资管业务是未来市场化债转股的重要支撑

　　传统意义上的债转股是债权人将标的企业债权转换为对企业的股权投资，是处置、重组金融体系风险资产的手段之一。国务院于2016年10月印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，新一轮的市场化、法治化债转股工作正式启动。本轮债转股既有化解金融风险、配合供给侧结构性改革、降杠杆等政策目的，又具备为优质企业提供权益性金融服务的市场属性。

　　2017年，工农中建交五家国有银行分别成立了全资子公司金融资产投资公司（以下简称“AIC”）。AIC作为债转股专业实施机构，通过以股抵债、收债转股、发股还债等多种交易模式，为困境企业实施债转股以加快风险出清，为优质企业提供稳定的低成本权益性资金以缓解债务压力，为成长型企业提供长期匹配的资本金以促进其健康快速发展。AIC经过六年多经营发展，已阶段性完成了降低杠杆率、防范化解金融体系存量风险的政策任务。针对AIC下一步如何发展的问题，本文就持续推进债转股高质量发展、增强市场化债转股的可持续性，做了积极的探讨。

　　市场化债转股具备长期、可持续发展的客观基础

　　我国企业面临资产负债率长期约束、结构性去杠杆的压力将长期存在。当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需要通过高质量发展来推动企业转型升级和激发经济发展新动能。2023年，国资委提出中央企业资产负债率总体要保持稳定，增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量。立足新发展阶段，如何顺应国企改革发展需求、怎样实施资产结构调整和业务发展转型，进而更好地服务于实体经济高质量发展，是AIC面临的新课题。

　　综观AIC六年的发展实践，本轮市场化债转股优先考虑的是拥有优良资产的优质企业和发展前景良好但暂时遇到困难的优质企业，对优质企业入股还债成为市场各机构债转股的主流交易模式。

　　债转股实现了稳增长、防风险和提质效的动态平衡。企业发展中最短缺的是资本，资本的增长仅靠自身利润留存难以满足稳增长、调结构和高质量发展的需要。从股权资金来源看，注册制下IPO无法满足全部市场主体的股权融资需求；商业银行贷款主要用于解决生产性、临时性、季节性资金短缺，不能主要用于弥补资本不足；市场化私募股权投资机构更多地关注高成长、高回报的新兴行业，追求短期利润，制造业、绿色能源等传统行业对其吸引力有限。AIC通过市场化债转股，直接将标的债务转换为股本，对企业财务冲击最小，可有效改善未来的财务状况，所提供的股本性资金有利于夯实企业未来的发展基础，进一步提升企业的融资能力和发展效率。AIC作为被投企业的战略投资人，仍然是通过债转股助力国企改革和经济高质量发展的主力军。

　　债转股改善了被投企业的公司治理和股权结构。AIC等债转股实施机构具备深度参与企业公司治理的能力和意愿，其既可依托股东及所在集团的资源优势，提供全生命周期的“存贷汇投”综合化金融服务，入股后降低了企业与金融机构之间信息不对称的问题；也可作为董事、监事参与被投企业重大事项决策，强化内外部债务约束机制，推动建立科学规范的中国特色现代企业制度；同时，可进一步整合金融和产业资源，赋能提升被投企业的资本回报率，发挥金融提升资源配置效率的基础性作用。

　　资管业务是市场化债转股新的增长极

　　AIC作为监管框架下的金融机构，同时受监管资本与自营资金的双重约束。2018年，中国人民银行通过定向下调存款准备金率0.5个百分点，释放政策资金以支持市场化债转股，极大缓解了AIC发展初期的资金压力。2022年，银保监会下调市场化债转股风险权重，监管资本约束已现边际放松。但随着定向降准资金使用完毕，同业借款及发债等表内负债既面临滚动续借、期限错配的风险，也存在银行信贷资金流入股权市场的合规争议，不太适宜作为长期、稳定、匹配的市场化债转股的资金来源。实施机构依靠自营资金的内生增长越来越难以满足债转股市场发展的需求。因此，AIC应充分发挥自身业务特色优势和风险管控能力，扩大资管产品发行规模，来撬动、聚集社会资金，从而能更好地支持未来债转股业务高质量发展。

　　AIC资管业务包括发行债转股投资计划及私募债转股投资基金两类，目前发展相对迟缓，业务规模在债转股市场占比尚不足10%，与理财、信托等资产管理规模相比更存在较大差距。与其他资管机构相比，AIC发展资管业务具备如下优势。

　　一是在团队建设上，AIC具备专业化的投研和风控团队，自身特色优势显著。AIC作为市场化债转股市场的主要实施机构，在成立至今的六年时间里主要以表内自营资金参与债转股，已逐步形成了经过长周期检验的投资逻辑，建立起了各行业项目储备、筛选的风控标准，招募集聚了一定数量的投研和风险管理等核心人才。下一步，AIC可充分发挥在债转股特定领域“研究创造价值”的作用，利用自身特色专长通过投顾等服务模式，与银行理财和保险资管等机构协同发展、优势互补、渠道共享，为投资者资产保值增值提供强力保障。

　　二是在投资理念上，AIC能够有效整合资产端与负债端的差异化诉求。市场上各类投资主体的诉求和风险偏好不同，保险资管等机构及私募理财更希望作为财务投资人获取较为稳定的分红收益；产业投资机构更注重产业链建设和科技创新攻关，以便后续进行转型升级和专业化整合；政府引导基金或政府出资平台更注重对当地经济的投资拉动。AIC可充分发挥自身投研优势、专业管理和风控能力，为投资者定制筛选出净资产收益率高、风险可控、退出路径明确的优质企业债转股标的，满足投资者分享实体企业发展红利的诉求；同时，以产品管理人身份发挥战略投资者的作用，赋能提升整体资源配置效率。

　　高质量发展资管业务的建议

　　AIC资管业务面临产品期限长、合格投资者标准高的双重发行压力。市场化债转股投资期限普遍为3年、5年甚至更长，只能发行期限匹配的封闭式产品，较差的流动性导致此类产品的潜在投资人范围相对狭窄。同时，监管规定的债转股资管产品的合格投资者标准也高于资管新规，特别是投资单只产品金额不低于300万元的规定极大提高了自然人参与债转股投资的门槛，导致管理人募集高净值客户的难度较大。目前，保险资金、养老金、企业年金等长期资金仍是主要投资者。为此，笔者提出以下建议。

　　畅通资管业务盘活存量资产的实施路径，扩大有效投资。监管机构虽明确规定可向合格投资者转让债转股资管产品份额，但在实际操作过程中，标的企业往往需要履行国资审批、资产评估及备案等监管程序，通过资管出表存量债转股资产面临层层阻碍。如能将债转股资管产品份额转让类比市场化债转股资产的交易，或仅认定为产品收益权的转让，则可大大促进存量资产的盘活和资本、集中度等监管指标的优化，进一步实现表内和表外有效投资的增量扩面。

　　确认资管产品成为债转股标的公司股东的合法地位。在IPO核查过程中，资管产品往往被认定为“三类股东”，需要在上市前识别清理，债转股资管产品是否也需清理则存在一定争议，极大降低了有上市预期标的企业参与市场化债转股的积极性，也不利于债转股资管产品投资人分享上市红利。监管机构应针对不同类别的资管产品明确上市辅导政策，如在债转股资管产品投资者均为机构或投资者数量较少的情况下，应一视同仁地支持其作为战略投资人参与上市发行。

　　实现投资者识别标准与债转股实际风险的匹配。债转股资管产品底层资产退出渠道既有并购上市和IPO发行等存在较大不确定性的方式，也包括股权转让和股权回购等相对确定性较高的形式，不同类型底层资产的投资风险存在较大的差异，不应“一刀切”。建议根据底层资产的风险属性设定差异化的合格投资者认定标准，向不同风险承受能力的投资者提供匹配的金融产品，助推AIC资管业务稳定健康发展，进而支撑市场化债转股高质量发展。

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　　(作者单位：中银金融资产投资有限公司)

　　责任编辑：孙 爽