金融业资本循环扩张的逻辑、风险与监管

　　郭 浩

　　资本是一种重要的生产要素，是市场配置资源的工具，也是发展经济的方式和手段。一部金融业资本循环扩张史，就是一部以“金融—产业”循环范式推动社会生产力发展、国家经济增长和现代化文明进步的发展史。

　　金融业资本在自身流通和呈现形式上表现为矛盾的对立统一。放贷生息、发行股票和永续债、投资不动产、同业资金交易、市场套利等不同形式，都是资本流通过程，也是其扩张过程。当前，资本循环扩张依然没有超出资本流通公式、乘数理论、IS-LＭ模型、货币交易方程等经典分析范式，但在社会体制变革、经济结构演变、资产证券化、金融混业经营等因素的交叉作用下，循环规模、速度、复杂度等均大幅提升，潜在风险成倍扩大。

　　深刻认识并成功驾驭金融业资本，既是一个重大经济问题，也是一个重大政治问题；既是一个重大实践问题，也是一个重大理论问题。习近平总书记关于我国资本健康发展和金融工作的重要讲话和指示，为指导金融业资本循环扩张提供了思想指南和根本遵循。党的二十大报告为进一步深刻认识和处理这一问题指明了前进方向。

　　全球金融资本扩张的一般特征

　　几百年来，金融资本中心依次在地中海城邦小国、荷兰、英国、美国间交接，体现出以下四个特征。

　　金融资本扩张始于贸易，成于技术，终于均势。无论是佛罗伦萨、威尼斯、荷兰，还是英国、美国，真实的商业贸易都是其金融资本扩张的起点和基础。随着全球化发展，这种对外贸易越来越被跨国公司予以“内部化”。但不变的是，资金流与货物流如影随形。技术对金融资本扩张影响巨大。英国工业革命的种种技术创新，为其资本扩张插上了以往威尼斯、荷兰等不曾有过的“翅膀”，由包括产业资本、金融资本在内的长期扩张而深度捆绑，并达成一定均势。20世纪中叶以来，美国利用科技与军事实力，并把美元“武器化”，构建了一个以美国为中心的霸权均势体系。

　　金融资本扩张是全球政治权力分割的过程。一个国家对经济金融和政治深刻关系的认识程度与处理艺术，体现并影响着这个国家的发展潜力和世界影响力。这从威尼斯、荷兰、英国、美国的权力轮转可见一斑。威尼斯寡头统治的排他性成为其主要局限之处，历史上荷兰人从未治理过他们所创建的区域体系。相较而言，到了英国时期，就比较重视全球化政治，其最重要的特征就是对当时的“世界货币”实施广泛的准垄断性控制，强化金本位制。到了美国时期，政治性更明显，其在维系美元全球地位的同时，主导建立了世界银行、国际货币基金组织等一系列国际金融组织，一段时期内成为美国施加政治影响力的工具。

　　金融资本扩张是不断变换发展路径追求利益最大化的过程。金融资本利益最大化决定了资本流向、商业持续乃至政治活动形式。这些路径变换，体现了金融资本扩张蕴含的或明或暗的巨大力量。契合科斯定理的组织边界是效率最高的。行业或区域的金融资本进出，是权衡获利空间大小和风险，找到利益最大化边界的过程。如果边界不当，则市场会对这种外部不经济进行修正，直至状态最优。资本主义出现后，金融资本扩张的收益逻辑，超越了领土扩张的收益逻辑，《威斯特伐利亚合约》在确定著名的“均势”规则的同时，明确平民百姓不参与君主之间的争执，保障了资本扩张可持续。现代西方政治博弈背后有着“唯利是图”的影子，作为政治延续形式的战争，也更突出体现了对“成本—收益”的权衡。

　　金融资本扩张是从区域性走向世界一体化的过程。马克思早已指出了资本创造世界市场的本性：“创造世界市场的趋势已经直接包含在资本的概念本身中”；“资本就其本性来讲，力求超越一切空间限制”。这是资本扩张的必然趋势。历史上曾有多个古文明都出现了金融创新行为，但因为距离问题，被分割在一片片小区域内，不同国家利率差异巨大而鲜有套利行为。自14世纪以来，这种情况得以大幅度改变。比如，明清时期贯穿拉美、中国以及欧洲的白银生产运输循环链条，20世纪以来全球金融中心的形成，已清晰无误地说明了金融资本扩张逐步走向全球一体化。现代通信技术、跨国公司、全球投资等因素，进一步促进了一体化程度的提升。

　　我国金融业资本循环扩张的逻辑

　　受政治变迁、技术进步、全球化等影响作用，金融业资本在不同国家、不同阶段展现出不同的循环扩张逻辑。就当前我国而言，主要有如下五个方面。

　　以信用制度和契约精神为前提。信用制度是金融资本循环扩张的必要前提条件。从价值流通角度看，资本在价值生产、实现和分配的任何一个环节中断流动，都有可能产生贬值和损失，信用的一个重要功能就是确保作为价值运动的金融资本循环的连续性。马克思曾指出：“信用的最大限度，等于产业资本的最充分的运用。”信用铺就了金融业资本循环扩张之路，也夯实了金融服务产业发展和国家富强的必由之路。我国把诚信作为社会主义核心价值观之一，着力加强包括公共信用、企业信用和个人信用在内的社会信用体系建设，为资本在金融业的长期良性循环扩张筑牢了坚实基础。

　　以将本求利的稳健经营为基础。无论从事何种金融活动，都需要一定的原始资本，将本求利。马克思曾在《资本论》中专门分析了资本原始积累的问题，指出必须有一定的原始资本，才能驱动价值循环。新中国成立以来，金融业保持总体稳定，重要原因之一即在于对资本进行了相对有效的管理。近年来，我国金融机构大部分利润用于补充资本，例如A股上市银行这一比例约为60%，这在一定程度上支撑了行业资本及资产的高增长。以工商银行为例，近20年来资本金增长了近28倍，带动总资产增长了近9倍。当前，我国总结借鉴金融危机经验教训，研究推出“中国版巴塞尔Ⅲ”，进一步优化了资本计量监管框架。

　　以市场导向的供给侧结构性改革为动力。我国坚持市场导向推进金融领域改革，保证了改革的实效性和易接受性，从而确保了金融业资本循环的稳定性。一是建设完善金融要素市场，发展多层次资本市场，优化金融结构体系，为市场化交易创造有利条件；二是引导金融机构围绕实体经济开展金融创新，提供更高质量、更有效率的市场化服务；三是采取扩大对外开放等方式，引进外资机构，让金融机构在国际市场竞争中生存壮大；四是处理好稳增长、促改革和防风险的关系，加强政府宏观调控，强化政策逆市场周期调节，促进金融市场健康平稳运行。当前相关改革任务依然很重，需要继续采取市场化方式，深化金融供给侧结构性改革。

　　以“天职”式的服务实体经济为支撑。近几十年来经济社会金融化的过程，为金融业发展注入了更多动能，也让其更容易脱离产业“缰绳”，更加普遍地呈现市场投机特征。诚然，一些发达国家金融业并无“服务实体经济”的鲜明导向，只要能合法赚钱，就是其社会价值的体现。但金融资本容易脱离实体经济造成泡沫经济，也是这些国家经济运行周期性更明显、金融危机更频繁的原因。党的十八大以来，我国通过一系列补短板、治乱象、防风险措施，从根本上扭转了金融脱实向虚的趋势，经济运行更加健康稳定。以此为鉴，经济社会金融化趋势越强烈，越应当强调金融服务实体经济的“天职”性，始终确保金融业资本循环扩张有着坚强支撑。

　　以守正创新地运用金融科技为杠杆。科技并未改变金融业的本质，但科技毫无疑问地为金融资本扩张提供了最重要的武器。金融循环扩张只有与重大科技创新成功耦合，才能引发产业革命，这会反过来加固资本扩张趋势，形成积极的负反馈增强效应。从这个意义上看，金融科技是撬动“金融—科技—产业”循环的重要杠杆。自电子计算机诞生以来，金融行业就是早期应用行业之一。近年来，互联网为金融业资本循环扩张提供了极大便利，进一步改造了循环扩张的基本范式。当前，金融科技已经成为金融机构核心竞争力的一部分。同时，监管部门高度关注其中蕴含的风险因素，通过强化对科技风险、科技伦理等问题的整治，引导守正创新和高质量发展。

　　金融业资本循环扩张的层次与形式

　　金融业资本循环扩张可以分为以下三个层次。

　　全球货币金融跨境循环

　　当前全球货币金融大循环主要以美元的形式，经由两种渠道开展：一是国际商品贸易，二是国际资本投资。总体上形成了“发展中国家出口导向赚取外汇，欧美国家跨境投资获取资本利得”“流动性宽松时从发达国家流向新兴市场，流动性紧张时从新兴市场回流发达国家”等循环特征。这种循环的主导权利益巨大。

　　作为全球最大出口国和第二大进口国，中国从“量”的角度深入参与了全球货币金融循环。党的十八大以来，取消了银行、证券、保险行业外资股比限制，进一步提升了参与的“质”。人民币资本项目可兑换取得显著成效。目前，直接投资项下已基本实现可兑换。但对主要货币国际化程度的度量研究表明，人民币国际化程度依然较低，债市和股市中外资占比为3%—5%，人民币在各国储备中尚不足3％，在国际贸易中的使用比例不足4%。

　　维持必要的资本管制、加强对跨境资金流动的监测核查，仍然是我国相当长一段时期的战略选择。“十四五”规划纲要指出，要“稳慎推进人民币国际化”。党的二十大报告指出，要“有序推进人民币国际化”。长期看，这依赖于我们整个国家产业体系现代化及综合国力、国际影响力的提升。而掌握足够的可以让对方畏惧的贸易“杀手锏”，将有助于从根本上保证这一跨境资本循环的持续稳定。

　　国内金融与产业资金交互循环

　　我国金融体系内部形成“中央银行—大型银行—中小银行及非银机构”的资金扩张圈，进一步形成“中央银行—金融机构—产业企业”的资金投放路径，货币资本通过信贷、股权、产业基金、证券化、不良处置等形式与产业交互。

　　我国所采取的一系列促进金融服务实体经济的货币政策、财政政策、产业政策、监管政策等，对金融与产业资金交互循环的影响较大。

　　一方面，受城镇化浪潮、财税体制、土地出让模式等因素影响，我国若干年来形成了“金融—地方债—房地产”循环。其主要形式为：地方政府有大规模融资需求→金融机构向地方融资平台贷款（可能增加隐性债务）→通过作为地方重要财源的土地拍卖而偿还贷款→维系土地价格以保障融资顺畅和项目实施→地方规划提出新的投资项目。

　　另一方面，面向新发展格局，应加快完善“金融—科技—产业”新循环模式，通过把科技置于金融—产业循环的枢纽，让技术对经济金融发展发挥出更大作用。通过科技赋能金融改革→金融支持产业进步→产业牵引科技创新，进而形成良性循环。2022年末，我国科技型企业贷款占贷款总额的3%左右，支持科创的直接融资占比偏低，相关工作必须加快协调推进。

　　金融体系内资金交易循环

　　存在于金融体系内的“自循环”，是不与产业结合的金融资本流动，主要在金融机构之间进行，循环模式为“金融机构—金融机构”，也包括一定的具备短平快特征的“金融机构—个人/公司—金融机构”交易。这大致分为三类。

　　第一类是流动性、期限错配等头寸交易需求，比如金融机构同业拆借、同业存贷款等，对金融市场稳定运转起到重要作用。

　　第二类是对冲市场风险的交易，比如金融衍生品交易等。我国当前金融衍生品市场相对薄弱。探索发展成熟强大的金融衍生品市场，畅通衍生品市场与传统资本市场的循环，对我国金融现代化意义重大。

　　第三类是投机性、套利性交易。一是金融市场短期投机，“赌”市场涨跌。二是市场分隔或不完善、监管标准不一等带来的一定时期的无风险套利机会。三是套取资金野蛮扩张的非法循环，包括违规交叉持股、循环注资和虚假注资，进而进行关联交易、套取资金等。

　　金融业资本循环扩张的风险

　　金融业资本循环扩张风险既源自其扩张本性，也受市场“羊群效应”影响，容易表现为自我加强的上升螺旋或下降螺旋。　

　　金融脱离价值创造而自我循环。从资本逻辑及其发展演变过程可以看出，资本自出现以来便蕴藏着脱离价值创造而追求价值增殖的倾向，不可避免地出现“企图不经过生产环节而赚钱”的狂热，这与产业发展的稳健性、渐进性、延续性持续冲突，导致资本从产业发展推动者变为产业风险制造者。这成为“金融—产业”资本循环中的固有矛盾。

　　金融资产的“涨而不能跌”现象。马克思曾经将商品转换为货币称为“惊险的跳跃”。实际上，在一个充满不稳定因素的经济金融体系中，从货币到商品也是一种“惊险的跳跃”。在特定情况下，可能发生股票、石油、房地产、货币等价格泡沫快速扩大，乐观情绪中，金融风险隐蔽地关联、集聚或传播。不仅要关注单体机构“大而不能倒”，更应关注大类金融资产的“涨而不能跌”，或者更确切地说，要切实防范资产价格急跌风险。

　　资本自由扩张可能拉大贫富差距。市场资源错配是常态，“总均衡”只是不断趋近的理想值，需引导金融更好地发挥配置功能。金融当然能够作为推动共同富裕的重要工具，但这种对金融的有效运用，应当由政府实施并加以监管。西方国家金融自由化并未带来更高程度的平等，反而拉大了贫富差距，应当引以为戒。

　　资本大进大出冲击国家经济安全。金融资本无国界，其只对全球化金融资本流动性的核心有“亲和感”，这就加剧了全球资本流动冷热不均。“骤冷”或“骤热”的转换，可能对一个国家造成严重危害。这在一些拉美、东南亚国家金融危机案例中得以体现。外因通过内因起作用，在自身经济产业结构韧性不足的情况下，需要加强对资本跨境流动的约束。

　　对金融业资本循环扩张的监管

　　金融越发展，监管越重要。要加强金融业资本循环扩张的监管，服务推进中国式现代化。

　　在党的领导下走中国特色金融市场化改革道路。党的领导是有效管理金融业资本循环扩张的最大法宝。金融发展有不同模式，但应当在总体上和我国政治体制、经济规模和发展阶段相适应。要加强党对金融工作的集中统一领导。在中央金融委员会领导下，继续深化金融供给侧结构性改革，坚持市场导向，优化金融业营商环境，多措并举构筑对国家长远发展和人民福利有利的金融资本循环形态。

　　增强金融工作的规划性和协调性。要践行创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念，提高国内大循环的内生动力和可靠性，提升国际循环的质量和水平。一是让金融业资本在国民经济总资本中保持适当合理比例，不能过低，也不能过高。二是保持金融体系内在结构合理，促进直接融资与间接融资平衡发展，现货市场和期货期权市场密切联动，大中小机构各展其能。三是涉及金融的区域政策和产业政策布局要合理，增强“一揽子”政策举措的系统性。四是市场和政府角色要合理，要保持市场在资源配置中的决定性地位，同时更好地发挥政府作用，发挥国家发展规划的战略导向作用。五是金融发展和监管的步伐节奏要合理，进一步提高金融监管的前瞻性和有效性。

　　管住货币发行量，防住重大金融风险。近十年来，我国货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增长率基本匹配，守住了不发生系统性风险底线。与此同时，也仍然存在一些比较明显的结构性问题和风险隐患。需要继续把管住货币发行量作为建设现代央行制度的重点，重视解决货币传导、货币去哪、货币效用、循环风险的问题。对金融资本冲得过猛、货币供给过热的领域，及时采取“拉缰绳”“降温”等措施；对金融资本循环不畅、货币供给不足的领域，比如科创、“三农”、小微、养老以及绿色金融等领域，加强政策激励引导。改善金融体系结构，着力健全多层次资本市场，提高直接融资比重。把防范金融风险放在更加重要的位置，不断提高金融机构的经营稳健性，从微观层面打造一批更高质量的金融资本循环中介节点。

　　以制度建设和执行为重点不断健全差异化审慎监管。总结近代以来各国金融监管经验教训，有四个必须遵循的基本原则：一是金融机构必须持牌经营，二是所有金融活动必须纳入金融监管，三是必须坚持宏观审慎监管和微观审慎监管相结合，四是金融监管法规体系必须健全完备和执行有力。以上原则有着密切的逻辑。要树立“拿什么牌照干什么事”的鲜明导向，引导各类市场主体将本求利，专注本源业务，探索有中国特色的公司治理模式。要坚持依法行政、依规监管，加强对MPA考核、货币政策工具、监管评级、业务准入、行政处罚、审慎监管等激励约束机制的综合运用，看住人、管住钱，筑牢制度防火墙，惩治金融违法犯罪行为，切实保护金融消费者权益。

　　坚持“两个毫不动摇”促进社会共同富裕。中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化。必须坚持把主要的金融业资本掌握在人民手里，引导资本扩张增殖活动始终为大多数人谋福利。要通过金融支持乡村振兴、城乡融合发展、积极应对人口老龄化等，拓展中国式普惠金融。继续深化金融国资国企改革，推动国有金融资本和国有金融企业做大做强，提高企业核心竞争力。民营资本对金融发展的作用不可替代，要大力弘扬企业家精神，坚持“金融家办金融”。引入外资对提升我国金融业竞争力和现代化水平作用巨大，要继续坚持金融高水平对外开放，深入参与全球资本循环，稳妥推进人民币国际化，加强国际金融政策协调，强化金融支持共建“一带一路”倡议。中小金融机构是我国金融体系的重要组成部分，要引导其找准市场定位，发挥特色优势，良性错位竞争。

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　　（作者单位：上海银保监局）

　　责任编辑：孙 爽

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