永安药业的护城河

　　红牛是全世界最知名的饮料之一，经过20多年的发展，它在中国功能饮料领域已经占据了半壁江山。

　　一罐250毫升的“甜水”售价6元，看起来的确是一门不错的生意。

　　近年来，深圳老字号东鹏特饮、达利食品旗下乐虎、可口可乐旗下魔爪，以及王思聪推出的爱洛，就连安利和李嘉诚都分别带着各自的产品XS和Celsius，闯进了能量饮料市场。

　　在这些能量饮料里，都少不了添加牛磺酸，它是人体必不可少的氨基酸之一，也是提神解乏的关键成分。

　　你可能没有想过，全球最大的牛磺酸生产企业在湖北，占50%左右的市场份额，其产品80%以上用于出口，产品远销美国、欧洲、日本、东南亚以及澳洲等地，终端客户包括红牛、雀巢等知名企业，这家企业便是潜江永安药业股份有限公司（下称“永安药业”，公司代码002365）。

　　3月27日晚问，永安药业公布年度业绩，2018年实现营业收入10.05亿元，同比增长7.79%；归属于上市公司股东的净利润为1.79亿元，同比增长34.12%；每股收益0.61元，同比增长34.36%，拟10派1元，共计分配利润2946.825万元。年报称，公司牛磺酸产量和销售价格的上升，是全年利润增长的主要原因。

　　独家技术为核心竞争力

　　牛磺酸，又名牛胆酸、牛胆素，是人体内最重要的氨基酸之一，是一种无臭、微酸味的白色针状晶体或粉末。牛磺酸不仅存在于胆汁中，也广泛存在于所有动物的组织、细胞内。有研究表明，牛磺酸能促进人体代谢、增强体质、缓解疲劳。

　　永安药业成立于2001年，于2010年登陆A股，主要从事牛磺酸产品的研发、生产和销售。截至2018年底，董事长陈勇及其一致行动人共持有公司25.08%股权，为永安药业第一大股东。

　　提到陈勇，可以从他的创业故事说起。

　　1994年，改革开放浪潮风起云涌时，陈勇放弃“铁饭碗”，与几位朋友筹集了几十万元资金，成立了黄冈永安药业有限公司（下称“黄冈永安”）。一个月后，公司成功生产出甲硝唑，掘得第一桶金。

　　甲硝唑的俏销使得一些企业趋之若鹜，纷纷上马甲硝唑项目，仅黄冈就达五家之多。甲硝唑原料市场也迅速由卖方市场急转为买方市场，行业竞争进入白热化。

　　1996年，黄冈永安根据企业现状对国内传统“乙醇胺”法生产牛磺酸进行探索，成功利用国产原料开发出食品添加剂“牛磺酸”工业化生产新工艺——环氧乙烷工艺，被列入国家级“火炬”计划项目。

　　2001年，陈勇决定带着环氧乙烷工艺走出黄冈团风创业。同年4月，他在潜江收购一家国有医药生产企业，成立永安药业，并用4年时间将其建设成年产能2.5万吨的牛磺酸生产企业，一跃成为全国最大牛磺酸生产基地，年生产总值2.8亿元、创汇2000多万美元。

　　目前，黄冈永安持有永安药业3.57%股份，为其第一大法人股东。按3月27日的收盘价计算，陈勇身家超8亿元。

　　根据招股说明书，永安药业采用环氧乙烷法生产牛磺酸产品，该工艺的核心技术是为公司自创，也是公司核心竞争力所在。该工艺的优点是成本低、消耗少、收率高、周期短、投资回报率高、适合大规模生产以及对环境影响较小等。

　　竞争者们

　　作为一种优良的食品添加剂，牛磺酸正日益广泛地应用于食品和饮料行业中。

　　根据中国化工信息中心的统计资料，目前国际市场中，牛磺酸约45%用于饮料，30%用于宠物食品，14%用于保健食品，8%用于饲料，2%用于药品，1%用于其他领域。据保守估计，目前在发达国家使用牛磺酸的保健产品在1000种以上。

　　牛磺酸目前在国际市场上除了日本等国有少量生产之外，主要生产厂商均在我国。日本牛磺酸产量尚不足以满足其国内市场需求，仍需从中国大量进口。

　　我国生产的牛磺酸产品90%左右出口，是目前全球最大的牛磺酸生产国和出口国。

　　目前国内比较大的牛磺酸生产商包括永安药业、远大医药、江阴华昌和江苏远洋等4家企业。

　　其中，永安药业为全球牛磺酸行业的龙头，产量占国内总产量50%以上，产品80%以上用于出口。公司新扩建的3万吨牛磺酸产能已在2018年正式投产，目前总产能为6.4万吨。

　　远大医药为一家在港股上市的湖北公司，产能约为1.5万吨左右，曾计划扩建产能至2.5万吨，但近年来受到环保政策的影响，产能扩张未见下文。

　　江阴华昌为上市公司嘉澳环保（代码603822）的全资子公司，目前产能约为1万吨，正在募集资金准备扩建1万吨产能。

　　江苏远洋的产能约为0.4万吨左右。

　　据2017年牛磺酸出口销量统计数据，永安药业的市场份额约为43%，湖北远大占比约为33%、江阴华昌占比约为18%、江苏远洋占比约为6%。随着永安药业的产能扩充，2018年的市场份额可能会更高。

　　由此可见，上述四大企业占据了全球牛磺酸的绝大部分市场份额，属于极高的寡占型市场，而永安药业则是细分市场的隐形冠军。

　　不得不提的依然是永安医药的环氧乙烷技术。

　　牛磺酸自1827年首先从牛胆液中分离出来后，早期多从动物脏器中提取，但由于原料来源少且不易保证，导致产量低，不能满足市场需求。1950年以后，世界各国相继开始进行人工合成牛磺酸的研究和开发。

　　相对于从动物中提取，人工合成则产量大、操作方便且成本低，已成为生产牛磺酸的首选方法。目前多数生产厂家都采用以乙醇胺为原料合成牛磺酸的生产工艺，该方法原料易得，合成工艺简单，设备投资少。但缺点很致命：污染很严重。

　　永安药业独家的环氧乙烷技术的优点就是污染相对较小，这也是为何同样是扩建产能，永安药业可以顺利获批，但同样地处湖北的远大医药被叫停的主要原因之一。

　　从护城河到短期天花板

　　永安药业自成立以来，主营业务未发生重大变化。2012年以前，99%以上的公司营收来自牛磺酸产品的销售。2013年之后，环氧乙烷也为公司带来部分营收。

　　环氧乙烷是永安药业生产牛磺酸的重要原材料，占牛磺酸生产成本的50%左右。2012年以前，公司一直从中石化采购环氧乙烷。为应对环氧乙烷价格波动风险，公司用上市募集资金投建了“酒精法生产环氧乙烷项目”，于2013年实现环氧乙烷的自给自足。

　　目前，公司环氧乙烷装置产能为4万吨，由于环氧乙烷在牛磺酸产品的应用只是其应用领域中很小的一部分，除自给自足外，公司2/3的环氧乙烷产品用于外销。

　　梳理公司历年财务数据，可以发现一个有意思的规律。

　　2014年-2018年的数据显示，永安药业的整体毛利率和牛磺酸的毛利率基本保持同步，呈不斷上升的趋势，公司的盈利能力非常不错。但受环氧乙烷产品毛利率常年为负拖累，公司整体毛利率远低于牛磺酸毛利率。

　　那么，作为永安药业护城河的环氧乙烷技术，会成为它的短期天花板吗？

　　环氧乙烷是石化的下游产品，由于环氧乙烷市场总体供过于求，且受石油价格走低的影响，近年来价格持续低迷，公司环氧乙烷项目一直处于亏损状态。

　　2015年至2018年，环氧乙烷项目的实际开工月数分别为：4.2个月、1.8个月、7个月和5个月，亏损分别为：3974万元、4453万元、2969万元和3369.04万元。

　　当初，永安药业决定自建环氧乙烷生产线，实际上是从战略和成本的角度出发，未雨绸缪，提前布局。只不过，油价波动会持续影响环氧乙烷产品的盈利能力，但愿随着新增产能的上马，设备的利用率能得到进一步提升。

　　此外，由于公司大部分收入以美元结算，美元兑人民币汇率双向波动的新常态，不利于管理结汇时点，有可能发生较大汇兑损失的风险。

　　李文卉