世茂房地产“美丽”的子公司

　　2018年前后，沉寂许久的世茂房地产（0813.HK）开始向行业前10迈进。无论是报表收入还是签约销售，在2017年之前世茂房地产的表现都略显黯淡无光。公司从2017年之后开启了新一轮扩张，在行业前10的卡位战中，世茂房地产已经是一步步逼近前排的身影。

　　世茂房地产旗下的上海世茂建设有限公司（下称“上海世茂建设”）和A股上市的世茂股份（600823.SH）是公司在国内的两大实体，承担着世茂房地产的主要业务。

　　不过，在如今高增长的背后，世茂房地产的利润似乎进行了集中，两家发债的子公司贡献了世茂房地产的绝大多数收入，净利润也要远超世茂房地产的合并报表，但绝大多数有息负债却不在两家公司的报表内，如此安排究竟是为了什么呢？

　　集中的净利润

　　世茂房地产日前的公告显示，2019年1-10月，公司累计合约销售总额为1972.3亿元，累计合约销售面积为1099.52万平方米，较上一年同期分别上升了45%和33%。

　　世茂房地产完成年初定下的2100亿元销售目标已经不在话下，继续实现高增长才是市场新的期许。2019年前10个月，华润置地（1109.HK）的销售额为2005.3亿元，龙湖集团（0960.HK）为2016.2亿元，世茂房地产的合约销售规模与前10的距离已经非常接近了。

　　世茂房地产上一次能够留在行业前10已经是2014年的事儿了。根据克而瑞的排名，彼时公司以707.8亿元的签约规模排在了行业第8位。也正是从2014年开始，世茂房地产在几年的时间里合约销售增速始终缓慢。

　　2014-2018年，世茂房地产的合约销售分别为702.16亿元、670.39亿元、681.2亿元、1007.7亿元和1761.5亿元，销售面积分别为578.9万平方米、554万平方米、491.8万平方米、606.2万平方米和1068.7万平方米。

　　即2014-2016年，公司的合约销售不但没有增长反而有所回落。在房企都在追求规模之际，世茂房地产从2015年开始跌出行业前10并不奇怪。

　　从2017年起始至目前，世茂房地产重回高增长，公司的合约销售突破千亿元规模，2019年站上2000亿元同样是板上钉钉。最近3年，世茂房地产向规模化大踏步迈进。

　　合约销售开始高增长之时，世茂房地产的营收、净利润也开始好转。2015年和2016年，公司营收分别为577.91亿元和593.26亿元，净利润为81.59亿元和75.1亿元，不及2014年的94.88亿元，甚至低于2013年的82.25亿元。

　　2017-2018年、2019年上半年，世茂房地产分别实现营收704.26亿元、855.13亿元、565.64亿元，净利润分别为105.71亿元、123.11亿元、75.69亿元。

　　但从各主要子公司的情况来看，世茂房地产净利润集中在了两家子公司。在港股上市的世茂房地产在国内有两个主要实体，一个是A股上市的世茂股份，其定位是商业地产的开发，世茂房地产持有其64.22%的股份。

　　早在2009年时，世茂集团的实际控制人许荣茂与世茂股份及世茂房地产三方就签订了《不竞争协议》及其补充协议，明确了两家公司各自的“势力范围”，即世茂股份将致力于商业地产，世茂房地产将从事住宅和酒店业务；对于不可分割的地块，将由世茂股份与世茂房地产成立项目公司，并由世茂股份绝对控股。

　　2015年之后，这种泾渭分明的红线逐渐模糊。

　　另外一个则是全资子公司上海世茂建设，后者是世茂房地产在国内核心的房地产住宅业务运营主体。根据发债公告，2016-2018年，上海世茂建设的签约销售金额分别为456.74亿元、489.17亿元和820.65亿元，签约销售面积分别为386.12万平方米、391.03万平方米、587.14万平方米，2019年上半年分别为635.96亿元、400.03万平方米。

　　同期，世茂股份的签约销售规模分别为149.3亿元、216亿元和271亿元，签约面积分别为86.6万平方米、110万平方米、138万平方米，2019年上半年分别为122亿元、57万平方米。

　　2016-2018年，上海世茂建设和世茂股份合计的签约规模分别为606.04亿元、705.17亿元和1091.65亿元，占世茂房地产合约销售规模的比例分别为88.97%、69.98%和61.97%。

　　即两家主要子公司占据了世茂房地产销售的大部分份额，最近两年占比有所下降，但世茂房地产的主要利润还是由这两家子公司来贡献。

　　根据世茂股份年报和上海世茂建设发债公告，2016-2018年，世茂股份的营收分别为137.08亿元、186.67億元和206.74亿元，上海世茂建设的营收为391.15亿元、430.3亿元和555.25亿元，即两家子公司合计营收分别为528.23亿元、616.97亿元和761.99亿元。

　　2019年上半年，世茂股份和上海世茂建设分别实现营收128.21亿元和360.63亿元，合计营收为488.84亿元。

　　根据上文，2016年，世茂房地产旗下的世茂股份和上海世茂建设的营收占到了公司整体收入的近90%，2019年上半年也超过86%。

　　净利润更是如此。2016-2018年，世茂股份的净利润分别为27.38亿元、37.14亿元和47.26亿元，上海世茂建设的净利润为59.91亿元、70.21亿元和99.33亿元，合计净利润分别为87.29亿元、107.35亿元和146.59亿元。

　　2019年上半年，世茂股份和上海世茂建设分别实现净利润23.6亿元和63.86亿元，合计净利润为87.46亿元。

　　除了2017年略微超出之外，世茂股份和上海世茂建设两家子公司的合计净利润其余时间都远远超过了世茂房地产的合并净利润；扣除少数股东损益后的归母净利润同样如此，在此不再赘述。

　　需要说明的是，世茂房地产在国内发行债券的主体也正是世茂股份和上海世茂建设两家子公司，两家公司的盈利是否与此有关？

　　对此，世茂房地产对《证券市场周刊》记者表示，不能简单地将两家公司的净利润相加，上海世茂建设主要从事住宅业务，部分项目公司由A股世茂股份参股。

　　按照介绍，上海世茂建设和世茂股份是世茂房地产在国内核心的运营主体，那么公司的债务是否应该由两家公司承担呢？

　　发债子公司的低负债之疑

　　签约规模的大幅增长需要公司土地储备的支撑。2014-2018年，世茂房地产新增土地储备分别为739万平方米、289.1万平方米、396万平方米、1060万平方米和1615万平方米，2018年年末的土地储备合计5538万平方米。

　　2019年上半年，世茂房地产增加土地储备1412万平方米，土地储备达到6407万平方米。公司半年的拿地面积已经接近2018年，拿地力度由此可见。

　　世茂房地产急于扩大土地储备的规模与公司储备不足或许有关。2017年和2018年，世茂房地产合约销售面积为606.2万平方米和1068.7万平方米，同比增速达到了23.26%和76.29%。

　　2019年前10个月，世茂房地产的销售面积已经破千万平米，增幅超过三成。以2018年合约销售面积和土地储备为基础，如果未来世茂房地产的合约销售增速保持在30%左右，那么公司的土地储备勉强够3年开发。龙头房企的土地储备多数都保持3年以上的规模，世茂房地产拿地的积极性或许就不难理解了。

　　对此，上述负责人表示，2019年上半年，土拍市场土地价格大幅提升，企业盈利空间显著收窄；世茂采取灵活的土地获取策略，以较低成本快速扩充一二线城市优质土储；报告期内，世茂共获取土地60块，总价约788亿元，权益前货值约2500亿元，表现亮眼；世茂在2019年上半年积极获取优质土储的同时，总负债规模仍处于行业较低水平，净负债率59.6%，连续第八年维持在60%以下。

　　积极拿地的结果就是借贷规模的扩大。借贷和回款构成房企的两大资金来源，但世茂房地产的销售回款率明显下降了。

　　世茂房地产2015年的年报中介绍了回款情况。2015年和2016年全年，公司销售回款约为570亿元和600亿元，销售回款率分别为85%和88%，2016年的销售回款率略有提高，且接近优秀房企90%左右的回款水平。

　　2017年的回款率变差了，当年世茂房地产规模重启扩张。这一年公司销售回款807亿元，回款率为80%；2018年回款1374亿元，世茂房地产没有在年报中介绍回款率。简单假设回款来自全年，根据公司合约销售规模可知，回款率约为78%，回款水平跌破80%。

　　2019年上半年，世茂房地产回款813亿元，回款率为81%，较上一年同期提升5个百分点，回款情况有所改善，至于公司全年能否守住80%以上的回款率值得关注。

　　回款率有所下降就需要更多的借贷来提升公司的资金水平。2014-2018年，世茂房地产的借贷总额分别约为619.94亿元、698.21亿元、669.44亿元、875.05亿元、1091.32亿元，2019年上半年进一步提升至1154.66亿元。

　　世茂股份和上海世茂建设是世茂房地产的两个主要运营实体，公司的收入和利润皆主要由这两家公司贡献，但主要债务却不在此。

　　上海世茂建设的发债公告显示，公司2018年年末主要有息負债（长、短期借款+应付债券+一年内到期的非动负债）合计规模仅有93.96亿元，尚且不足百亿元；2019年上半年也仅有98.88亿元。

　　世茂股份2018年年末的主要有息负债为187.21亿元，2019年上半年为244.82亿元。如果说世茂股份的收入规模和负债还算匹配的话，作为国内核心的房地产住宅业务运营主体，上海世茂建设的债务与其销售规模显然并不相称。

　　尤其值得注意的是，2014-2018年，在世茂房地产的借贷中，一年以下的银行借款及其他金融机构借贷以及债券分别为187.25亿元、169.54亿元、122.3亿元、142.96亿元和275.54亿元，2019年上半年为320.56亿元。

　　2015年之后，世茂股份的短期借款为零，仅一年内到期的非流动负债呈现增长趋势，但2018年年末不过40亿元。上海世茂建设的短期借款超过10亿元的年份也不多见，且其一年内到期的非流动负债多数时间还要少于短期借款。

　　作为业务主体，世茂股份和上海世茂建设贡献着世茂房地产的主要收入和净利润，但绝大多数有息债务却和这两家公司无关。世茂房地产这样做是否美化了两家公司的报表，以期获得更低的发债成本呢？

　　上述负责人表示，公司的负债有很大一部分是体现在母公司报表的外币负债，已做相应的敞口风险管理。

　　在上海世茂建设的评级报告中，联合信用评级表示，由于公司是世茂房地产国内房地产业务的资金平台及管理平台，基于世茂房地产统一调拨集团内资金的相关安排，公司与关联方存在一定规模的往来款。

　　有一点不得不说的是，世茂房地产的美元债大幅提升。2018年年末，公司以美元列示的借贷账面总值为462.2亿元，较上一年的294.76亿元大幅提升了56.81%；2019年上半年仍维持在471.8亿元的高位，即世茂房地产约四成的借贷由美元债构成，这样的占比并不低。

　　在此之前的几年时间里，世茂房地产的美元债基本多在200亿美元至300亿美元，发行美元等外债时，房企必须要面对汇率风险。2018年至今，人民币处于贬值趋势，房企在无形中会增加融资成本。美元债占比多且利率偏高，房企承受的额外成本将更加显著。

　　上述负责人表示，公司在中国香港有开发的物业，未来可贡献外币资产，可自然对冲汇兑风险。

　　在世茂房地产的利润构成中，虽然近年来占比有所下降，但公允价值仍是重要的组成部分。在租金收入并没有明显提升的情况下，世茂房地产是如何保持着每年数亿元甚至十数亿元的公允价值增加呢？

　　公允价值增厚利润

　　2014-2018年，世茂房地产的公允价值变动分别为15.11亿元、27.77亿元、19.97亿元、6.79亿元和19.1亿元，2019年上半年也有6.32亿元。

　　公允价值占净利润的比例，除了2017年偏低外，2015年和2016年都在30%左右，可见，公允价值的增值是世茂房地产净利润的一个重要组成部分。

　　对于公允价值的增长，世茂房地产在年报中表示，主要是受益于若干投资物业价值进一步上升、投资物业数目增加，其中2017年之后主要是源于投资物业价值进一步上升。

　　存在活跃报价市场，投资物业的估值就有了直接的可比对象。除此之外，投资物业的回报-主要是租金收入-也是一个考量的标准。

　　根据年报，2014-2018年，世茂房地产的租金收入合计分别为6.87亿元、7.39亿元、7.1亿元、6.8亿元和10.91亿元，2019年上半年为7.22亿元。2018年，公司的租金收入有了明显的增长，不过这是由于世茂房地产统计口径调整导致的。

　　2018年，世茂房地产的租金收入显示为10.91亿元，2017年为9.92亿元，统计口径调整新增了商业相关服务收入，2017年和2018年这一金额分别为3.12亿元和3.2亿元。将2018年的这一金额扣除后，世茂房地产原统计口径的2018年租金收入为7.71亿元。

　　2014年时，世茂房地产有10个商业及办公楼项目，2018年增加到14个。从租金收入上来看，公司租金收入基本上在7亿元上下浮动，区间内并没有明显的上涨或者下降，公允价值的增加是否也应看看租金收入的变化呢？

　　对此，上述负责人表示，公司公允价值的增加主要源于投资性物业的评估增值，如商场等；2018年的评估增值主要是来自于上海世贸广场的重装开业，以及上海世茂大厦的投入使用。

　　杨现华