的无信用风险（基于地方政府和牌照隐形兜底），在负债端通过同业派生加大货币乘数。资产端加杠杆主要表现为资金最终流向集中在三个领域：房地产、国有企业和融资平台，这几个领域都有政府的隐形背书。金融机构在这几个领域持续加杠杆，套取无风险收益。而资管产品大规模扩张，很重要的原因是银行和非银机构都默认交易对手无风险。因此，过去10多年，中国银行业出现了一个很奇怪的现象，不管经济好坏，银行业每年资产增速均在15%左右，表外资产增速更快。

　　最近两年，随着金融监管的强化，货币政策未来大概率将在“箱体”内运动，即未来金融政策下有“底”，上有“顶”。金融政策有“底”，是因为要稳定经济增长，所以货币总体保持宽裕，金融监管政策不会很严厉，不会重复2018 年上半年的故事。金融政策有“顶”，是因为政策要防范金融风险，货币就不能太泛滥，很难再次出现2019年一季度的情况。金融监管要实现在着力化解存量风险的同时调整融资结构。

　　中泰证券认为，目前政策的效果初现，未来如何仍有待观察。但总体来看，市场运行会保持平稳，需要继续观察新机制的形成情况。从包商事件的应对来看，监管总体表现是高效、有效的。总量政策上对银行体系流动性给予保障，加上定向给中小金融机构提供流动性，使得市场流动性相对平稳。

　　由于经济去杠杆的模式是“以时间换空间”。在金融监管、货币政策未来“箱体”运动的背景下，包括宏观经济的下行是缓慢的地趋势，斜率会比较平稳；但政策不会进行强刺激，下滑的趋势也不会改变，这使得实体经济见底的时间会比较漫长。

　　因此，存量经济和金融供给侧改革是银行业运营的大背景，在这种背景下，银行业的竞争格局是哑铃型的。哑铃的一头是头部银行成为金融综合性服务平台，对标国际金融大型集团；哑铃的另一头是众多中小银行，聚焦当地，特色化服务实体经济。在金融供给侧改革的背景下，所有金融机构都面临转型，而头部金融机构是最有能力转型成功，与此同时，也有一部分金融机构将面临淘汰。包商銀行被接管是金融供给侧改革加速推进的信号，预计未来银行接管、并购和重组活动会加速进行。