LPR降息周期已经开始

　　11月18日，央行在公开市场开展1800亿元7天期逆回购操作，中标利率下调5BP至2.5%，这是四年多来央行公开市场7天期逆回购操作利率首次出现下调，且与11月初中期借贷便利（MLF）利率下调几乎是接踵而至。

　　根据央行发布的公告，11月18日，央行开展了1800亿元逆回购操作，期限为7天，中标利率为2.5%，与此前2.55%的利率相比下调5BP。值得关注的是，这是央行在11月初下调MLF操作利率以来，开展的又一项超出一些市场预期的货币政策操作。数据显示，在此之前的1年期MLF利率下调还要追溯到三年前的2016年6月，而央行此次7天期逆回购利率下调则要追溯到更早的2015年10月。

　　在不到两个星期的时间里，央行接连在公开市场进行类似“降息”操作，这在近年来也颇为罕见。放松流动性信号凸显的背后，是央行当前宏观调控政策的调整，保持中性的货币政策逐渐转为突出稳增长的重要地位，并且要把宏观调控的诉求落地为重塑市场预期。此外，与央行在公开市场操作利率下降相呼应的是贷款市场报价利率（LPR）改革的进一步推进，有助于促进社会融资成本的降低。在稳增长、降成本取得明显成效之前，央行公开市场操作利率下调应该不会一步到位，更可能呈现渐行渐进的缓降态势。

　　意外降息凸显政策转向

　　11月5日，央行开展4000亿元MLF操作，比上期利率下降5BP；就在MLF下调利率后不久，11月18日，央行紧接着开展7天逆回购操作，再次下调公开市场（OMO）利率5BP，这是四年来央行首次下调逆回购操作利率，也是自2019年10月25日以来央行将暂停的逆回购重新祭出。受此超预期因素的影响，在OMO利率下调的推动下，股市反弹、债市大涨。

　　实际上，下调OMO利率是对下调MLF利率的延迟确认。逆回购利率是资金利率的锚，近期，由于税期高峰等因素的影响，虽然下调了MLF操作利率，但是资金面依然紧张，主要回购利率仍在小幅上行，其中，DR007自11月5日下调MLF操作利率之后，截至11月15日反而上行了46.58BP至2.7811%，下调OMO利率有助于降低短期资金利率，缓解银行间市场资金面紧张的情绪。在这种情况下，11月18日，央行重启逆回购操作并下调利率，成为四年来首次调降7天逆回购利率，使得资金面供给明显改善，隔夜及七天存款类机构质押式回购加权利率亦出现小幅下行，其中，DR007下行3.93BP。

　　在新时代证券看来，OMO紧随MLF操作，体现了央行降低实体经济融资成本的货币政策目标。央行首先用低成本的MLF置换高成本的MLF，有助于降低商业银行负债端成本，从而降低中小微企业的融资成本。目前，除了资金面以外，影响银行配置需求的是银行综合负债成本，虽然存款仍是银行负债的大头，但是下行的空间不大；因此，银行负债成本就需要降低回购利率、同业拆借利率、同业存单利率等，通过资金面利率下行带动银行间市场资金利率大幅回落，从而显著降低商业银行综合负债成本，通过传导有助于降低整个金融机构负债端成本，从而降低LPR报价，最终将利率传导至实体经济，以降低中小微企业的融资成本。由此可见，在降低实体经济融资成本方面，央行可谓是煞费苦心。

　　而且，下调逆回购操作利率有助于引导LPR报价利率的下行，这也是央行接连下调利率操作的核心诉求。在缴税接近尾声之际，央行加大资金投放主要在于发力稳增长，并进一步引导资金价格回落，有助于提振流动性乐观预期。目前，货币政策面临两难境地：一方面是经济下行压力依然存在，另一方面也要注意到三季度宏观杠杆率再度抬头。央行开展MLF降息操作后，再将OMO操作利率降低5BP，将有助于降低11月20日LPR報价。

　　从市场层面看，下调OMO利率显示央行积极应对短期经济下行压力。目前，经济企稳根基并不够牢固，10月数据显示经济依然下行压力仍然较大，央行使用MLF+OMO降息操作，有助于提高宽货币向宽信用的传导，从而进一步打开LPR的下行空间，有利于推动经济企稳。短期来看，OMO利率下行有助于引导短端利率的下行，提振债券市场的乐观预期，引导债券收益率小幅下行。中期来看，债市的扰动因素增加，长端利率下行空间较为有限。对股市而言，央行通过MLF+OMO的降息操作，有利于降低融资成本，对金融股构成利好；而且，有助于提高市场流动性，恢复市场对资金面的乐观情绪，并推动市场逐步走强。

　　对央行的MLF操作，联讯证券认为是以长换短的稳增长之举。央行开展MLF操作，实际上是代替OMO，在稳定资金面的前提下，对冲缴税带来的流动性回笼。从功效来看，MLF的期限更长，一方面可以更好帮助银行解决流动性指标的约束，对接表内信贷，达到稳增长的作用；另一方面可以帮助银行跨年，近期从大行发行存单利率上调与3个月Shibor加速上行来看，银行对跨年的流动性诉求偏高。

　　从央行调低MLF利率与加大MLF投放等操作来看，央行可能在尝试保持资金利率中枢稳定的同时，加强对实体经济的直接影响，实现稳增长与防风险的并举不悖、避免金融机构过度加杠杆的双重目标。不过，这种操作思路下的货币政策，对债市并非利好。

　　光大证券则认为，11月5日，央行续作4000亿元MLF，并下调MLF利率5BP后，11 月15日，央行在没有MLF到期的情况下再度新增2000亿元MLF，中标利率保持3.25%不变，令市场大为意外。央行11月15日新增MLF投放耐人寻味，非银流动性趋紧或是直接原因。

　　央行11月15日新增MLF投放耐人寻味， 非银流动性趋紧或是直接原因。

　　由于11月税期影响相对有限，央行通过MLF投放旨在稳定市场预期。从当前的市场环境来看，资金面存在一定的趋紧态势。一方面，目前已进入11月例行缴税时点，资金面面临阶段性趋紧的局面。但需要注意的是，11月并非传统的缴税大月，当月财政存款一般均为负增长，对市场的流动性形成利好。另一方面，受“双11”的影响，各类支付媒介成交量再创新高，在途资金的清算一定程度上会对银行间市场资金面造成一定的冲击。

　　然而，上述因素均为短期影响因素，并不足以对银行间市场资金面造成持续的收紧，且此次央行在没有MLF到期的情况下，通过新增MLF的方式对冲缴税期，而非传统意义上的OMO操作。光大证券据此认为，在目前市场对未来资金面预期普遍偏紧的情况下，央行进行中长期资金投放有助于稳定市场预期。

　　而且，根据光大证券的分析，尽管近期市场流动性总量仍趋于合理稳定，但结构冷热不均现象已开始显现，非银机构流动性已经出现趋紧迹象，主要为以下几个方面：

　　一是R001波动幅度明显加大，资金面的脆弱性有所增加。11月以来，隔夜资金价格不断攀升，由11月6日的1.83%上行至11月14日的 2.73%，在短短的6个交易日内上行幅度近90BP。事实上，这一现象在最近两个月体现得较为明显，10月R001在上旬一度降至1.92%，但在数个交易日内迅速上行至2.87%的水平。而观察下半年以来的R001运行特点，除6月末和7月初包商银行事件发生后市场流动性分层加剧，导致资金过度淤积于银行间市场，R001一度跌破1%的水平，8-9月，R001并未出现如此大幅度的波动。这表明，尽管当前市场流动性总量较为稳定，但流动性分层问题依然突出，银行间市场资金面的脆弱性在市场趋紧预期下开始增加，导致资金利率出现大幅波动。也可以说，非银流动性趋紧或是此次央行新增MLF投放的直接原因。

　　二是存单价格显著攀升。10 月以來，市场存单价格同样出现明显攀升，其中，1年期存单价格由3%上行至3.22%，1年期城商行存单由3.5%上行至3.78%。作为银行间存单市场的主力成交品种，1年期存单价格的上行一定程度上反映出当前市场对未来资金面边际趋紧的预期。

　　三是R007-DR007利差逐步扩大。下半年以来，R007与DR007利差呈现逐步扩大的态势，由5月的7BP（均值）扩大至10月的15BP。这表明随着CPI的持续走高，在“类滞胀”的经济环境下，市场对于央行货币政策进一步宽松的预期显著下降，银行间市场资金面呈现边际趋紧的状态，从而导致传统资金供给行资金业务开始转向防守模式，资金融出量趋于下降，加之年末本是非银机构流动性趋紧的时点，这进一步加剧了非银机构流动性紧张的态势。

　　MLF和逆回购是当前央行开展公开市场操作、投放基础货币的两大主力工具，期限一长一短，被视为央行政策利率体系关键指标。历史经验表明，MLF利率与央行逆回购利率通常都会维持相对固定的利差，它们之间联动性较强。根据这一经验可以判断，在11月初MLF利率下调后，央行随之而来的逆回购利率大概率会随着MLF利率下调而调整。

　　从MLF到逆回购，央行通过在公开市场操作“降息”接踵而至，央行在短时间内频频出手，在重塑市场对货币政策预期的前提下，也明确了稳增长在当前多个货币政策调控目标中的优先顺序。而且，最近一次央行下调逆回购利率是加强逆周期调节具体体现，通过在公开市场操作利率下调是对货币政策紧缩观点的有力反驳，未来这一趋势可能还会延续。

　　三季度以来，部分消费品价格上涨，货币市场亦呈现利率中枢上移、波动加大的态势。华泰证券认为，物价上涨只是阶段性扰动因素，稳增长仍是货币政策调控的重点，公开市场操作利率下降有助于稳定政策预期。

　　LPR下行趋势不可逆转

　　在提出坚决不搞“大水漫灌”的同时，近日央行发布的《三季度货币政策执行报告》强调，强化逆周期调节，促进降低社会综合融资成本。从上述报告的内容可以看出，与此前的LPR改革一样，公开市场操作“降息”的根本目的也是为了降低融资成本。

　　根据央行公布的《三季度货币政策执行报告》，未来货币政策要注重“两加强、三结合”。由于当前社会信用收缩的压力持续存在，传统行业承贷意愿和能力受限，“房地产不作为短期刺激经济的手段”，新动能尚未形成有效支撑，需求端偏弱的态势短期难以改变。货币政策在保持定力的基础上将加强逆周期调节，MPA考核体系对今年后两个月信贷投放有所鼓励，信贷政策将更加友好，四季度信贷增量预计好于2018年同期3万亿元信贷增量。

　　在11月初MLF利率下调后， 央行随之而来的逆回购利率大概率会随着MLF利率下调而调整。

　　四季度及2020年制造业贷款增速有望持续回暖，信息技术领域信贷延续高增长；基建领域在前期中央重大项目配套融资基础上，可能配合地方专项债融资做出定向降准等安排；房地产融资调控将坚持“稳中从紧”的原则，表内广义口径房地产融资继续受到增量比例的控制。

　　未来，央行将进一步用改革的办法疏通货币政策传导机制，推动银行更多运用LPR，消除银行向大企业贷款的超额利润，推动银行将更多资源投向民企、小微等薄弱环节。LPR下行将“走小步、不停步”，继续驱动LPR“阶梯状”下行，同时打击“类活期”存款创新，从严控制银行负债成本。

　　对于问题金融机构坚持精准拆弹与在线修复。第一抓手还是问题金融机构的自救，在地方发挥主体责任下，通过改善公司治理和健全风控体系实现“止血”，通过老股东吸收损失和引进战略投资者等手段实现“输血”，通过恢复可持续经营能力实现“造血”。未来，随着金融供给侧改革的持续推进，尾部金融机构并购重组将增加，从而实现有序退出。中小银行将更加回归本源、专注主业，其同业业务也将面临持续收缩，表内同业投资与表外“非标”压降，则可能会对实体融资形成结构性冲击。

　　为支持实体经济和防范金融风险，银行将继续加大资本补充。国内系统重要性银行的认定即将出炉，不排除对部分机构增加附加资本的要求。

　　总体来看，尽管LPR改革才刚开始，但效果正在显现。不过，当前金融机构负债成本下行缓慢，报价行持续下调LPR报价的动力明显不足。10月20日，LPR没有继续下行就反映了这一问题。上述央行货币政策报告显示，9月一般贷款加权平均利率为5.96%，比6月上升0.02个百分点。

　　为持续推动LPR下行、促进实际贷款利率的明显下降，央行通过下调公开市场操作利率，给金融机构“减负”就显得合情合理。根据中金公司的分析，货币政策传导是否顺畅，关键不在资产端，而在负债端。通过引导货币市场利率下降，降低银行负债成本，贷款和债券等资产端利率才有可能进一步下降，从而实现对企业融资成本下行的引导。

　　而中泰证券则指出，降低金融机构负债成本，关键在于降低短期市场利率，这正是下调央行逆回购操作利率的用意所在。央行逆回购利率下降有利于降低银行负债成本，引导信贷市场利率的下行。

　　在MLF利率、央行逆回购利率相继下调后，11月LPR重拾下行已经是水到渠成之事。有机构预计，11月1年期LPR将下调5BP至4.15%。而5年期LPR会否下行将是一大看点。

　　10月经济和金融数据甫一出台，市场惊呼，经济下行压力陡然加大。在经济下行压力为减的前提下，有关部门包括央行都开始着手进行相应的政策调节，进一步采取实质措施加强逆周期调节，而11月两次公开市场操作利率正充分体现了这一点。人民币内外利差扩大、汇率逐渐走稳，也为央行适度下调政策利率创造了条件。

　　货币政策再现宽松后，政策利率逐渐走低已是大势所趋，现在的问题是市场利率如何随着政策利率的走势而降低。随着市场利率层面的改革，LPR逐渐成为新增贷款定价的基准利率。LPR与MLF利率挂钩，后者的变动对LPR、进而对信贷市场的利率有重要的影响。在MLF利率、央行逆回購利率相继下调的情况下，LPR利率也将出现下行趋势，以此为起点，新的降息周期可能已经开始。

　　根据中金公司的分析，从历史情况来看，央行逆回购利率下调通常不会一次就结束，新的一轮降息周期可能已经开始。MLF利率存在继续小步下行的空间，以引导LPR继续走低。不过，相关政策操作仍需防止“通胀预期扩散”，应维持“常态货币政策”。联讯证券则认为，在降成本稳增长真正出效果之前，公开市场操作利率可能还会有若干次调降，但调降幅度可能会相对有限。

　　综合来看，以11月两次降息操作为契机，央行已经开启新一轮以LPR为核心指标的降息周期。为使融资成本明显下降，未来公开市场操作利率和LPR仍可能碎步下行，通过调整下行节奏和幅度，实现多种目标的平衡。

　　破解信用收缩成当务之急

　　就在央行在公开市场下调利率不久，11月19日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，研究当前货币信贷形势，部署下一步货币信贷工作，6家商业银行负责人出席。会议强调，要发挥好LPR对贷款利率的引导作用，推动金融机构真正参考LPR定价，促进实际贷款利率下行。分析人士预计，11月20日，贷款市场报价利率（LPR）将进行第四次报价，LPR利率将大概率出现调整，大概率为下行，同时预计金融机构在未来会收到更多的窗口指导，货币到信贷的传导很可能在短期内出现提升。

　　11月19日，央行行长、国务院金融稳定发展委员会办公室主任易纲在座谈会上强调，要继续强化逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度，保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，促进经济运行在合理区间。要坚持推进结构调整，立足当前、着眼长远，用改革的办法优化金融资源配置。要发挥好贷款市场报价利率对贷款利率的引导作用，推动金融机构转变贷款定价惯性思维，真正参考贷款市场报价利率定价，促进实际贷款利率下行。要继续推进资本补充工作，提高银行信贷投放能力。

　　其中，“继续强化逆周期调节”以及“推动金融机构真正参考贷款市场报价利率定价，促进实际贷款利率下行”的表述引起了市场的极大关注。

　　本次座谈会的政策方向描述与近期发布的2019年三季度货币执行报告的措辞基本一致，并无特殊新增的要求，本次会议的主要诉求可能是强化金融机构的政策意识，以确保政策执行的落地。根据广发证券的分析，未来货币信用政策最终会落脚在量、价和结构三个方面，即“稳量降价调结构”。

　　首先来看量，量要稳。2019年，信用总量环境比2018年明显好转。截至10月末，社融存量增速为10.7%，比前三个季度名义GDP的增速高约2.8个百分点。根据广发证券的测算，截至2019年三季度末，中国宏观杠杆率为251.8%，比2018年年底上升约7.4个百分点，比2019年上半年末上升约1.2个百分点。央行表示，目前，“M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配并略高一些”，当前的总量信用环境可能处于政策合意区间，预计后续社融增速稳中略降，比名义GDP增速高约2%-2.5%可能是政策合意的目标值。

　　其次来看价，价要降。根据央行公布的信息，9月贷款加权平均利率为5.62%，比6月下降0.04个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为5.96%，比6月上升0.02个百分点。整体利率略有下降，但主要是票据利率贡献所致，更能代表实体经济感受的一般贷款加权平均利率反而略有上升。

　　从近期调研反馈来看，贷款利率下行有限主要有以下两个原因，一是三季度基建类、置换类信贷资产占比有所上升，平均贷款久期有所拉长，从而拉高平均利率。二是目前银行负债端成本刚性对贷款收益率下行形成一定的制约，背后一方面是同业利率低位横盘一段时期后，前期红利逐渐消退；另一方面，在利率市场化进程中，存款利率下行存在一定程度的刚性。近期，央行下调MLF和OMO利率，也是为缓解银行负债压力的一种政策应对。

　　最后来看结构，结构要更加合理。央行表示“局部性社会信用收缩压力依然存在”，近期信用风险暴露较多的民营企业和部分区域信用供给不足，这一现象可能是金融体系市场化的一种体现，但可能与逆周期调节的政策诉求相背离。信贷结构调整可能是未来货币政策的重点和难点，这也是新的经济和金融形势对央行提出的考验。

　　展望未来，预计后续在量的方面，社融增速会继续维持稳中趋降的趋势，在价的方面，在央行降息政策的引导下，LPR报价和实际贷款利率会继续保持下行趋势，在结构方面，结构性信用政策会继续加码，尤其是对中小企业和小微企业的倾斜政策仍会继续推出。就资本市场流动性而言，在当前的政策和通胀环境下，市场需要降低总量舒适的预期，但可以提高对利率中枢继续下行的期待。

　　从时间点的连贯性来看，此次会议是央行继2019年三季度货币政策执行报告后，再次强调加强逆周期调节，实施宽松货币政策的概率明显增加。与此同时，预计金融机构在未来会收到更多的窗口指导，货币市场到信贷市场的传导很可能在短期内出现提升，信贷市场的扩张趋势也较为明确，社融水平大概率会比10月的数据明显回升。

　　2019年以来，在利率市场化改革方面，LPR新机制是深化利率市场化改革的重要举措，也是未来货币政策紧盯的“锚”。今后，随着LPR报价机制的日益完善，市场化程度也会越来越高。商业银行应该更好地利用市场化LPR报价来确定贷款价格，同时还要进一步打破贷款利率的隐性下限，进而切实降低实体经济的融资成本，从而市场企业融资成本实质性下降的政策目标。

　　从目前银行LPR运用情况来看，央行三季度货币政策执行报告里提到，9月新发生贷款中运用LPR定价的占比已达到46.8%，其中主要运用于企业贷款。随着LPR改革效果的逐步显现，市场利率向贷款利率的传导效率提升，带动企业贷款利率下降，9月新发放企业贷款利率较2018年高点下降0.36个百分点，初步体现了以市场化改革的方式降低贷款实际利率的政策效果。

　　不过，在实际业务中，利用LPR定价的信贷业务大多来自大型银行，中小银行的贷款业务可能并未执行如此低的利率定价。因此，真正实现利率市场化还需要构建更加完善的利率走廊。更重要的是，当前LPR报价的竞争性还有待进一步提升，银行快速下调贷款利率的动力并不强。因此，未来，在政策改革方面，需要管理层进一步加快机制改革的速率。

　　而在中泰證券看来，降息周期或许才刚刚开始。央行在11月初降低MLF利率或许并不让市场感到意外，但紧接着又下调公开市场利率，这多少有点出乎市场的预期。这显示经济的下行压力之下可能也超出了监管层的预期，未来中国的的降息周期或许才刚刚开始。

　　而此前进行的LPR调降，以及此次的MLF降息，加上OMO利率的调降，其实对于降低实体融资成本的作用可能并没有市场想象的那么大，其真正最大的作用是逆回购利率的下调，这也是我们自LPR改革以来一直强调的观点。背后的原因是什么，我们需要先理清一下，最近几年央行利率调控机制的变化，以及逆回购操作利率“身份”的转变。

　　先来看利率的调控，近年来，央行一直使用“利率走廊+政策利率”的方式进行利率的调控。央行对于短端利率的调控，一般是通过利率走廊+政策利率的方式。随着中国利率市场化的不断推进，这种模式也逐渐成型。虽然央行的目标政策利率较多，但7天期逆回购利率是最重要的一个。从理论上来说，政策利率和市场利率应该互相匹配，否则就会带来一定的市场扭曲。

　　过去十多年，中国逆回购利率经历了从“顶”到“底”的变化，背后反映的是中国基础货币发行从外汇占款到公开市场的转变。而在经历这种转变后，央行对于银行间流动性的控制力明显增强，货币政策调控从数量型转向价格型，并且开始注重利率走廊和政策利率建设。

　　降息周期才刚刚开始。由此可见，虽然逆回购操作的量并不大，但其重要意义是对于短端资金利率的管理，而短端资金利率又是金融机构负债端成本的重要决定变量。所以要降低实体经济的融资成本，就应该降低逆回购利率。当前经济下行压力依然很大，在猪价高涨和地产韧性的情况下，MLF利率的下调传达的最重要信号是，这两个干扰因素或许并不是宽松的障碍，结构性的问题还是要交给结构性的政策去解决。央行已经迈出了第一步，先让明显偏高的MLF向市场回归，紧接着就是短端的公开市场利率，从这个趋势来看，中国的降息周期也许才刚刚开始。

　　在经历上半年较大幅度上涨后，当前股市和债市又回归震荡调整的胶着态势，展望未来，中泰证券认为，能够打破当前股债僵局的因素有以下三个方面，一是中美贸易战缓解；二是货币进一步宽松；三是“房住不炒”大基调下的房地产政策边际调整。前两个结果或许已经不远，第三个或许还要继续观察并等待一段时日才会有结果。

　　方斐