市盈率陷阱

　　长期以来，市盈率一直被看作是衡量股票投资价值的最基本指标。按照价值投资的理论，市盈率越低的股票，往往投资价值越高。因为市盈率是股价与每股收益的比值，静态来看，是投资回本的周期。市盈率越低，表明投资收回成本的周期越短，因此投资价值越高。

　　当然，企业的盈利是动态变化的，因此机械使用市盈率指标判断个股投资机会有失偏颇。但如果分析一个板块整体的平均市盈率水平，则参考意义较大。如果一个板块整体市盈率出现极端高值或极端低值的情况，往往意味着板块整体的高估或低估，拐点亦将很快出现。这一规律在过去数十年国内外股票市场实践中得到验证。

　　然而，我们注意到，A股市场一些重要板块，其市盈率水平长期走低并处于极端低值，市场却不为所动。我们将这种现象称之为“市盈率陷阱”。

　　何为市盈率陷阱

　　我们提出市盈率陷阱的概念，是基于对“流动性陷阱”的类比。所谓流动性陷阱，是经济学家凯恩斯提出的一种假说，指当一定时期的利率水平降低到不能再低时，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。发生流动性陷阱时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。

　　而我们提出市盈率陷阱的概念，是指在某一时期，当一个板块或一个行业市盈率水平到达极端低值的时候，市场氛围会被悲观预期所笼罩，市场投资者预期该板块和行业未来基本面将长期恶化，因此不再理会低市盈率的现实，从而导致价值投资理论阶段性失效。

　　我们认为，A股市场的部分行业与板块已经出现了市盈率陷阱的现象，其中最具代表性的就是银行股。银行股的市盈率水平目前普遍在4-7倍之间，且多数银行股价已经跌破每股净资产。而地产板块中，一批主流品种市盈率也低于10倍。尽管地产股并不适合单纯用市盈率估值，但仍可以作为衡量股价的参考指标。再看白酒板块，经过去年的大幅调整，主流白酒股市盈率水平仅在6-15倍之间，也正在步入市盈率陷阱的行列中。此外，电力、高速公路、基建等板块，也呈现出市盈率陷阱的特征。

　　市盈率陷阱的成因

　　我们注意到，市盈率陷阱板块有一个很重要的特征，就是这些板块往往是当初市场中主流的蓝筹板块。由于这些板块所占权重较大，直接拉低了A股市场的整体估值水平。数据显示，当前沪深300指数动态PE仅为7.86倍，远低于一年前的11.2倍。

　　那么，究竟是什么原因造成了A股市场昔日的蓝筹板块出现这种市盈率陷阱的现象呢？

　　首先，资金面持续偏紧状况压低了大盘股的估值水平。由于过去几年A股市场体量的膨胀加之资金面相对紧张，资金对于大盘股望之生畏，难以有所作为，而市场存量投机资金流入中小板、创业板，导致主板蓝筹板块资金供求失衡。

　　其次，市场强化并放大了这些板块的利空因素。例如，银行板块，市场普遍担忧坏账的暴露以及利率市场化的冲击。这种担忧在过去几年中持续压低银行股的估值。而从业绩来看，这些负面因素并没有在过往的业绩中表现出来。这不但没有化解市场的担忧，反而加重了投资者对于未来利空集中释放的恐惧。于是，在持续增长的业绩和低迷的股价共同作用下，银行股市盈率水平越来越低。而地产股则持续受调控预期影响，尽管过去一年房地产销售状况不错，但股价并没有同步回升，于是市盈率水平也被进一步压低。至于白酒板块，在过去一年销售价格和销售规模的确受到了政策的影响，但股价的跌幅远远大于经营业绩的下滑，也导致龙头白酒股市盈率处于极端低值。

　　第三，由于A股市场多年低迷，价值投资理念受到质疑，加之创业板的赚钱效应，令市场投机炒作之风日见盛行。资金博弈、概念炒作取代了价值投资理念成为市场主流操作思路。以基金为代表的机构投资者也开始热衷于炒作创业板，甚至大量老鼠仓行为藏匿其中。

　　同时，退市制度并不完善，上市公司“只进不出”的格局也助长了投机之风。这种癫狂的市场氛围最终形成了A股市场的两极分化格局，出现了沪深300市盈率不足8倍、创业板市盈率高达60多倍的怪象。

　　市场扭曲或将得到修正

　　我们认为，“市盈率陷阱”是某一特定时期的产物，并不会长期存在，最终会得到修正。修正往往通过两种方式进行：一种是悲观预期得到验证，板块业绩的大幅下滑导致市盈率提升；另一种是股价的上涨导致市盈率提升。

　　对于银行、地产和白酒三大市盈率陷阱板块，看似危机四伏，实则孕育机会。事实上，本周A股市场已经呈现出主板渐趋强势、创业板强弩之末的雏形。在创业板泡沫面临破灭之际，或许正是布局低市盈率蓝筹品种的机会。我们从银行、地产、白酒板块中选择了10只有代表性的股票，建立投资组合，并将长期跟踪，以检验价值投资理念是否还会重新闪耀光芒。

　　《股市动态分析》研究部

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