汽车业回暖

　　2019年四季度，乘用车同比降幅将呈逐月收窄的趋势，12月单月有望转正。随着行业销量增速转正，汽车板块也将迎来估值修复行情。

　　低迷已久的汽车行业终于出现了回暖迹象。

　　据国家统计局发布的数据显示，10月，规模以上工业增加值同比實际增长4.7%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），比9月份回落1.1个百分点。1-10月，规模以上工业增加值同比增长5.6%。

　　分行业看，10月份，41个大类行业中有31个行业增加值保持同比增长。其中，汽车制造业增长4.9%。分产品看，10月份，605种产品中有315种产品同比增长。其中，汽车销量为227.9万辆，下降2.1%。具体看，轿车销量为89.9万辆，下降8.7%；新能源汽车8.5万辆，下降39.7%。

　　国家统计局新闻发言人刘爱华表示，从10月份的数据看，2019年以来持续低位增长的汽车生产出现了改善的迹象，10月份当月汽车产量降幅收窄，汽车行业增加值增长4.9%，比上个月加快4.4个百分点。从汽车行业内部来看，像SUV、MPV这些车型的产量都是由降转升，这说明传统行业的转型升级也在继续向前推进。

　　中国汽车工业协会透露，10月，中国汽车销量同比降幅收窄，产销量分别完成229.5万辆和228.4万辆，比上月分别增长3.9%和0.6%，比2018年同期分别下降1.7%和4%，其中，乘用车销量192.8万辆，同比降幅5.8%，降幅进一步收窄。

　　此前，中国乘用车汽车产销量已连续15个月同比下降，其中，2019年上半年同比增速分别为-14.0%，7-9月同比增速分别为-3.9%、-7.7%、-6.3%。中国汽车工业协会分析认为，下半年以来，中国汽车产销呈现了降幅逐渐收窄的走势，但市场总体回升的幅度有限。随着国家“六稳”政策的逐渐落实，未来两个月，中国汽车销量降幅将继续呈现逐渐收窄的态势。

　　汽车行业人士分析，在宏观经济增速放缓的大背景下，如果没有强势的政策补贴支持，以及拉动市场的刺激政策落地，汽车产销全年乐观估计至少将下滑5%。

　　11月15日，国家发改委新闻发言人孟玮在新闻发布会上透露，要稳住汽车消费的大头，破除汽车消费限制，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，推动汽车限购政策向引导使用政策转变。

　　自2019年年初国家发改委出台稳定汽车消费政策至今，已有深圳、广州、海南、贵阳等城市放宽汽车限购，此次国家发改委的再次呼吁释放出政策端的积极宽松信号，预计后续会有部分城市逐步放宽限购，有望增强车市回暖的预期。

　　中信证券表示，2019年四季度，乘用车同比降幅将呈逐月收窄的趋势，12月单月有望转正。三季度，部分头部车企盈利已开始呈现触底回升态势，单车收入与单车毛利同比、环比均出现正增长；汽车零部件板块业绩回升更加明确，三季度盈利增速由负转正的家数继续增加，行业景气触底回升确认。预计四季度随着行业销量增速转正，汽车板块也将迎来估值修复行情。

　　事实上，部分聪明钱已在二级市场布局汽车股。在港股市场，自7月起部分资金对车市的悲观预期逐渐改善，近4个月以来，中信汽车港股指数涨幅达到16%，显著跑赢恒生指数。与此同时，A股汽车指数跑输沪深300指数4个点，但一个好转的迹象是近期海外资金开始加仓A股汽车。11月以来，汽车行业成为北上资金增持前列的行业，持仓市值增加35亿元，在29个行业中排名第六，持仓市值变动比例增加11%，在29个行业中排名第二。

　　下滑幅度收窄

　　2019年以来，在全球经济下行、国内结构性矛盾突出以及中美经贸摩擦的背景下，中国经济下行压力有所加大，汽车行业在消费信心不足、部分地区提前切换国六标准等不利因素影响下，总体表现较弱。三季度，在一系列稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期的政策作用下，汽车产销降幅有所收窄。

　　中国汽车工业协会数据显示，2019年1-10月，中国汽车产销2044.4万辆和2065.2万辆，同比下降10.4%和9.7%，产销降幅比1-9月分别收窄1.0个百分点和0.6个百分点。其中，乘用车产销1701.2万辆和1717.4万辆，同比下降12.1%和11.0%，产销降幅比1-9月分别收窄1.0个百分点和0.6个百分点。

　　10月，中国汽车产销229.5万辆和228.4万辆，环比增长3.9%和0.6%，同比下降1.7%和4.0%，降幅比上月分别收窄4.5个百分点和1.2个百分点。其中，乘用车产销193.8万辆和192.8万辆，产量环比增长3.9%，销量下降0.2%，同比下降3.2%和5.8%。

　　而在2019年上半年，中国乘用车销售同比增速为-14.0%，7-9月同比增速分别为-3.9%、-7.7%、-6.3%，总体来看，下半年以来，乘用车销量降幅收窄，市场有所回暖。

　　兴业证券表示，汽车行业往往先于宏观经济回暖，2019年下半年同比下滑幅度已收窄，未来行业将继续回暖，主要原因包括：一是二季度开始，2018年同比基数逐渐降低；二是2009-2011年，中国汽车销量快速增长有望带来更新换代需求；三是刺激消费政策开始实行；四是利率环境利好汽车消费。

　　但值得注意的是，中国汽车流通协会发布的“中国汽车经销商库存预警指数调查”报告显示，2019年10月，汽车经销商库存预警指数为62.4%，环比9月上升了3.8%，同比下降4.5%，库存预警指数仍然位于警戒线之上。而且，62.4%的库存预警指数也是继2月份63.6%库存预警指数后的2019年第二高水平，反映了汽车经销商库存再次走向高位。

　　乘用车市场信息联席会秘书长崔东树对此表示，库存高企的背后，是终端销量的低迷。整体看来，9月与10月这两个月，市场表现都没有达到经销商的期待，“金九不金，银十不银”，压力依然很大。不过，崔东树认为，11月临近年底，厂家和经销商为完成全年任务将加大促销力度，销量情况会好于10月。

　　行业景气回暖

　　目前，市场重点关注汽车销量增速能否延续向上趋势尽快回到正增长，并超越基数效应体现景气回暖的增长。而要判断销量增速能否持续回升，首先需要理解本轮汽车下行的驱动因素有哪些。

　　華创证券认为，汽车消费从无到顶将经历“渗透为主”、“渗透+更新”、“更新为主”三个阶段，目前中国已经进入“渗透+更新”阶段，销量构成中既有首购，也有换购和增购。目前没有三类需求占比的权威数据，但其各自消费特征还是比较明显的。

　　其中，首购主要为代步需求，追求性价比，以A级以下、15万元以下、自主品牌车居多，主要为中低端需求；换购+增购主要为消费升级拓展，追求品牌溢价和舒适性，以B级以上、15万元以上、合资进口车居多，主要为中高端需求。

　　数据显示，2018年及2019年前9个月，0-15万元级车型批发销量占行业分别为67%、64%，A00-A级车占行业分别76%、74%，可以由此大致判断，目前首购需求占汽车总需求七成左右。

　　华创证券认为，占总需求七成左右的首购以及中低端需求正是本轮汽车景气下行中拖累的数据最主要原因。从季度增速可以看到，0-10万元、10万-15万元级车型销量增速分别在2016年三季度和2018年二季度实现阶段性增速高点后便加速下行，并在2018年四季度最低达到过-25%，增速下滑幅度大于15万元以上车型。30万元以上需求在进入2019年之后才进入负增长。

　　华创证券研究发现，0-10万元、10万-15万元级车型销量下滑时点与M1增速见顶（2016年三季度，指证经济）、贸易摩擦加剧（2018年二季度，影响收入预期），乃至棚改货币化降速（2018年三季度，透支中低端需求）时点吻合度较高。有较大可能性，在中国私家车千人保有量达到一定量以后，首次购车这样的中低端需求对宏观经济波动的敏感性、对收入预期的敏感性体现得更强。

　　那么，中低端汽车需求或者渗透是不是已经见顶了？

　　华创证券认为不必悲观。中国私家车千人保有量2018年年末为134辆（私人小客车/每千常住人口），59岁以下人口占比69%，折算为59岁以下潜在消费人群的千人保有量也仅为194辆；并且区域异质性依然较高，高如浙江、北京、江苏已经达到218辆、212辆、182辆（全年龄人口），低如江西、湖南、广西也仅为93辆、95辆、96辆，仅为发达省份一半。所以首购渗透空间仍然存在，只是速率可能取决于经济等其他因素。

　　表：美林时钟和汽车库存周期对应中的股价表现

　　资料来源：Wind，光大证券

　　国信证券也认为，当前中国汽车行业处于成长向成熟期过渡的阶段，行业销量（以年为维度）长期震荡上行是主旋律。长期来看（10年以上），未来国内汽车保有量、销量仍有一定空间；短期来看，2018年，在经济周期、政策周期、产业周期三重周期叠加的背景下，国内汽车工业遭遇史上首轮较长时间（接近1年）下行周期。当前时点是国内汽车销量长期向上路径中的一个短期波动（下行），而下行的结束时点，核心依赖于国内经济上行和汽车消费刺激政策，部分依赖于基数和库存。

　　国信证券比较了海内外各国汽车千人保有量水平（考虑各国差异性，经济发达程度、基建完善度、道路拥堵度），同时比照中国各省份的汽车千人保有量差距，测算出长期中国汽车保有量有望增长至5.58亿辆（在现有保有量基础上增长132%），长期中国汽车销量有望增长至4000万-4300万辆/年（在现有销量基础上增长42%-53%）。考虑发达国家汽车工业成长进入成熟期平均年限20年，预计未来20年中国保有量年均复合增速4.3%，销量年均复合增速2%，保有量年均复合增速4.3%。

　　同时，华创证券提醒，近期汽车销量数据已发出积极信号，显示中低端需求开始有所恢复。

　　进入2019年三季度，0-10万元、10万-15万元级车型销量增速数据明显改善，合并批发增速2019年三季度较二季度回升12个百分点至-9%，单月看，9月更是回到-7%。而15万-30万元、30万元以上车型销量增速受国五促销影响三季度反而出现回落。占比较大的中低端需求实现恢复对于行业总销量回升至关重要，近期数据开始发出积极信号，这一点需要引起重视并持续跟踪。

　　对于换购需求而言，经验数据表明，消费者购入新车大约5-6年后可能会进行一次换购（手上的车进入二手车市场），再久一点则按保有量数据测算的12年报废周期换购（彻底退出）。因此，历史上的销量高峰在一定程度会支撑后续对应年份的换购需求。

　　2005年以来，乘用车销售增量居前的年份是2009年、2010年、2013年、2016年，如果按照5年的换购、12年的报废周期来看，2019-2020年刚好处于换购（相对）低谷，而2021年却是一个极为强劲的高峰，一方面有2016年的5年换购需求；另一方面还有2009年的12年报废需求。

　　综合考虑宏观不确定性、换购需求结构变化所带来的潜在负面影响，以及中低端需求逐步恢复、产业库存负增长的正面信号，华创证券对2019年四季度和2020年汽车行业终端需求以及批发销量预期持乐观预期。

　　其中，华创证券预计2019年四季度上险、批发同比分别增长5%、-1%，对应全年同比分别增长-1%、-8%；2020年上险、批发同比分别增长3%、5%。

　　兴业证券也表示，随着国五转国六透支消化基本完毕，汽车行业基本面有望从2019年四季度迎来好转。

　　国内多数城市在7月1日已经开始实施国六标准，进入10月，国五转国六浪潮下销量透支基本消化完毕，这从近两个月汽车零售额下滑持续收窄得到印证。随着2019年三季度合资品牌开始密集发布国六车型以及四季度自主品牌的集中发力，展望四季度，随着透支销量在最近基本消化完毕，行业有望迎来好转，尤其是乘用车需求将有望迎来好转。

　　根据汽车之家的预测结果，2019年，中国乘用车市场（狭义乘用车，不包括微客）全年终端销量约为2103万辆，中国车市将延续2018年负增长的态势，但降幅缩小为3.2%。2020年，中国车市有望回暖，预计销量将达到2248万辆，相较2019年增长6.9%。

　　业绩复苏周期

　　财通证券的统计验证了汽车行业业绩复苏的迹象。国五、国六顺利切换后，三季度，汽车行业的销量数据有所改善。此外，切换国六车型后，车企的单车利润亦有所上调，因此，三季度上市公司业绩开始逐渐改善。

　　根据财通证券的统计，2019年前三季度，汽车行业上市企业整体实现营业收入18702.0亿元，同比下滑5.9%；实现归母净利润625.6亿元，同比下滑29.0%。而从单季度看，三季度上市车企收入和利润同比降幅有所收窄，业绩已经触底回升。

　　三季度，全行业累计销售汽车603.7万辆，同比下滑5.5%，同比降幅较二季度快速收窄。汽车行业上市公司经营业绩下行程度亦有所收窄，三季度，全行业实现营业收入6277.6亿元，同比下滑2.1%；实现归母净利润186.1亿元，同比下滑26.2%，无论是收入还是归母净利润的同比降幅均较二季度有所收窄。财通证券预计，四季度随着汽车行业回暖，上市公司的业绩有望进一步回升。

　　中信证券表示，2019年二季度是汽车行业量、价的景气最低点，随着三季报的披露完毕，行业景气触底回升确认，尤其是零部件板块。

　　2019年二季度，国内乘用车市场需求增速放缓，叠加国五升级国六影响，是行业量、价的低点。三季度，国内乘用车批发销量和产量同比增速为-7.7%和-6.6%，相较二季度的-16.0%和-19.3%降幅大幅收窄，且10月份数据有进一步回升趋势。

　　2019年三季报披露后，行业景气触底回升趋势进一步明确。中信证券对汽车行业152家上市公司进行的统计显示，2019年1-9月，营业收入合计同比增速为-6.2%，归母净利润合计同比增速为-30.4%。

　　2019年1-9月，中国乘用车销量为1524万辆，同比下滑11.5%，已连续15个月同比负增长。其中，轿车、SUV的增速分别为-12.1%和-8.8%。反映在业绩，乘用车板块三季度单季实现营收3025亿元，同比下滑1.4%，环比增长13.7%；实现归母净利68亿元，同比下滑42.8%，环比下滑3.0%。

　　中信证券表示，宏观经济增速下行、终端需求不振是2019年车市大幅下行的主要原因，预计2019年四季度乘用车降幅同比呈逐月收窄的趋势，12月同比销量增速有望转正，拉动全年的乘用车销量至2159万辆（同比下滑8.8%）。展望2020年，受“1月早春节”+2019年3月增值税调整的影响因素，预计一季度行业批发销量仍将呈现一定压力，但4月起受惠于同比低基数的因素，销量同比数据有望维持正增长。预测2020年全年乘用车销量为2207万辆，同比增长2.2%。

　　值得注意的是，三季度，部分头部车企盈利已开始呈现触底回升态势，如，长城汽车单车收入同比增长5.0%，环比增长2.8%，单车毛利同比增长24.7%，环比增长19.7%，盈利提升显著；上汽集团单车收入环比增长1.3%，单车毛利环比增长54.9%，盈利开始回升。

　　华创证券的统计也显示，A股乘用车板块2019年三季度的营收增速延续回升趋势，但净利数据反弹不明显，主要是受到新能源车企以及切换国六后压力加大的尾部车企拖累，但对主流自主车企如吉利、长城而言，盈利能力可能在2019年上半年就已经触底。

　　展望四季度，华创证券预计乘用车板块利润将保持平稳。四季度，车企盈利环比增加的正向因素主要是销量环比增加、补贴，负项因素主要是折扣增加、各类年底新增费用。头部车企可能在四季度受销量增长、新车推出的带动盈利及盈利同环比数据有所改善，中后部车企估计仍然在底部，整个板块利润和同环比数据平稳。

　　图：中国乘用车销售量预测及同比变动

　　數据来源：《中国汽车消费趋势洞察报告》，兴业证券

　　零部件公司，尤其细分领域龙头具备成本管控、商务开拓维系等中国2B制造业的核心优势，由此带来产品品类扩张、外资替代、进军海外等多成长途径，进而对冲行业景气波动，保持高于汽车行业终端增速成长。

　　随着下游整车厂排产开始回暖，零部件板块业绩也开始修复。2019年上半年，受国六排放升级的影响，整车厂普遍处于去库存状态，排产端普遍受到抑制；进入7月，随着整车厂库存的降低以及“金九银十”补库需求，行业进入补库存阶段，排产端普遍回暖。随着三季度的产量增速明显收窄，零部件公司业绩开始修复，越来越多的公司三季度在收入、毛利率和营业利润（剔除外汇、非经等）方面降幅开始收窄，部分甚至同比转正。

　　根据中信证券的统计，三季度，零部件板块41%的公司归母净利润实现同比正增长，二季度则为25%，同比增速中位数为-17%，二季度为-30%。可见零部件板块部分公司业绩端已率先回升。

　　华创证券也表示，零部件板块营收及净利增速在三季度掉头向上回到正增长，但零部件公司三季度产能利用率不及二季度（对利润的影响程度比乘用车大），对板块盈利能力有一定制约，预计四季度随着汽车生产同环比皆改善，零部件产能利用率将进一步回升推动毛利率修复，带来正向规模效益。

　　总体而言，中信证券表示，展望四季度，零售端压力有望减轻，乘用车批发销量同比增速有望转正，零部件板块盈利水平料将继续回升，汽车行业将进入复苏周期。

　　新周期的起点

　　光大证券在光大汽车时钟框架下对汽车股不同时区的表现做了归因，在行业的衰退阶段（主动去库），汽车行业的利润增速趋势下行，估值表现不稳定；而衰退期之后的复苏阶段（被动去库），汽车行业的利润增速企稳回升，估值提升的确定性正在发生。

　　光大证券研报显示，作为工业行业的重要构成项，截至2018年年末，汽车制造企业主营业务收入在所有工业企业中占比接近8%，汽车行业自身的景气波动和经济周期息息相关。但工业中各个行业的复苏时点是不同步的，2012年以来，汽车行业复苏的时点持续领先整体工业行业复苏。

　　市场通常定义汽车行业，尤其是乘用车行业为早周期行业，主要是相对于其在工业上下游的位置定义的。汽车行业在宏观景气下行期，收入率先企稳回升，并享受到上游原材料带来的成本下行，景气见顶后率先被原材料的成本上升所拖累。因此，其景气复苏和下行早于工业中游和上游行业。这实际上涉及汽车行业的价格周期。

　　光大证券表示，行业存在三个价格指标：出厂的批发价格和终端的零售价格，还有就是成本价格。对汽车制造业而言，主要涉及成本价格和出厂批发价格，而汽车制造的出厂价格波动率极低，远远小于原材料行业出厂价格的波动。因此，汽车制造行业价格的主要波动在成本环节非批发环节。汽车作为一个重资产行业，规模经济效应明显，由于固定资产和研发摊销的金额动辄在数十亿元，因此，原材料价格对毛利率的冲击远不及产能利用率对毛利率波动的影响。

　　光大证券研究表明，在汽车时钟的被动去库期（复苏期），行业需求企稳回升，规模效应令平均固定成本快速下行，原材料需求下行带动平均可变成本曲线下行，二者令平均总成本快速下行，共同驱动行业毛利率上行；而随着被动补库（滞胀期）的来临，销量达到一定规模经济量后，平均固定成本下行波动变弱，原材料上行波动加强，并拉动平均可变成本和平均总成本曲线向上。

　　所以，在行业景气低点时，原材料价格还在下行，行业的毛利率边际改善，随着行业复苏，规模效应带动毛利率大幅改善，行业景气见顶后，平均固定成本下行波动率变弱，平均可变成本波动加大带动毛利率同比向下。早周期就是在光大汽车定义的复苏时区，汽车行业相对于中上游的盈利情况率先进入复苏。

　　光大证券认为，汽车行业这种内在的早周期属性驱动了汽车，尤其是乘用车板块在汽车时钟复苏阶段的估值扩张。可以看到在行业复苏期，汽车板块估值扩张的过程中，乘用车子板块在汽车板块内部率先产生超额收益。

　　以乘用车板块龙头上汽集团为例，汽车行业的景气度是驱动其估值波动的重要因素，可以看到上汽集团在行业复苏期和复苏前期较为稳定的产生估值扩张和超额收益，而在行业滞胀期和衰退期的估值扩张和相对收益表现不稳定。

　　2015年上半年市场普涨，行业处于萧条期，上汽集团估值扩张的过程中超额收益并不显著；在2016年年底到2018年的汽车滞胀期和萧条期，上汽集团凭借其稳定的业绩增速和高分红，随上证50全面走牛，绝对收益相对收益俱佳。光大证券认为，在汽车行业复苏期上汽集团估值较为确定的大幅扩张，其在板块内稳定的获得超额收益，均与乘用车行业早周期属性相关。

　　对于目前的汽车行业，光大证券认为，行业正处于自2017年7月以来的衰退末期，复苏时区待确认阶段。该转折期是行业利润增速底部逐渐探明、企稳的过程，同时估值从不稳定的波动状态切换到稳定的提升阶段。因此，板块指数上涨主要源于行业利润企稳的预期下，估值从波动逐渐转为趋势提升的阶段。

　　光大证券表示，汽车作为耐用消费品，其行业销量增速天然周期性波动。销量增速的变化趋势是研究行业景气度及利润变化的重要指标，但单月数据很难描述行业景气变化的方向和趋势，其对汽车板块超额收益的影响更加不稳定。

　　如，2017年6-9月和2018年3-6月，汽车行业销量增速阶段性改善，但这种改善仅仅是光大汽车时钟衰退时区下的扰动，其对板块绝对收益和相对收益的触发并没有持续性和趋势性。

　　那么什么才是预测汽车景气度回暖的前瞻指标呢？

　　光大证券发现，汽车板块复苏期估值扩张的抢跑均发生在货币和社融拐点确认阶段，金融指标的变化是板块估值提前抢跑的驱动指标。这和汽车行业的早周期属性有关，货币和信用指标会令经济后续触底预期得到强化，而汽车行业早于工业行业复苏的基本逻辑令左侧资金基于对经济拐点的判断配置汽车板块。

　　因此，汽車股估值抢跑的基本传导逻辑是：金融指标拐点—经济景气度后续见底或下行风险可控的预期强化—汽车行业率先经济企稳回升逻辑的认知—汽车行业复苏期板块估值确定性扩张—配置早周期汽车股驱动估值抢跑基本面。

　　随着行业景气度的持续下行，以及2019年年初社融指标的企稳，市场对行业销量增速拐点关注度提升。光大证券认为，9月份大概率可以确认为新一轮行业复苏的起点。

　　为了量化乘用车需求的强弱，光大证券定义了乘用车行业月度销量增速的“预测值”。光大证券表示，2019年春节后，乘用车销量数据显现的是行业景气度季节性“超预期”恢复，若10 月乘用车批发销量增速下滑在13%以内，将进一步确认9月为汽车行业新一轮周期复苏起点。而乘联会公布的数据显示，10月厂家批发的销量为190.5万辆，同比下降5.9%，环比增长0.2%。

　　新一轮汽车周期的成长空间有多大，这是投资者对行业内生成长性的关注点，因为这关系到行业的空间及估值。截至2018年年底，中国乘用车渗透率为22%，处于从“导入期”到“大规模普及期”的过渡阶段。

　　光大证券参考了日韩乘用车“大规模普及期”的特征，预计中国乘用车渗透率未来三年以平均每年两个百分点左右的速率提升，并于2019年开启行业“大规模普及期”内第三轮库存周期。预计2022年乘用车渗透率将达到30%左右，则2012-2022年的销量复合增速中枢由7%进一步回落至3%。在2019年乘用车销量下滑9%的悲观假设下，预计第三轮周期的销量高点在2354万辆，较2019年9月年化销量的基础上有9%左右的增长空间。

　　在此基础上，光大证券预计下一轮周期高点时，汽车行业利润有望恢复到6100亿元（2018年年底行业利润规模）至6700亿元（2016年年底行业利润规模），距2019年9月行业年化利润有15%-26%的增长空间。

　　光大证券预计，随着汽车周期的触底回升，下一轮汽车周期利润增长空间（15%-26%）或于行业复苏期驱动板块估值扩张，盈利端的增长或带动汽车指数上行。

　　汽车销量增速主导了行业的景气趋势，销量峰值可以帮助投资者理解一轮周期中行业的成长空间。光大证券参考了汽车行业周期的季节性均值规律，假设2020年行业增速3%，对新一轮汽车周期下乘用车行业的销量增速峰值做了预测，预计新一轮汽车周期有望在2020年一季度和二季度的季度销量增速出现两个峰值，分别为5%和8%。

　　重要配置时区

　　9月份大概率成为汽车新一轮周期复苏的起点，意味着行业的年化销量增速届时将开始趋势性触底回升。行业基本面的拐点确立是否必然触发板块的超额收益呢？

　　光大证券复盘2012年行业复苏期板块的市场表现后发现，行业景气拐点底部向上的复苏阶段，板块的超额收益并不稳定，而是具有波段性质。2012年汽车行业二季度的数据趋势向好，但绝对收益和相对收益发生大幅回撤。

　　光大证券认为，行业复苏期主导板块的主要驱动因素为估值修复，而估值提升除了需要确认行业自身的景气拐点，还与工业行业景气周期触底预期有关。2012年汽车行业二季度的数据趋势向好，但绝对收益和相对收益发生大幅回撤的原因源于2012年年初经济阶段企稳预期于二季度落空，汽车作为早周期品种，领先经济触底回升带来的估值提升逻辑被削弱。

　　2012年二季度除了汽车数据趋势改善，房地产销售、房地产开发投资、制造业投资、基建投资、出口都在三季度前持续下行。经济持续释放着下行风险，工业企业年化收入增速直至三季度才企稳。因此，汽车行业周期触底回升进入复苏阶段，板块估值并不稳定的发生提升，在经济企稳前存在“折返跑”。

　　因此，光大证券参考2012年以来两轮汽车周期汽车板块的股价表现，发现行业景气触底回升后季度销量增速和汽车板块超额收益有如下关系：第一个销量增速峰值区域附近，板块的超额收益持续性较弱，呈现“波段”性；第二峰值或第三峰值后，板块超额收益更具持续性。

　　光大证券表示，11月至2020年二季度为本轮汽车周期的重要配置时区。

　　由于2019年10月的销量数据确认了9月为新一轮汽车周期复苏拐点，行业年化销量增速将开始触底回升，同时11月开始行业销量增速或将加速改善，直至2020年二季度达到新一轮汽车周期季度销量增速的第一个峰值，板块的估值在11月至2020年二季度将发生较为确定的提升，期间板块的超额收益呈“波段”特性。预计新一轮汽车周期的季度销量增速仅仅有一个峰值，后续行业从复苏向过热的切换较难发生。

　　另外，光大证券同时还发现，随着行业的景气波动，市场对汽车板块的配置比例也有一定的分布规律。汽车板块机构重仓比例在行业复苏期较为确定地提升，且在工业行业收入增速企稳后会加速提升。过热期和滞胀期重仓比例高位震荡，衰退期该比例下行。

　　而截至2019年三季报，汽车板块机构重仓比例为1.8%，低于2009年以来三轮周期的均值3.6%。随着后续行业进入新一轮周期复苏，板块配置比例有望向均值回归。

　　事实上，伴随着11月MSCI的扩容，A股市场再度迎来海外资金的同时，北上资金也在悄然加仓A股汽车板块。

　　华创证券研报显示，自2018年年中起，随着汽车销量增速加速下滑，北上资金对汽车行业的持仓占比也随之持续下降，从最高5.3%左右降至最低2.6%，减少一半，在29个行业中的排名从第7名降至第12名。在这个过程中，北上资金对A股持仓总市值增加了5576亿元，而汽车行业下降21亿元。而在10月25日至11月8日收盘，汽车在北上资金持倉中的占比提升0.2百分点至2.8%，持仓市值增加35亿元（按最后一天收盘价），排29个行业中第六，从持仓市值变动比例来看，增加11%，排29个行业中第二。

　　选整车还是零件

　　光大证券研报显示，截至2019年11月1日收盘，申万汽车板块PE-TTM为18.0，PB为1.5。其中，汽车板块PE-TTM的水平已低于2015年汽车周期复苏期启动的位置，但高于2012年行业复苏期；PB已经处于行业“大规模普及期”复苏阶段的底部区域。

　　光大证券认为，汽车板块PE-TTM在目前时点仍然较高但难以进一步下行：一方面，行业处于衰退向复苏的拐点，后续行业景气度上行会驱动板块估值提升；另一方面，目前时点的PE-TTM高于2012年行业复苏期主要源于本轮汽车周期中衰退期显著长于历史上可比区间，且行业调整期内销量增速负增长，令板块利润下行的时间和空间显著超预期。作为周期行业，汽车板块在行业拐点下PE高源于EPS下行超预期，因此PB更具参考性。行业复苏确立下板块的估值水平已经达到历史底部，具备投资价值。

　　是选乘用车整车还是零部件呢？

　　光大证券表示，乘用车是工业下游行业，而零部件是乘用车的上游供应商，乘用车带动行业景气度触底回升后拉动上游补库，最终带动零部件行业的收入企稳回升。而从历史上看，零部件板块归母利润增速触底滞后乘用车年化销量增速拐点一个季度。

　　从2019年中报及三季报汽车板块业绩统计来看，零部件板块虽然在三季度整体率先回升，但事实上部分头部乘用车上市公司的盈利在中报已恢复增长。

　　而由于零部件行业在盈利端滞后乘用车触底回升，历史上看，零部件板块相对乘用车产生超额收益的时间也较为滞后。行业复苏期乘用车相对零部件表现更优，而从过热期到滞胀期，零部件相对乘用车走强。

　　光大证券表示，这种基于盈利端轮动形成的“先乘用车后零部件”的配置顺序在2015-2016年的库存周期中并不明显。预计随着行业“大规模普及期”内第三库存周期的启动，行业投资意愿不足及需求增速中枢下滑导致的成长性缺位。汽车板块内乘用车板块中利润大幅增长的公司较为稀缺，难以推动乘用车子行业盈利端大幅增长，乘用车相对零部件的行业轮动规律依然不显著。

　　华创证券建议，对乘用车而言，2020年销量恢复正增长对板块量价形成支撑，短时间尺度内公司个体表现突出或超预期之源依然是新车型的成功。对零部件而言，则看好细分龙头超越下游景气波动的成长，2020年标的选择可以从新订单、下游销量弹性、正规模效益三个思路出发，其中新订单条线除公司定点订单以外，还可关注新投产的特斯拉产业链、近年加速切换供应商的大众及新投产的大众MEB产业链，下游销量弹性主要把握吉利产业链，正规模效益主要折旧摊销占比较高+营收重回增长的公司，后两个思路主要适用于景气修复时期。

　　财通证券也表示，汽车行业企稳回升的趋势已确立。此外，当前车市已经连续下滑15个月，这是有史以来最久的一轮下滑，市场对救助车市的政策呼声升高，若又出台有力的消费刺激政策，行业的复苏节奏更快、力度更强。汽车行业景气逐步回升，叠加当前汽车股估值处于低位，乘用车投资布局的良好时点已出现，可提前布局新产品周期与行业周期叠加的企业。首选低估值、强产品周期的整车股，再选优质零部件。

　　张韬