万达电影：募投效益低下

　　2019年前三季度，万达电影（002739.SZ）营收115.94亿元，同比减少7.45%；净利润为8.29亿元，同比减少57.25%；扣非后的归属净利润为7.72亿元，同比减少34.59%。

　　这是公司上市以来业绩降幅最大的一次，全年业绩大幅下降似乎已成定局，而收购来的万达影视“功不可没”。

　　项目预计效益低下

　　10月25日，万达电影发布公开发行可转换公司债券预案（修订稿），拟募集资金总额（含发行费用）不超过38.15亿元，其中30.05亿元用于影院建设，8.1亿元用于补充公司流动资金及偿还银行贷款。

　　根据投资计划，2019年，万达电影计划新建影院57家，2020年为74家，2021年为28家，合计新建影院为159家。该项目总投资为31.9亿元，预计合计可实现营业收入308.81亿元，利润总额为33.53亿元，净利润为25.15亿元。

　　万达电影在2014年年底有182 家影院、，当年整体收入为53.39亿元，净利润为8.03亿元，净利率为15.04%。2018年年底，万达拥有已开业直营影院595家，公司总计实现收入为140.88亿元，净利润为12.92亿元，净利率为9.17%。

　　在2018年12.92亿元的净利润中，包括了1.9亿元的其他收益。即便如此，万达电影的净利率仍然从15.04%下降到了9.17%，这足以说明公司整体的盈利能力在不断下降。

　　从万达电影披露的数据来看，2014年，公司单家影院的年营业收入为2934万元，单家影院的年净利润为441万元，2018年分别为2368万元、217万元。与2014年相比，万达电影2018年无论是单家影院的收入还是净利润都有不同程度的下滑。

　　此次万达电影还要使用募集资金新建159家影院，按照公司的预计，计算期为10年，每家影院每年预计实现收入为1942万元、净利润158万元，远不及2018年的单店营收和净利润水平。

　　不仅本次发债主要募投项目效益低下，此前万达电影有多次业绩承诺均未兑现。

　　2016年1月12日，大连万达集团宣布以不超过35亿美元现金（约230亿元人民币）收购美国传奇影业。收购前，传奇影业的经营很不理想，2014年传奇影业营业总收入折合人民币26.3亿元，净利润-28.87亿元；2015年的营业总收入折合人民币为30.2亿元，净利润-42.38亿元，已经连续两年大幅亏损。

　　当时，作为收购主体的万达影视信心满满，因为之前万达已有把AMC成功扭亏为盈的经验。万达管理层称，预计传奇影业2016年将实现盈利，2016-2018年间将合计实现净利润约31亿元，但至今传奇影业仍处于亏损之中。

　　2017年7月，万达电影发起了对万达影视的第二次收购，此次的重组方案剔除了传奇影业，增加了电视剧制作公司新媒诚品。而这次估值降为116.19亿元，但这也并非重组最终方案。

　　2019年3月21日，万达电影发布公告，万达电影拟向万达投资等20名交易对方发行股份购买其持有的万达影视95.77%股权，交易价格为105.24亿元。

　　交易对方承诺，万达影视2018 -2021年度净利润数分别不低于7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元、12.74亿元，4年合计净利润为39.94亿元。

　　2018年，万达影视实现收入22.58亿元，净利润为8.44亿元，完成了业绩承诺。

　　2019年5月10日，万达影视完成过户。2019年上半年，万达影视只实现净利润3250万元，这与此前承诺的8.88亿元全年净利润相差甚远。

　　虽然万达电影此次收购万达影视为同一控制下的企业合并，不形成商誉，但万达影视被收购前的资产中包含39.31亿元的商誉。

　　商誉再创新高 警惕减值风险

　　2014-2018年及2019年1-9月，万达电影的资产负债率分别为34.34%、41.03%、45.57%、49.4%、45.44%、38.23%。从整体来看，万达电影的资产负债率似乎呈下降趋势，但实际不然。

　　2014年，万达电影的资产中占比最大的是货币资金，当时的货币资金为17.46亿元，占总资产的比例为38.17%。而2019年9月末，公司资产结构中占比最大的变为了商誉，商誉高达134.53亿元，占同期总资产的比例为41.94%。

　　毫无疑问，万达电影的资产质量已经大幅下降，也预示着风险的到来。

　　2014年年末，万达电影的商誉为2300万元，是所有资产当中最小的一块，占总资产比例为0.5%，占净资产比例为0.8%。

　　在2015年上市后，随着收购的增加，万达电影的商誉迅速增高。

　　2014-2018年及2019年9月末，万达电影的商誉分别为2300万元、51.72亿元、81.29亿元、97.99亿元、95.6亿元、134.53亿元，同期的资产减值损失分别为2686万元、1171万元、-800万元、1891万元、3354万元、-0.76万元。

　　在这些资产减值损失中，有些是坏账损失，有些是固定资产减值损失，但万达电影没有对商誉进行减值，积累的巨额商誉已经成为公司最大的风险。

　　此次收购，万达影视100%股权的母公司口径的所有者权益账面价值为51.61亿元，评估价值为110.01亿元，评估增值58.40亿元，增值率为113.16%。经双方协商，最终的交易价格确定为105.24亿元。

　　此次收购也使得万达电影的商誉从2018年年底的95.6亿元大幅增加到2019年前三季度末的134.53亿元，净增加额为38.93亿元。

　　2019年上半年，万达影视只实现3250万元净利润，如果全年无法达到此前8.8亿元的业绩承诺，意味着上市公司此次花费百亿元代价进行的收购或许并不劃算，此次交易只是平白让关联交易的交易对方受益。

　　行业调整期已经来临

　　近几年，中国电影行业发展迅猛，但供给的增长速度已超过需求。

　　根据中银证券的数据，2012年，中国电影市场的观影人次为4.57亿，2018年为17.2亿，6年时间增长3.76倍。

　　2012年，中国电影票房收入170.7亿元，2018年为609.8亿元，6年时间电影的票房收入增长3.56倍。

　　2012年，全國银幕数仅有13118块，2018年年底全国共拥有银幕数60079块，6年时间全国银幕数增长4.58倍。

　　从过去6年的发展来看，中国电影行业供给的扩张速度大幅超过需求的增长速度。

　　而2019年1-6月，全国电影总票房311.7亿元，同比减少2.7%；城市院线观影人次8.1亿，同比减少10.3%。但同期，全国新增影院数量703家、银幕4461块。

　　在需求放缓的同时，供给继续增长，这会导致电影行业经营能力较差的院线出局，但供给增长过快也会摊薄每家院线公司的收入和净利润水平，万达电影也未能幸免。

　　从票价的角度来说，万达始终保持中高端水平。根据中航证券的数据，2014-2018年及2019年上半年，全国电影行业的平均票价为34元。

　　2014年，万达电影全年实现票房42.1亿元，观影1.02亿人次，人均票价为41.27元；2019年上半年，公司国内票房41.7亿元，观影人次0.97亿，人均票价为42.99元。

　　过去几年，依托于万达广场的生态及扩建，万达电影的院线业务快速增长。在一个同质化的行业中可以长期保持高于平均水平的票价，并且还能连续10年保持第一，这本身证明了万达电影出众的运营能力。

　　但是，电影院线毕竟是同质化较为严重的业务，涨价非常困难，公司中高价位的票价是经营能力的体现，同时也是风险所在。在同样体验的情况下，更低价格的院线对万达是不小的冲击。

　　2019年前三季度，万达电影实现营收115.94亿元，同比减少7.45%；净利润为8.29亿元，同比减少57.25%。从营收盈利双降可以看出万达电影所面临的困局。

　　在价格竞争日益激烈、行业供给远超需求增长的大背景下，万达新建的159家影院预计效益甚至不如已经大幅下滑的2018年，此次募投项目的前景可想而知。

　　当一个行业供给的增长长期快于需求的增长时，价格竞争不可避免，行业调整迟早会来临。在此时点，万达电影继续扩张，未来能够更好地占领市场，万达电影目前院线业务的市场占有率近13.5%，稳坐市场第一的位置。

　　此次扩张势必会进一步拉开与竞争对手的差距，但行业短时间内供给增长快于需求增长的局面难以改变，风险同样不可小视。

　　对于逆势扩张、项目预计效益低下等问题，《证券市场周刊》记者已发信上市公司，截至发稿公司没有任何回复。

　　方力