上证综指2100-2500点

　　上证综指2100-2200点附近安全边际极高，2014年上半年市场重心将继续上移，波动区间2100-2500点。

　　海通证券量化资产配置研究框架对基本面和情绪面分别构建定量跟踪预测模型，整体判断上证综指2014年上半年波动区间2100-2500点，预期模型展望至2014年一季度经济增速稳定，情绪指标显示当前主板估值折价处于历史最低水平，对“利率市场化”等改革政策的负面预期充分，目前2100-2200点附近安全边际极高，2014年上半年市场重心将继续上移。

　　创业板基本面方面，2014年一季度或现业绩拐点风险，机构持仓风格测算也显示，主动公募基金整体对创业板的持仓态度已从上半年的持续加仓转变为高位震荡，目前高估值的市场认同度开始面临分歧，建议警惕2014年初创业板业绩低于预期后对指数估值带来的负面压力，预计综指将以1000-1300点为大区间并表现为震荡下行。

　　主板基本面展望：上半年稳健

　　虽然2013年全年，自上而下的市场分析方法面临了严峻的考验，如2012年四季度经济回升力度超出市场普遍预期，经济拐点提前到来，但在市场一片乐观呼声中却仅持续了一个季度，2013年上半年经济迅速转弱。下半年，在经历了6月资金面“压力测试”后，诸多宏观经济预判都对此后的经济走势极为悲观，但实际情况却再次偏离市场一致预期，7.8%的三季度GDP相对于二季度大幅回升0.3个百分点。

　　我们的宏观经济量化预测结果显示，2013年四季度GDP在7.6%附近，且2014年一季度也保持同样增速水平。虽然2013年市场风格差异极大，代表传统经济的主板指数在“三中全会经济结构调整”、“利率市场化改革”、“地方债务平台整治”、“美国逐渐退出国债购买计划”、“环境保护和大气治理”等负面信息的压制下表现欠佳，但至少到2014年一季度经济没有大幅下行风险。

　　定性分析下，我们也认为目前处在政策敏感期，在三中全会《决议》对各改革方向提出指导性意见后，具体细则落实情况成为影响未来一年政策整体松紧的关键因素，例如市场比较关心的“优先股推进时点及方式”、“自贸区资本项放开程度和时点”、“注册制IPO的推进和方式”、“房产税收制度的推进和落实”、“利率市场化后银行的业务范围变化”、“资产证券化和地方融资债务的处置”等问题，其中每一个都有可能在公布和落实中成为市场进一步走强的重要催化剂。

　　作为量化研究，我们希望在细分数据上得到更多的逻辑验证。图中罗列了我们较为关心的中国经济四大周期行业数据，分别是电力、钢铁、水泥、煤炭。在投资导向型经济体中，上述指标走势基本能够反映经济整体走向，图中框选部分为2013年2-6月，可清晰看出一段显著下行趋势，这也是众多宏观经济分析的错判区间，在库存周期波动干扰下，始于2012年末的经济反弹提前终结！但从量化维度上，我们却早在3月上旬便敏锐发现了其中的变化，这得益于众多周期行业模型的跟踪结果。

　　基于我们量化基本面预测体系的最新数据，各行业产量增速走向存在一定差异。如发电量增速未来3个月内将小幅下行，预计高点在10-11月形成；钢铁行业未来三个月基本面走势或也将趋于谨慎，预计产量增速也将出现下行；水泥行业谨慎乐观，预计原有产量、价格增速的上行趋势仍将延续，但提升幅度有限；煤炭行业相对乐观，预计2013年6月后的基本面回暖趋势有望至少延续至2014年一季度，包括产量和价格的同比增速继续改善。

　　综合以上四行业走向，两降两升的预判若完全兑现，基本预示着宏观经济整体的平稳过渡。考虑到当前市场估值中蕴含了对中国经济最悲观的预期，因此我们判断2014年上半年市场整体将延续估值修复特征，整体重心继续上移，对应上证综指参考波动区间为2100-2500点。

　　创业板基本面展望：或现短期指数调整风险

　　我们过去的研究结果表明，沪深300、中小板、创业板等市场板块的业绩同价格指数走势存在显著的对应关系，两者高低点之间领先滞后关系稳定。

　　上述研究的重要意义在于，其反映出市场对于业绩的高度敏感性，也进一步明确了基本面研究和预测工作的重要性。尤其是创业板上的业绩与股价对应关系也没有出现例外，这说明在故事和题材之外，在进行3个月以内的中短期投资中，业绩波动仍旧是必须关注的重点因素之一。从创业板业绩与股价对应关系可以看出，2011年一季度、2012年四季度两次出现业绩、股价下滑的双重拐点，2013年全年创业板则基本呈现两个序列同步提升状态，我们需要关心的是下一个拐点出现的位置。

　　业绩预测模型给出了令人担忧的结果，虽然2013年四季度仍能看到业绩的进一步提升，但2014年一季度将有可能看到较为显著的增速下降情况即“业绩低于预期”。

　　考虑到2013年四季度和2014年一季度的业绩预测结果以及当前1200点以上的指数点位，我们对2014年上半年的创业板行情从6月中报时的乐观转为谨慎，预计创业板综指波动中枢将下降到1100点附近，参考波动区间1000-1300点，超预期上行风险可能在2014年5-6月之后。

　　中长期角度下，我们对改革红利释放对于国内中小企业的正面影响也充满信心，但中短期市场则难免受到消息和业绩披露的影响，2014年一季度可能出现的业绩减速将大概率上对指数产生负面影响，届时市场的预期也将逐渐回复到一个更理性的水平上。

　　量化情绪面维度下的中短期市场状态分析

　　量化资产配置情绪面，主板折溢价创历史低位，否极泰来。虽然市场2013年7月便开始触底回升，但我们监控的主板折溢价指数依旧处于历史最低水平，反映市场情绪极度谨慎，预计2014年的情绪修复将带来估值提升；持续跟踪的市场“恐慌贪婪”指标目前指向大众投资者的“羊群效应”短期内还不足以独立引导市场走势，建议更多关注市场基本面和政策面变化影响；最后，目前机构对创业板的相对持仓水平已从上半年的单边增持转变为高位震荡，预示创业板/主板轮动关系已进入平稳期，需警惕未来业绩不达预期风险下的机构减持可能对板块带来的负面冲击。

　　根据我们自行构建的指数定价模型，价格波动可视为两个维度的影响，一是企业盈利（基本面），二是估值偏差（情绪面），后者可进一步拆分到各个层面。有趣的是，我们发现模型中的估值偏差指标与国债收益率波动特征极为相似，近4年股市对资金面紧张信息的反应比债市更快，具体表现为估值更迅速地偏离！

　　上述现象的重要意义在于，虽然目前利率走势和“利率市场化改革”的整体推进息息相关，并影响短期国债收益率的大幅飙升，但我们认为上述预期早已反映在市场之上，因此该事件不能作为进一步压制估值的理由，目前市场整体情绪依旧极度谨慎。当基本面整体稳定而市场情绪又处在最悲观的低位时，我们需要考虑的仅仅是未来的超预期因素在哪里，当前市场情绪指向2100-2200点的上证综指具有极高的安全边际！

　　最后，目前我们测算的机构对创业板的相对持仓水平已从上半年的单边增持转变为预示创业板/主板轮动关系已进入平稳期，需警惕未来业绩不达预期风险下的机构减持可能对板块带来的负面冲击。

　　作者为2013年卖方分析师评选水晶球奖金融工程及衍生品研究第一名

　　海通证券 高道德 吴先兴团队/文

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