敌意收购：你矛利，我盾坚！

　　特约撰稿人 马云

　　相比去年10月创下的历史高点，今天的A股市场已是落花流水，目不忍睹。对大多数A股投资者来说，持续低迷惨淡的行情如同噩梦一般，但对另外一些“反周期操作”的投资者而言，则可能意味着天赐良机，一如狄更斯《双城记》中那句名言的翻版：这是一个最坏的时代，也是一个最好的时代。

　　在股权分置改革完成前，敌意收购仅仅停留在纸上谈兵。但随着A股全流通时代的到来，加之一年来深沪两市持续大幅度下跌，相当一批上市公司时至今日已呈股权高度分散，股价严重低估态势，此时投资者在二级市场出手对国内上市公司实施敌意收购，显然不再是昔日传说，一跃变为现实可能。

　　让可能变成可行

　　尽管总体上看，现行法律及监管政策在导向上明确鼓励市场化并购，但另一方面，投资者真要从二级市场收购股票去撼动第一大股东的控股地位亦非易事，更不可能一蹴而就。

　　发生敌意收购有两个基本条件：第一，目标公司价值被市场低估；第二，目标公司股权高度分散（大股东持股比例理想状况在20%以下）。

　　假如投资者在上述范围内选中了“猎物”，接下来是如何让收购行为在技术操作层面变得切实可行。

　　按照最新修订的《上市公司收购管理办法》及相关规定，针对投资者持有上市公司股份比例不同，在信息披露和监管措施方面相应分段设置了不同的要求和条件。比如：持股介于5%到20%的，投资者仅需简要披露信息并于事后报告；持股介于20%到30%之间的则应详细披露；对成为公司第一大股东的，比照收购人的标准，应聘请财务顾问出具核查意见，监管部门对其实行事后监管，发现不符合收购人要求的可责令其停止收购，限制其表决权的行使；持股30%拟继续增持股份的，必须聘请财务顾问出具专业意见，向监管部门提交符合要求的书面报告，并履行法定要约收购义务或申请监管部门豁免。

　　在遵从现行规则和程序前提下，可供敌意收购人选择的相对合理路径是：事先在二级市场秘密吸纳目标公司的少部分股票，比例不超过5%；再通过举牌收购（集中竞价交易）取得上市公司5%的股份后立即向监管部门报告并通知该上市公司予以公告；在公告满2日后，继续举牌收购上市公司5%的股份并再次进行报告和公告。如果此时持有目标公司股份虽不足20%但已超过目标公司原有第一大股东的，那么意味着收购行为基本上大功告成。

　　如果目标公司原有第一大股东持股比例在20%及以上，投资者要继续实施敌意收购，不断地举牌过程不仅耗时漫长，也会导致股价大幅上升，极有可能会大大增加收购成本并导致收购结果更加不确定。

　　如果投资者需要获得目标公司30%及以上的股份，就必须通盘考虑全面要约收购或部分要约收购方案。即，投资者可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约(全面要约)，也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约(部分要约)。不过，敌意投资者一旦触及要约收购，如果没有目标公司的有效配合，客观上将很难通过行政机关的政府审批程序（如反垄断审查）以及监管部门的审核。

　　收购矛利，反收购盾坚

　　对敌意收购中的投资者而言，能否顺利实现收购目的，除了取决于自身的周密策划和推进力度外，还必须密切关注来自于目标公司所可能采取的反收购行动。

　　有什么样的收购方式，就可能有相对应的反收购措施。

　　不过，为了促进资本市场发展，鼓励市场化并购行为，《上市公司收购管理办法》对目标公司反收购措施采取了适度限制的态度。也就是说，在现行规则下，像“毒丸防御”、“焦土计划”、“出售皇冠明珠”以及对高管人员过度补偿的“金降落伞计划”之类，凡有可能恶化上市公司财务、降低上市公司价值的反收购手段都是不被允许的，即或上市公司的章程载入了类似条款，中国证监会也保留改正目标公司章程中有关反收购的不适当条款的权力。

　　上市公司或其股东采取包括事前依法修改《章程》及其他正当合理的反收购策略在现阶段是没有明确限制的。如董事轮换制度，白衣骑士策略，实施符合规范要求的股票回购行为，以及采取诉讼救济手段。

　　需要强调的是，表面上看，敌意投资者的矛与目标公司的盾似乎不太均衡，投资者只要有足够的钱（收购资金）就可以所向披靡，但现实往往并非如此简单。事实上，相当多的投资者或因准备不足、规则不熟，或因遭受行政机关和监管部门的意外干预最终不得不抱憾而退。

　　（作者为索通律师事务所合伙人）