运用金融工具化解地方政府隐性债务风险

　　宁 静

　　地方政府隐性债务风险产生方式隐蔽且多样化，极易带来跨主体、跨行业、跨区域的风险传染，甚至引发系统性、区域性金融风险。化解隐性债务风险的关键在于城投债务，尤其是欠发达地区的城投公司，资质参差不齐，普遍面临造血功能不足、再融资紧张情况。2023年7月24日召开的中共中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。中央金融工作会议进一步要求，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。在顶层设计下，地方政府债务风险化解框架逐渐清晰，关键在于如何打造长效机制、形成一揽子化债方案。

　　过往研究更多是从财政角度解答这一问题。如张明和孔大鹏（2023）建议，上收部分事权至中央政府，在地方政府绩效考核中引入债务指标，更多采用国债和省级政府一般债方式为基础设施建设融资，推动符合条件的融资平台向经营性国企转型，开展新一轮地方政府债务审计，并在甄别和归类基础上，以透明、有序方式推进大规模债务置换和债务重组。部分政策建议已在实践中落地实施。例如，特殊再融资债券，2023年10月发行或披露待发行规模已突破1万亿元，不局限于重点高风险区域，用于置换存量非标、高息债务，政策力度超出市场预期。

　　但地方政府债务风险不仅是财政问题，也是金融问题。一方面，地方政府债务普遍以贷款、债券、票据等金融工具形式存续；另一方面，地方政府债务资金来源主要为金融机构，一旦爆发违约事件，极可能引发溢出效应和联动效应，使财政风险传染成金融风险。习近平总书记指出，“防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务”。为此，构建地方政府债务风险化解长效机制，离不开金融机构的参与。2023年11月中旬，中国人民银行、金融监督管理总局和证监会联合召开金融机构座谈会，要求金融机构按照市场化、法治化原则，配合地方政府稳妥化解存量、严格控制新增，与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构。在此背景下，本文立足金融角度，剖析隐性债务风险特征、金融工具化险功能，并以金融资产管理公司为例，探讨金融工具适用情形，最后提出对策建议。

　　地方政府隐性债务风险的典型特征

　　按照财政部定义①，隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务，具备如下特征。

　　外延存在模糊性，规模研判口径较多。2018年末以来，财政部上线全口径债务监测平台，统计包括隐性债务在内的各级地方政府债务数据。但该系统比较依赖地方政府填报质量，且不对外公布。而目前各方对财政部定义的理解并不一致，测算时需考虑的因素更为复杂，且存在不同的测算维度和逻辑，在研判隐性债务规模方面存在较大差异。如汪德华和刘立品（2019）对已有测算方法进行评价和调整后，估算2018年末隐性债务规模为19.49万亿—39.43万亿元；汤铎铎等（2019）按照融资主体、融资工具、政府支出缺口等角度，估算2018年末地方隐性债务规模达51.1万亿—59.3万亿元。与地方政府公开债务（如2022年的35.06万亿元）相比，规模总体上偏大。一旦予以认定，债务率将大幅上升，加大财政风险。

　　区域分化较大，个别地区面临偿付能力风险。多数地方政府隐性债务问题表现为流动性风险。其一，短债长投，期限结构不匹配。从资金端看，隐性债务期限总体上呈下降态势，如近十年来城投债中7年期以上债务占比持续下降，至2022年末约为14.6%；从资产端看，多数为资金投入量大、回报期长、变现能力差项目，只能通过滚动举债来持续融资，一旦净融资规模大幅下降，均可能导致资金链断裂。其二，收益无法覆盖成本，现金流不匹配。募集资金用于公益项目、准公益项目是隐性债务的核心特征之一，在项目本身不产生或只产生少量收益的情况下，只能依靠地方财政偿还或提供担保。此外，受新冠疫情冲击、土地市场不景气等因素影响，地方政府综合财力有所下降，偿付压力较大。简单估算，2022年城投债券利息支出0.51万亿元，叠加到期城投债规模约0.55万亿元、地方政府债券利息约1.05万亿元，偿债支出逾2万亿元，个别地方政府已入不敷出。

　　隐债渠道多样，城投公司作用突出。在2013年6月地方政府或有债务中，通过城投公司举借债务规模约2.9万亿元，较2010年上升约59%；在或有债务中的占比约41.4%，为最主要的举借主体。2014年以后，中央持续规范地方政府举债行为，经费补助事业单位、国有独资或控股企业、自收自支事业单位等主体陆续被排除出来。而城投公司最初成立就承担着为政府投资项目融资的功能，尽管陆续转型为自主经营的市场化主体，但无论是从历史沿革、还是从业务模式看，均与地方政府隐性债务有着密切关联。这从近年关于地方政府违规举债的通报也可得到印证。2016年以来，财政部、审计署等通报地方隐性债务案例75个，其中90%涉及新增隐性债务，涉及城投公司30家。在2023年11月财政部通报的8个案例中，5个案例都涉及通过城投/国企违规举债。

　　运用金融工具化解地方政府隐性债务风险

　　财政部提出六种化债模式，除破产重整清算外，其他方式均在实践中反复出现。金融机构可在该框架内，利用金融工具解决堵点、难点，提升隐债化解质效。

　　信用创造型工具。化债模式：安排财政资金偿还。地方政府有意愿“开源节流”，加大偿债资金预算安排力度，压缩财政支出，但综合财力适中（除建制县试点省②外），常规融资资金用途受限，法定债务未突破额度上限，亟需另辟蹊径，扩大财政资金来源。主要为特殊政策背景下创设的金融工具，如再融资债券、特殊再融资债券，乃至讨论中的特别国债等，自上而下推进。特点是先有中央顶层设计，再由地方政府承担主责。尽管未能压降整体债务率，但其作为标准化产品，能够提高债务透明度，降低债务成本，强化硬约束机制。

　　风险转移型工具。化债模式：破产重整或清算。城投公司具备破产或清算情形，但重整或清算实施难度大，较难在法定时限内妥善安排全部重整财产，或因破产财产变价困难，长期无法终结清算程序。主要结合破产制度，设计金融工具，如共益债、破产/重组服务信托等，嵌入交易架构，加快盘活或出清困境机构。同时，金融机构作为债权人，可借助信用担保机制、信用违约互换（CDS）、证券化工具等，转移、缓释信用风险。而国际市场上还出现合成证券化（如信用联结票据、担保债务凭证）等信用衍生工具，考虑到国内金融市场环境及工具复杂程度，暂不适用于地方政府隐性债务化解。

　　流动性创造型工具。化债模式：出让政府持有的股权、经营型国有资产权益偿还，利用项目结算资金、经营收入偿还，合规转化为企业经营性债务，借新还旧、展期等。难点为再融资能力受限，现金流状况不佳。通过盘活存量资产，拓宽融资渠道，提高债务资金可得性，解决期限匹配问题。例如，人民银行应急流动性金融工具、证券化工具（ABS、ABN、WBS）、REITs系列工具、S基金，以及银团贷款、续授信等常规工具。地方政府或城投具备股权或国有资产权益或优质项目等资源，一方面，资产处置难易程度不一，尤其是非上市股权，流动性相对较差，可获得化债资金规模不大，且在时间上存在不确定性，可能无法匹配债务资金支出；另一方面，优质经营资产具有稀缺性，直接对外出让，固然可偿还部分债务，但也属“竭泽而渔”之举，不利于城投公司资产规模和经营效益持续提升。地方财政实力不强，但区域金融资源或可沟通协调的金融资源相对丰富，也可适用。此外，涉及隐债的城投普遍缺少经营性业务，涉及注入优质资产、并购重组等，核心在于通过输血来增强造血功能。可以以资产收益权为基础资产，发行结构化金融工具，改善现金流状况；以投行类金融工具，协助推动城投转型、并购重组。

　　股权创造型工具。化债模式：借新还旧、展期，破产重组或清算。难点为长期稳定资金渠道狭窄。主要以市场化方式拓宽股权资金来源，形式包括政府引导基金、债转股等。具体工具如认购基金份额，可转债、附认股权证的债券，以及权益出资型票据等。一方面，地方政府出资设立平台，吸引金融机构和社会资本参与，开展信用增级，降低违约概率，增强市场对区域信用环境和金融生态的信心。另一方面，对于有重组价值的城投公司，专业金融机构以债权形式介入，盘活后择机转换为股权，畅通退出渠道，形成“募、投、管、退”完整闭环。

　　总体来看，围绕化债方案的金融工具以流动性创造型为主。鉴于短期内隐债风险仍不是系统性的，借助债务重组、展期、债务置换等方面的金融工具尚可延缓暴露，出现大范围城投违约的可能性较低。从长远看，城投公司造血能力和债务可持续性仍面临压力，需依靠增加现金流、划转国企资产等来改善，而后者的实效性将受益于盘活国有资产、国企改革等方面的金融工具。地方政府或城投公司可结合具体情况打造化债“金融工具箱”，统筹权衡各种工具的可行性及局限性，动态优化隐债化解方案。但隐债真正化解在于如何偿还，最终落在债务主体的偿付能力，对于欠发达地区的尾部城投，纯粹依靠金融工具难以实现脱困，还需配套解决地方经济活力、区域信用环境、财政体制改革、央行政策等宏观因素。

　　金融资产管理公司参与化险模式分析

　　政策鼓励金融资产管理公司盘活重点领域重点区域闲置低效资产，合理拓展与企业结构调整相关的兼并重组、破产重整、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等投资银行业务。隐债化解过程中涉及的资源整合、债务重组、破产重整等环节，为金融资产管理公司发挥主业优势、落实中央文件精神提供了较大空间。

　　收购重组。在“大不良”范畴内，围绕城投基于真实交易背景形成的非金不良债权，进行收购处置或实质性重组（重新配置资产、负债、管理等要素，构建新的经营模式）。针对短期流动性暂时不足、原债权人不同意展期的情形，通过展期或重新协商收益等方式予以化解；对于具有发展前景且有优质资产，但因资产庞杂且运营差、财务困境等原因陷入亏损的城投公司，进一步推动资产重组或资源整合，如主辅剥离、资产剥离、治理管理重构等，追加增量投资，并在必要时引入第三方产业资本，修复城投公司资产负债表。针对金融不良资产，尤其是城商行等中小金融机构持有的城投债权，在债权收购、债务重组的基础上，向其注入资本并阶段性持有股权，就不良处置、债务重组等提供专业服务，维护区域金融稳定。近两年来，中国东方资产管理股份有限公司（以下简称“中国东方”）针对暂时陷入流动性困境的城投公司，综合运用实质性重组技术，通过去除瑕疵、重组减债、引入战投、破产重整、兼并重组、夹层投资等投行化手段，助力盘活闲置低效资产，增强投融资能力。

　　收购处置。发挥主业优势，挖掘强监管和紧财政背景下城投公开市场违约债券、高收益债相关机会，依法合规参与实质违约债券收购处置或风险化解。重点关注区域信用环境、平台层级和再融资能力、外部评级等因素，评估债务主体的未来持续经营能力，落实好底层资产风控抓手，研判资产核心价值，合理确定还款来源和退出安排。2022年，新增违约债券城投主体48家，其中地产行业27家，涉及债券数量188只；8只城投债券出现技术性违约或保护性条款违约。中国东方采用不良资产收购、过桥融资、追加短期流动性支持等途径，为城投公司基本面恢复腾挪时间和空间，并通过追加抵质押物、延长偿债期限控制风险。

　　纾困基金。在地方政府的主导和支持下，通过与区域优势平台合作设立分级有限合伙基金，或与地方政府成立专项化险或纾困基金等方式，参与城投公司债务置换，或为区域存量房地产风险项目提供纾困资金支持，或为问题企业纾困提供金融服务，并在过程中挖掘优质股权投资机会。重点关注“坏企业”的“好资产”，加强对问题机构核心资产的把控，综合运用各类金融工具，帮助其减少财务负担和走出经营困境，提升存量资产盘活效果，助力区域经济发展和产业转型升级。中国东方在地方政府的主导和支持下，与多个城投公司合作设立有限合伙基金、专项纾困基金等，并结合项目情况引入第三方开发商或代建方，为区域存量房地产风险项目提供纾困资金支持，助力化解区域楼盘烂尾风险。

　　资产重组。基于国企深化改革和主辅剥离，收购城投公司“两非”“两资”等股权或实物形式资产，灵活运用实质性重组、“股+债”等投行化工具，以及S基金等，支持地方国企盘活存量低效资产。对于股权资产，重点关注定价合理性和未来变现价值；对于实物资产，重点关注后续运营处置思路和价值实现能力，利用城投公司或第三方优势开展盘活运作。交易结构采用结构化模式灵活设计增信措施，明确资金退出路径。长城资产以资产重组方式纾困云南康旅，设立专项纾困信托计划，为云南康旅提供47亿元纾困资金，定向解决其公开市场债券兑付问题，并将云南康旅及其相关方的低效资产注入信托计划，在重组过程中引入产业投资方进行重整盘活，助力债务风险顺利化解，业务加速转型升级。

　　破产重整。以共益债形式向重整城投提供融资，相较股权、债转股等，周期更短，且有偿债优先级的法律保障。针对具有优质资产的重整城投公司，通过承债方式收购城投公司股权，并推进破产重整；引入第三方产业资本，依托资产处置和产业运营优势，推进实质性重组，提高盘活效果。针对具有高成长性的城投公司，通过公开拍卖或协议收购方式，获取非金融不良债权，并在重整计划中设计认股选择权、债转股选择权等，通过“股+债”手段，实现资产盘活和价值提升。在目前的城投公司破产重整案例中，产业资本处于主导地位，如国家电投对青海投资、华润集团对重庆能源等，金融资产管理公司未来市场空间较大。

　　总的来看，金融资产管理公司认真落实《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）和《关于引导金融资产管理公司聚焦主业 积极参与中小金融机构改革化险的指导意见》(银保监办发〔2022〕62号)，发挥盘活问题资产、救助困境机构等方面的丰富经验和专业素养，综合营销、精准服务地方政府，协助盘活央地国企存量资产，已成为隐性债务风险化解的重要力量。但相对于地方债的规模，金融资产管理公司体量小，协助化解隐债规模受限，且近年通过金融资产管理公司化解地方债风险主要是向城投提供融资，城投债务压力仍然较大，故需要一系列配套政策。例如，发行特别国债、向金融资产管理公司注入资本金，或者成立专注于地方政府债务处置的金融资产管理公司等。考虑到隐债问题合规标准严格，应查证核实城投公司涉及地方政府隐性债务情况。若存在隐债，应依法合规通过实质性重组方式，对纳入财政部地方全口径债务监测范围内的平台债务实施化解，严防新增隐性债务或违规置换债务。

　　结论及建议

　　化解隐性债务风险是一项系统工程，本质上是灵活组合并运用基础类和创新类金融工具，统筹安排有关主体利益。短期内，重点化解流动性问题，借助外力获取资金资产资源，以时间换空间。中长期，解决偿付能力问题，在体制机制改革框架下，加快城投市场化转型或市场出清，实现良性运转。目前，市场主体在金融工具应用方面比较审慎，更多立足既有模式和工具，解决资源错配问题。中央金融工作会议强调，金融要为经济社会发展提供高质量服务。下一步，建议营造支持金融工具应用及创新的政策和制度环境，完善风险防范与金融创新互动机制，金融机构与政府等多方形成合力，构建较为系统的化债组合。一是探索中国版监管沙盒，引导金融机构依法合规创新金融工具，拓宽隐性债务风险化解思路。二是进一步加强财政金融协同。对地方存量债务开展专项审计，逐项甄别债务来源和类型，摸清底数、厘清责任；加快财政体制改革，调整中央与地方事权财权，加快消费税、房产税改革，硬化财政预算约束，引导土地财政转型股权财政等，强化债务合并监管；择机调整货币政策，如降准、降息、提供银行间流动性等，配合隐性债务置换等有关安排。三是金融机构坚持信用风险防控的基本逻辑，强化“金融工具箱”准入标准，借助经验和优势，主动融入区域高质量发展，探索创新业务模式和工具，精准服务地方政府隐性债务风险化解。

　　【参考文献】

　　[1]张明，孔大鹏.中国地方政府债务：典型特征、深层根源与化解方案[J].比较，2023(3).

　　[2]汪德华，刘立品.中国地方政府隐性债务：发展现状与未来展望[J].比较，2019(6).

　　[3]汤铎铎，刘磊，张莹.长期停滞还是金融周期——中国宏观经济形势分析与展望[J].经济学动态，2019(10):50-63.

　　（作者单位：中国东方资产管理股份有限公司、上海国家会计学院）