A 股底部形态初现

　　华泰证券王以、孙瀚文

　　上周A 股小幅反弹，我们认为，主要由存量房贷利率调降等国内政策宽松预期驱动，三点催化：①联储以50bp 开启降息周期→国内货币政策调整的空间打开；②8 月数据显示，国内生产消费边际走弱，地产基本面仍在筑底；③发改委表态加强政策预研储备，适时推出。两点印证：①上周反弹期间，房地产、有色、家电领涨；②9.19-9.20，对政策潜在边际变化更敏感的北向资金平均成交额达1137 亿元，较前5 个交易日均值放大34%。从反弹情绪最直观的融资资金看，9.19 融资买入额占A股成交额的比重进一步回升至8.6%，融资净买入转正至19亿元，反映情绪略有改善。

　　我们认为，A 股在空间上底部形态初现，三点边际变化：①我们在24.9.17《接近支撑位的信号增多》中提示融资资金集中平仓压力或已近尾声，截至9.19，A 股两融余额13748 亿元，较9.13 的13742 亿元有企稳迹象，基本验证此前判断；②逆势资金见拐点，9.15-9.21 产业资本净增持30 亿元，为今年来周度次高，近1M 产业资本净增持自7 月中旬以来首次转正至13 亿元；③前期强势品种补跌基本到位。截至9.20，A 股估值分化系数8%，与2018 年底部相当。强势资产中证红利，其股息率与10 年期国债收益率剪刀差再次回升至年初平台一线，性价比提升。获利筹码较多的银行上周亦止跌。

　　内部条件改善优先级更高。今年来，内需消费品是最承压的资产，部分反映A 股主要矛盾在国内有效需求不足。8 月金融数据显示实体部门延续去杠杆→政府部门是刺激和提供有效需求的关键。而货币政策宽松幅度、财政政策发力效果目前均尚待观察。外部条件减压为内部条件改善提供有利环境。两大外部变量，美元指数及油价，前者自高点下行5%，与年初持平，基本pricein 降息及美国衰退风险。后者，近期波幅增大，处于IMF 预测的OPEC+盈亏平衡线附近。美国大选是同时影响两者的重要变量，目前选情仍胶着。综上，A 股面临的内外部条件偏中性，持续的反弹或仍需耐心。

　　我们认为，A 股当前在空间上已行至底部区域，但当前面临的内外部条件偏中性，走出底部尚需耐心，维持前期提示的四条配置线索：①AH溢价收敛——增配港股；②市场沿ROE 周期下行定价——凭借龙头Alpha 优势保持ROE 稳健的非金融A50；③基本面供需格局改善能见度尚且不高——短周期主动补库且或可持续的通用自动化/船舶/通信设备/包装印刷链；④联储降息落地——相对高美元融资敞口，降息强受益的港股互联网、医药。

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