2013年欧债危机如何演绎

　　在2012年，尽管经历了希腊大选风波、西班牙银行业和国债危机等重大事件冲击，但受益于欧洲中央银行执行的一系列非常规货币政策，欧元区金融市场逐步趋于稳定，财政风险分担机制初现雏形。与此同时，欧元区出台了一系列措施，在财政联盟、银行业联盟等欧元区一体化项目上取得重大进展。

　　预计2013年欧元区的尾部风险基本消除，银行业流动性充裕，再度出现系统性危机的可能性较低。但是，欧元区内部财政整顿压力尚存，且依然存在非常严重的金融分化现象，这将制约欧元区经济增长，并拖延欧元区一体化进程。

　　回顾2012

　　2012年的欧元区并不太平，欧债危机的演进风起云涌，投资者一度开始质疑欧元的可持续性，最终欧央行再次力挽狂澜，为推动欧元区深度一体化争取了宝贵的时间。

　　从金融市场和实体经济层面，2012年的欧债危机可以概括为以下几个现象。

　　一是欧元区各国金融市场继续分化。

　　政府和私人信贷条件反映了欧元区融资成本的分化。信贷条件反映了投资者获得资金的难易程度。2012年，在欧元区内部，政府和私人融资成本都出现了分化。在欧央行发布OMT政策公告之前，重债五国10年期国债收益率不断攀升，德国等核心国却逐步下降；与此同时，私人信贷条件也出现了分化，重债国银行一年期贷款利率普遍高于核心国，其中葡萄牙和希腊已经超过8%，而西班牙和意大利超过4%，德国却从4%下降至接近3%。

　　在常规货币政策方面，欧央行已经将再融资利率降至0.75%，存款利率降至0，但是面对各国金融市场的分化，常规的利率政策效果非常有限，这迫使欧央行最终推出一系列非常规货币政策。值得注意的是，在2012年7月欧央行公布OMT政策之后，虽然重债国政府的融资成本迅速下降，但是私人部分的信贷条件依然没有太大改善，投资者对经济前景悲观的疑虑并没有消除，2012年11月，意大利相对德国的融资成本已经接近两个百分点。这反映了欧央行非常规货币政策在刺激内部需求方面的缺陷。

　　另一个现象是过于激进的财政整顿目标加剧经济衰退。

　　2012年1月30日，欧盟成员国领导人在欧盟峰会上宣布，除英国和捷克以外的欧盟25国通过了旨在加强财政纪律的“财政契约”草案。此后，25个成员国在３月的春季峰会上正式签署草案，实施更为严厉的财政规则。

　　按照这一规则，2012年，各国需要纠正的赤字规模非常显著。14个相关国家（除了爱沙尼亚、芬兰和卢森堡）的计划紧缩规模平均约为GDP的2.75%。这意味着每年的紧缩规模大约是1.4个百分点。但是，其中西班牙、斯洛文尼亚、塞浦路斯、斯洛伐克、法国和荷兰需要采取额外紧缩措施。西班牙总的紧缩规模为GDP的6.6%，塞浦路斯是6.1%，斯洛文尼亚是4.7%，法国、斯洛伐克和荷兰相对温和，分别为2.3%、2%和1.9%。

　　如此严厉的赤字削减计划显然已经超出了欧元区各国政府的能力范围。在欧元区失业率高企、私人消费严重不足的前提下，2012年欧元区政府消费对经济增长的贡献为0，而各国财政整顿速度与经济衰退密切相关。财政整顿力度越大的国家，经济增长率下降得也越快，如希腊、意大利、葡萄牙、西班牙。

　　此外，欧央行实施非常规货币政策，稳定金融市场。

　　当欧元区金融市场和实体经济同时不堪重负时，欧央行的非常规货币政策成为危机的转折点。

　　具体措施包括：在第一季度欧元区银行业流动性紧张到相互缺乏信任度时，欧央行推出了两轮长期再融资计划，满足了欧元区银行业的资金需求。当第三季度西班牙十年期国债收益率突破7%的临界点时，欧央行祭出了直接货币交易计划，仅依靠“公告效应”就稳定了投资者情绪，将西班牙和意大利十年期国债收益率降至5%以下。

　　这充分表明，欧债危机是一个多重均衡，在欧元区漫长的结构性改革过程中，信心是最重要的因素。而欧央行就是欧元区恢复市场信心的火箭筒。一旦市场对欧元区的质疑达到阈值边缘，欧央行就会挺身而出，实施有效的货币政策暂时稳定金融市场，为欧元区的制度建设和结构性改革争取宝贵的时间。

　　西班牙仍是最大风险

　　在2013年，市场信心将逐步回升，再度出现系统性危机的可能性较低。但是由于存在较大的财政整顿压力，西班牙仍然是欧元区最大风险。

　　西班牙政府预计2012年末财政赤字占GDP比率将达到7.0%，而2013年西班牙的财政赤字目标是4.5%，这种偏差代表西班牙在2013年要将财政赤字降低2.5个百分点，另外还要消除经济下滑的影响（约高于0.8个百分点），在2013年底前要实现赤字目标将需要相当于约3.3%的财政调整措施。目前西班牙政府仅公布了2.3%的财政整顿方案。预计在2013年还需要出台进一步的附加措施，这将拖累西班牙经济陷入深度衰退。

　　如果西班牙政府仍然决定推迟向ESM（欧洲稳定机制）和ECB（欧洲中央银行）求助，则重债国主权债券收益率的波动率存在再次上扬的可能性。

　　此外，由于法国承担了向ESM注资的责任，其国债比率会继续攀升，加剧其财政整顿的难度，2012年标普和穆迪已经将其主权信用评级下调，2013年若法国受边缘国家拖累，导致评级再度下调，将会使欧债危机的形势再度恶化。

　　欧央行的非常规货币政策前景

　　关于欧央行的非常规货币政策前景，笔者认为，2013年会出现三种可能。

　　第一，维持现状，西班牙坚持实行财政改革，国内政治相对稳定，政府融资成本处于可承受水平，西班牙政府不向ESM和ECB申请救助。

　　第二，西班牙政府财政改革不力，国债市场再度受到冲击，被迫向ESM申请救助，但是由于市场充分相信ECB的救助能力，仅仅依靠ESM的资金就满足了西班牙政府的融资需求；

　　第三，西班牙申请救助，但是ESM也不足以满足融资需求，ECB开始不定量购买西班牙国债。

　　笔者预计，如果不是遭遇巨大的外部冲击（例如法国评级被再度下调），第二种情况发生的概率最大。

　　德意大选对欧债危机的潜在影响

　　政治对于经济的影响无可置疑，2013年欧元区国家的主要选举包括德国和意大利。

　　意大利新任领导人可能延续当前的危机应对策略。由于意大利总理马里奥.蒙蒂突然辞职，该国大选很可能会提前至2013年的2月份。左翼民主党的博萨尼和中右翼自由人民党的贝卢斯科尼是最有力的总理竞争者。预计博萨尼获胜的概率较高。

　　作为目前支持率最高的候选人，博萨尼表示，愿意就政府支出事宜向欧盟让渡更多的主权，以换取更多的自由来促进经济增长。这代表他将延续蒙蒂在任时应对危机的方案，这有利于意大利金融市场的稳定。

　　德国选举也将扰乱欧元区中期稳定，德国总理默克尔2013年谋求连任。从德国方面看，默克尔连任可能性较大。

　　德国总理默克尔表示支持欧央行购债计划，这与最大反对党社会民主党宣布支持在欧元区实行债务共担的观点相同，有利于默多尔在2013年选举中继续连任。然而，这一措施在德国执政联盟内部却存在不少分歧，基督教社会联盟批评默克尔在欧盟峰会中被法国拖入陷阱，德国央行行长魏德曼则明确反对欧央行入场干预，指出任何分担欧元区“主权风险”的行动都应该由欧元区成员国政府，而非欧洲央行定夺。

　　基于此，笔者预计，关于欧央行实现债务共担的讨论，在2013年德国选举中，或将进一步激化。

　　（作者单位：中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室）

　　文|肖立晟