蛇吞象韦尔股份是否虚胖?

　　盈利能力下滑、资金压力陡增，偿债承压。韦尔股份亟待破局。

　　继汇顶科技之后，韦尔股份（603501.SH）市值曾一度突破千亿，成为A股第二家市值破千亿的半导体公司。然而三季报在高市值的衬托下更显差强人意。营收虽增长39.93%，但扣非净利润依旧延续下滑态势，同比下滑74.4%。

　　虽然标榜芯片设计公司，但实际创收份额有限。主营结构中分销业务占比将近90%。其并购豪威科技和思立微，从而由半导体设计及分销杀入到CIS领域，因此名噪一时。韦尔股份是否真的虚胖？

　　业绩大变脸

　　根据公司三季报显示，韦尔股份营业总收入为94.96亿元，同比下滑增长39.93%；扣非净利润6169.43万，同比下滑74.4%。

　　增收不增利的背后究竟有着怎样的原因？公司在同样表现不佳的半年报中结合行业态势给出了如下解释。

　　2018上半年半导体行业受区块链、物联网、新兴市场等领域需求爆发式增长的影响，公司2018上半年度收入增長较大。2019上半年，延续2018年第四季度以来市场需求下滑的状态，同时受中美贸易摩擦影响，终端客户调整备货策略造成公司营业收入较上年同期下滑；其中公司半导体分销业务体系受市场波动影响较大，分销业务收入较2018年同期下滑23.19%。

　　2018上半年，由于市场供需关系的影响，公司半导体分销业务产品毛利率较以往年度上升较大。自2018年第四季度开始，公司半导体分销业务产品毛利率逐渐回调，因此本报告期内半导体分销业务毛利率较2018年同期下滑，导致了公司净利润下滑。

　　根据公开资料显示，韦尔股份是国内少数几家同时具有半导体产品研发设计和强大分销能力的企业之一，下游覆盖移动通信、车载电子、安防、网络通信、家用电器等应用领域，公司自研产品已进入小米、华为、三星等国内外知名手机品牌的供货体系。

　　但是根据主营构成分析可以看出，电子元器件代理及销售的收入占比高达总营收的89.86%，但这部分业务的毛利率偏低，只有10.38%。

　　正如公司对业绩下滑给出的原因所述，虽然韦尔股份标榜芯片设计、分销公司，但是实际上芯片设计所带来的获利并不夺目。

　　半年报数据显示2019上半年，公司半导体设计业务实现收入约4.1亿元，占公司2019上半年主营业务收入的26.59%，较上年同期减少1.78%。

　　尽管如此，韦尔股份的研发费用却一路走高。2019前三季度，公司研发费用高达9.33亿元，比上年同期增长117%，占营业总收入的将近10%。

　　在彰显科研投入信心的同时，韦尔股份的资金压力却与日俱增。

　　韦尔股份经营活动所产生的现金流净额已经连续3个季度为负，三季度的数额已经达到-2.45亿元。目前公司存货净额为40.88亿元，占流动资产的比例为38.6%；同时，公司应收账款及票据在第三季度达到了26.4亿元，同比增长115.3%，占流动资产比重为24.9%。两者合计占据了流动资产的63.5%。

　　与此同时，韦尔股份筹资活动产生的现金流量净额达到14.53亿元，公司的财务费用支出飙升106.24%。

　　盈利能力下滑严重，资金压力陡增，偿债承压。韦尔股份亟待破局。

　　一流收购二流标的？

　　如果说去年四季度开始的下游需求下滑令韦尔股份流年不利，那么成功收购北京豪威科技有限公司，杀入CIS领域则是韦尔股份甚至是中国5G行业的一剂兴奋剂。

　　公开资料显示，北京豪威成立于2015年，其主要业务由其下属公司美国豪威经营。成立于1995年的美国豪威原为纳斯达克上市公司，是一家数字图像处理方案提供商。主要从事CMOS图像传感器设备的设计、生产和销售，其产品广泛应用于手机、汽车、安防、医疗、物联网应用等领域。目前北京豪威仅次于索尼、三星，位居行业第三。

　　而且根据数据显示，收购前，豪威的总资产远高于韦尔股份。因此此笔交易被市场比拟为“蛇吞象”。

　　在相继得到美国外国投资委员会以及中国证监会的通过后，对豪威的收购终于尘埃落定。而韦尔股份对这笔收购也寄予了厚望。

　　据ICIsights发布的数据，CMOS图像传感器市场规模到2021年将扩大至159亿美元，从2016-2021年，市场复合年均增长率达8.7%。

　　9月27日，韦尔股份发布公告称，公司拟使用募集资金对其全资子公司豪威半导体（上海）有限责任公司（以下简称豪威半导体上海）增资3亿元。

　　重金购买、不吝投入，韦尔股份的决心可见一斑。但是这笔“蛇吞象”的一流收购背后，也不免有一些隐忧引发关注。

　　2011年之前，豪威是图像Sensor市场的龙头企业，但丢失苹果手机的订单之后，豪威逐渐势微。随着时间的推移，如今索尼与三星早已完成对豪威的超越，稳坐头两名，且市占率高企。

　　根据Yuanta Research发布的数据显示，2018年全球CMOS图像传感器的市场规模为137亿美元，其中，索尼的市场占有率为49.9%，排在行业第一，而且地位得到了进一步的巩固；三星排名第二，市占率为19.6%，豪威科技排名第三，市占率为10.3%。

　　前些年，得益于智能手机终端的快速发展，CIS行业急剧扩容。但智能手机的增长在近两年出现了放缓，且存量市场的竞争进一步加剧。索尼的下游厂商几乎囊括了主流手机品牌；三星也凭借着手机全产业链的优势保持出货；相较于索尼与三星，豪威在同业竞争中优势并不凸显。但值得注意的是，在车载CMOS传感器应用领域，豪威的市占率高于索尼。

　　今年6月，豪威发布了首款0.8微米4800万像素图像传感器OV48B，成为业界提供4800万像素分辨率的最小芯片，预计四季度量产。但消费电子尤其是各大手机品牌目前还未对豪威展现出明显的热情。

　　张延陶