从阿里巴巴上市重新审视VIE

　　阿里巴巴上市的临近，使VIE问题再次回到媒体的聚光灯下。英国《金融时报》查尔斯·克洛弗在《投资阿里巴巴的风险与回报》中引述分析人士的一个观点认为，“VIE架构现在看来管用，但到你需要它真管用时，它就不管用了”。真是这样吗？风险不能说没有，但要让VIE不管用，也不一定容易。

　　长期以来，VIE问题就像秃子头顶的虱子，明摆在人们眼前；也不是没有人想捅它，但没有人能捅破它的事实，又说明VIE的生命力远比看上去的强。它有点像凯文·凯利描述的介于控制与失控中间的状态，“在摇摇欲坠中保持平衡”。原因在于，VIE背后隐藏着一个罕见的“借制度”现象。正是“借制度”导致了VIE作用力的微妙均衡。

　　互联网是高风险高收益的事业，它需要特别的针对创新的制度设计。众所周知，中国的互联网企业并不是在中国的资本市场上成长起来的。这不是因为中国缺少资本，而是中国的资本市场的制度设计难以满足互联网创新的需求。不仅深市与沪市是这样，香港的资本市场同样难以满足像阿里巴巴这样的互联网企业上市的要求。

　　费尔普斯在《大繁荣》中揭示出，针对创新的制度设计，重要的是能有效分散风险。纳斯达克这样的面向风险投资的资本市场，成为互联网企业的摇篮不是偶然的。中国的互联网生产力由于在国内找不到适合它生存的资本市场，集体远渡重洋，到美国上市，这是VIE问题产生的背景。

　　中国现在有风险投资家，也有风险投资的钱，但没有像纳斯达克那样的风险投资市场。能不能让深市与沪市模仿纳斯达克，创造让互联网企业在国内上市的条件，解决这个问题呢？从技术上说，并没有太大难度，最主要一点，把赢利要求的门槛降低就是了。但纳斯达克的精髓是模仿不来了。这个精髓就是真的能分散风险。纳斯达克海面上的风光，是由水面下两万家企业退市这一冰山支撑着的。深市与沪市不要说两万家，就是两千家退市，非出大乱子不可。这恐怕是中国明知纳斯达克好，但难以由自己办的重要原因。

　　但另一方面，互联网企业通过到美国上市，取得巨大成功，又是中国乐于看到，希望得到的结果。尤其在中国提出建设创新型国家，希望建设互联网强国的当前，对于多出几个互联网巨无霸企业，肯定有强烈的需求。当这种强烈的需求，面对创新的制度供给不足的矛盾时，VIE的作用就显示出来。它起到的实际作用是“借腹生子”，借美国的风险投资制度，孵化培育出中国的高风险创新果实。中国付出的代价，就是让美国投资者赚钱。赚的钱与冲抵的风险相等时，中美之间就两不相欠。这就是VIE看似弱不禁风，但却在中美两国监管当局眼皮底下居然产生“鲁棒性”的原因。

　　这种“借制度”现象，在历史上从来没有出现过，是中美两国人民的发明创造。欧洲人发展互联网企业的条件样样都比中国强，但没出世界级大企业，就是因为没有像中国人这样到美国去借光资本的制度创新。《金融时报》引述的一个观点担心“中国政府可能认为VIE架构非法，并‘摧毁该结构’”，属于没头脑的想法。中国占了这么大便宜，除非脑子进水，否则不会干摧毁VIE这种赔本买卖。

　　依我之见，中国应该把VIE明确合法化，不要像现在这样名不正言不顺的。为投资者着想是一个方面，最主要的考虑是，在建设创新型国家的方向上，在一时不具备条件自己进行制度创新的领域，不妨解放思想，把“借制度”也当作一种制度创新的选项，大大方方地做。毕竟像移动互联网市场这种价值10.7万亿美元的大“老鼠”，谁逮着谁才是好猫。

　　阿里巴巴上市，有人估值在1500至2000亿美元，天上掉馅饼，VIE就VIE吧。

　　姜奇平

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