现阶段降息空间有限

　　目前市场呼吁降息的声音不小，他们的主要逻辑是，经济数据下行，降息是必须的。中国目前仍处于经济结构转型阶段，需要做好转型的战略定力，更要警惕整体债务进一步扩张。考虑到今年CPI增速已经连续触及2.8%，而一年国债收益率仅2.6%，按照克强总理的预计，2019年CPI有望触摸3%，这意味着中国实际利率已经处于负利率状态，因此，笔者预计，除非经济增速出现加速下行，否则现阶段降息空间并不大。

　　负利率带给金融机构，主要是银行的资产端的压力。考虑到银行维护储蓄客户需要一定的成本，如果利率为负，则意味着贷款利差会逐步收窄，导致银行利差明显下滑，最终影响银行的业绩增速。事实表明，欧洲国家实行负利率政策，已经对当地银行业绩构成了較大压力。

　　进一步的研究表明，负利率政策对于银行业的影响来自于利率水平和利率期限结构两个因素，通过负利率经济体总体和代表性银行的数据证实了其负面效应：银行净利息收入和非利息收入减少使得银行股价下跌、盈利能力下降。负利率政策还通过改变银行信贷规模和资产质量而使银行风险积聚，通过风险准备金、拔备覆盖率等的提升进一步削弱银行盈利能力。

　　所以，现阶段银行股的投资价值之所以给予低市盈率，主要原因在于增速边际下降导致估值难以给予高预期差。

　　对国企等传统重资产行业而言，负利率环境是一种利好。债务货币化的大趋势下，过去及现阶段负债成本较高的企业，未来面临的偿还压力会随着货币贬值趋势的出现而减弱，因此，负债率高的资产即使短期来看没有经营业绩，但长期的债务负担降低，也是有利于企业经营业绩边际改善。这种边际的改善正符合困境反转型企业的特质。

　　2019年9月以来，随着市场的逐步反弹，一种莫名的乐观情绪开始扩散，但这种乐观情绪并不符合市场的客观情况。9月10日开始我们判断市场存在大概率见顶风险，并及时提示风险。

　　金九银十的反弹行情，外围市场并不配合。比如当前美股处于2008年以来最危险的时刻。美股经过连续10年的上涨已经处于估值上轨，同时受美国经济下行及特朗普以邻为壑的贸易战影响，美股出现大幅下跌的概率越来越大。

　　A股消费股及“核心资产”股价均处于历史高位，科技概念股的炒作很狂热，但估值越来越大。市场整体业绩短期改善空间不大（核心逻辑详见前文），因此，更多的机会来自于下跌充分后的反弹。只有释放风险，才能确保市场阶段性安全。如果9月份继续忽略市场风险的积累，而盲目追求短线的暴利，最终只会带来新的下跌风险。投资者如果缺乏风险识别能力及风险控制，就很难在第四季度安全度过暴风雨。

　　熊市不言底。美股1929年至1931年的历史表明，一个熊市，可能会出现7次反弹，每一次反弹都可能持续40-20%的涨幅，很有迷惑性，如果提前抄底，最可能还是抄在半山腰，等到真正见底，道琼斯指数累计跌幅已超过89%，提前抄底的资金都埋在里面了。直到可谓熊市不言底。

　　胡语文

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