不能把科创板理解成创业板

　　过去，我们对金融的理解比较片面，认为金融“虚”了，金融加杠杆导致债务增加。这些年来，在去杠杆、降债务的过程中又导致了资产缩水。实际上，把资产这一分母做大，即便负债这一分子不变，资产负债率也会下降。

　　因此，金融的供给侧结构性改革，反映的是对金融的再定义。过去，去杠杆直接去分子，现在要做大分母。做大分母有两个路径，一是靠制度改革，提高企业盈利水平，即经济强，金融强；二是降低风险溢价，即金融稳，经济稳。

　　降低风险溢价也有两个路径，一个是降低流动性溢价，股市繁荣，交易活跃；一个是降低信用溢价，通过改善营商环境、缓解融资难等等来实现。

　　金融活，经济活。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣——这构成了资本市场得以繁荣的理论基础。

　　过去那么多年来，中国经济增速高于发达经济体，但为何资本市场在28年中熊长牛短，屡次暂停新股发行？原因就在于资本市场的基础性制度不够完善，入口和出口没有完全按市场化原则进行管理，尤其是退市制度不力，导致“僵尸企业”数量不断增加，包袱越来越重。

　　2014-2018年，A股市场累计退市企业只有19家，而美股、港股同期累计退市数量分别为1863和644家。从退市指标看，美股、A股市场退市标准均采取量化及非量化指标相结合的方式，但美股侧重于在市值、股东人数及股价方面市场类数据，而A股主要关注单一连续亏损。从非量化指标来看，美股、港股均采用多维度考虑。此次科创板对退市制度进行创新、完善，使得A股国际化更进一步，未来借助优胜劣汰的机制，指数上升的动力就会更强劲。

　　只有解决好进入和退出的问题，整个资本市场的新陈代谢才会畅通，优胜劣汰才会有市场活力。从这点来讲，注册制意义重大。不能简单认为科创板是给上海的红包，它实际给整个资本市场派发了巨大红包——推进资本市场改革。

　　也不能简单把上海的科创板当作深圳的创业板。创业板重在创新，就是为创业类公司及投資者提供融资和投资服务的板块，科创板则同时带有推进产业升级、经济转型和资本市场制度改革的时代使命，即试点注册制。注册制实际上把资本市场过去28年来出现的种种缺陷和问题给予改革、改进和纠偏，这才是科创板深远意义所在。

　　因此，此轮行情与2015年的行情不一样，2015年的行情是在“大众创业、万众创新”背景下，由金融创新带动下的行情，并且5次降准，5次降息，最终导致信用大幅扩张，资本市场大水漫灌。2019年这一轮行情，是以改革为主线，且A股的估值水平处于历史低位，金融杠杆率水平也处于历史低位，主要驱动逻辑是估值修复和预期差驱动，不容易出现“疯牛”行情。

　　长期以来，A股市场的估值体系较为扭曲，即绩优股的估值水平比较低，绩差股则较高，导致“确定性折价”和“不确定性溢价”。今后，随着资本市场改革的深入推进，以及对信息披露、退市制度的规范，A股将逐渐与成熟市场的估值体系逐渐接轨，故未来确定性机会更值得把握。

　　李迅雷

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