分众传媒明天还会好吗?

　　一家公司在壁垒不高的行业中长期处于垄断地位并保持较高的利润率，显然不符合市场经济中行业发展规律。

　　由江南春创办的分众传媒（002027.Sz）诞生于2003年，是国内首家电梯媒体广告公司，2005年成为首家在美国纳斯达克上市的中国广告传媒股，并于2015年借壳七喜控股回归A股，市值一度超过2000亿。

　　截至2019年10月10日，分众传媒市值750亿元，依然是国内市值最大的传媒上市公司，公开数据显示分众传媒楼宇电视媒体市场占有率高达90%以上，楼宇电梯海报市场占有率高达70%，稳居楼宇媒体行业龙头地位。

　　作为国内电悌媒体龙头企业，分众传媒处于垄断地位，长期以来攫取高额利润，同时享受着市场给予的高佶值。

　　2015年以来，公司产品毛利率长期维持在70%以上，净利率维持在39%以上，2017年净利率更是高达49.7%。

　　事实上，电悌媒体行业门槛并不高，众多投资者对于分众传媒在行业壁垒不高的楼宇媒体领域中长期获取高额利润能否持续一直存在疑问。

　　2018年分众传媒首次出现增收不增利情况，2019上半年营收首次出现下滑，归母净利润更是同比大幅下降77%。业绩不及预期更是加重了投资者对于分众传媒作为行业龙头持续增长的疑虑。

　　业绩下滑

　　分众传媒2018年报显示，公司83%的收入来自楼宇媒体广告，16.4%的收入来自影院媒体广告，楼宇媒体广告业务是公司核心利润来源。

　　2018年公司实现营收145.5亿元，同比增长21.12%，实现归母净利润58.23亿元，同比下降3.03%，这是分众传媒回归A股后首次出现增收不增利。

　　2018年分众传媒利润下滑的直接原因是公司2018年在二、三线及以下城市增加电梯电视和电梯海报媒体的点位覆盖，公司自营电梯电视媒体由2017年末的30.8万台大幅提升至72.4万台、自营电梯海报媒体点位由2017年末的约121.0万个提升至2018年末的媒体点位193.8万个。

　　媒体资源规模的大幅扩张导致媒体资源租金、设备折旧、人工成本及运营维护成本等同比均有较大幅度增长，导致毛利率减少6.5个百分点。

　　2019上半年，分众传媒实现营收57.17亿元，同比下降19.6%，实现归母净利润7.8亿元，同比下降77%。

　　分众传媒2019半年报表示，上半年广告市场需求疲软，叠加公司自身客户结构的影响，导致报告期内公司营业收入下滑，同时由于公司2018年大幅扩张电梯类媒体资源，导致2019上半年在媒体资源租金、设备折旧、人工成本及运营维护成本等同比均有较大幅度增长，公司产品毛利率进一步大幅减少14个百分点。

　　事实上，2019上半年中国广告市场整体下滑8.8%，传统媒体同比降幅达到12.8%，而分众传媒作为生活圈媒体龙头同比下降19.6%，远超中国广告市场下降幅度。分众传媒业绩下滑背后不仅仅是行业需求疲软的原因，更有深层次的原因。

　　高盈利难以为继

　　分众传媒是国内率先涉足楼宇媒体广告的上市公司，广告行业经验积累深厚，作为行业龙头企业在2018年大举扩张二、三线及以下城市楼宇媒体覆盖点位，导致设备成本大幅增加，随之迎来的是广告市场需求疲软，設备折旧等成本持续影响上市公司业绩。

　　2019上半年分众传媒在三、四线城市的渗透又明显放缓，2018年分众传媒在市场需求疲软时大举扩张属于战略性失误还是另有它因？

　　分众传媒业绩下滑更可怕的原因是市场垄断地位不可持续。

　　事实上，楼宇媒体广告行业壁垒并不高。电梯媒体行业上游是楼宇物业和媒体设备提供商，下游是广告主。上游楼宇物业较为分散，国内前十名物业管理公司仅占国内物业管理面积的10%，而下游广告主所属行业广泛、品牌数量繁多，广告主更为分散，只要媒体覆盖点在某一区域影响力足够，获取客户难度并不是十分大。因此，行业竞争者不管是向上抢占物业资源还是向下抢夺客户理论上并不存在太大的技术难度。

　　分众传媒长期处于垄断地位，产品定价能力很强，长期获取高额利润。从分众传媒历年经营数据可以看出，2018年以前公司产品毛利率长期处于70%以上，净利率处于39%以上。如此高的利润率一定会吸引众多竞争者进入，长期来看分众传媒的高额利润不可持续。

　　分众传媒2018、2019年毛利率连续下滑，一方面是因为行业需求疲软，另一方面是因为行业竞争加剧。2018年末，公司应收票据及应收账款年末净额为50.2亿元，同比增长62.5%，占营收比例34%，在2016年这一数字是21.6%。应收账款持续增长的背后是对下游客户的信用扩张，是对下游客户议价能力的减弱，同时伴随着信用风险的增加。

　　上市公司表示2018年公司核心客户回款周期普遍放缓，造成应收票据及应收账款余额上升，2019上半年公司信用减值损失增加4.2亿元，是应收账款信用风险增加的直接体现。

　　2018年末公司预付款项余额为13.7亿元，同比增长89.0%，主要是预付媒体资源租金和设备采购预付款大幅上涨。分众传媒对上游媒体资源租金一般是按照季付或者半年付提前支付，其对上游企业的议价能力并不强。

　　随着竞争者的进入，对上游楼宇物业资源的抢夺和对广告主的抢夺，分众传媒对上下游的议价能力会进一步下降，利润空间势必也会被压缩。

　　事实上，上市公司在2019半年报中表示公司营收下滑也受到自身客户结构调整的影响，在投资者来看，公司大概率是丢失了—部分原有客户。在未来，如果获取客户的速度跟不上楼宇媒体点位覆盖的扩张，公司业绩下_滑的将更陕。

　　楼宇媒体广告业务一方面受到互联网媒体、移动互联网媒体等新兴媒体的分流，另一方面行业竞争者不断进入，分众传媒高利润率难以为继。

　　2018年互联网广告收入3694亿元，同比增长24.2%，互联网广告收入占整个广告行业收入46%。2018年前十大互联网广告商占据互联网广告市场90%以上的份额，其中移动互联网广告占据70%。广告行业的增长分流到互联网媒体的比例要比楼宇媒体大得多。

　　分众传媒长期占据楼宇媒体细分领域90%的市场份额，高额的利润空间加速引来竞争者抢夺这个细分领域的蛋糕，分众传媒2018、2019上半年业绩下滑或许就预示着行业竞争的加剧，直至楼宇媒体细分领域形成新的格局。

　　分众传媒的明天会怎样不得而知，但可以确定的是，以后的日子不会再像以前那么滋润了。

　　姚利磊