浅析杠杆收购-以京东方收购韩国现代TFT-LCD业务为例

　　什么是杠杆收购？杠杆收购在进行过程当中有哪些要点及难点？企业在具体收购过程当中又将如何利用杠杆进行收购？《浅析杠杆收购》将为你答疑！

　　【基本原理】

　　杠杆收购（Leveraged Buyout， LBO）又称融资并购、举债经营收购，是企业并购（M&A）的一种特殊形式。20世纪50年代初现于美国，在80年代盛行于美国的投资银行业。它是指投资机构以较少的自有资金，通过银行信贷、机构借款和发行垃圾债券等方式筹集大量资金，对目标公司进行并购、重组，并以目标公司的资产、未来产生的利润和现金流作为担保并偿还债务。

　　杠杆收购有两个要点：一是投资者通过它来实现对企业的实际控制，因此虽然不要求100%收购被并购企业的股权，但也要达到50%以上，以达到获得实际控制权的目的；二是采用借入资金或债务融资的方式筹集并购所需的大部分资金，通常占总资金量的70-90%，其余的10-30%为自有资金。

　　【操作过程】

　　在杠杆收购实际操作中，出于规避风险及交易便捷的考虑，收购方一般不会直接以自身为收购主体，而是先成立一家专门用于收购的“壳公司”，即特殊目的机构（SPV），并向其注入少量自有资本。再由投资银行或其他机构向该“壳公司”提供一笔“过桥贷款”（Bridge Loan），用于购买目标公司的股权，取得目标公司的控制权后，以这家“壳公司”的名义进行贷款和发行债券，即夹层资本，以偿还“过桥贷款”的债务。然后将“壳公司”与目标公司合并，将因收购的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。由于企业负债率较高，并且是以企业未来收入或资产作担保，因而信用等级不高，属于高风险、高收益公司债券，所发行的债券被称为“垃圾债券（Junk Bond）”。

　　【关键因素】

　　1. 壳公司的设立。壳公司的资本结构就是过桥贷款加自有资金。设立壳公司的目的是通过“壳公司”的名义举债而获得大部分的收购资金，这样就会不影响母公司的资产负债结构。收购完成后，依照公司法使“壳公司”与目标公司合并，将“壳公司”因并购中产生的负债转移到目标公司的名下。而在管理层收购（MBO）中，因为管理层作为一群自然人要实现对目标企业资产的收购，必须借助于法人形式才能实现。

　　2003年初京东方成功收购韩国现代TFT-LCD业务，京东方投资1.5亿美元用于设立收购主体BOE-HYDIS，其中京东方的自有资金为6000万美元，剩下的9000万美元来自国内银行的贷款。

　　2. 商业银行、投资银行等金融中介机构。由于杠杆融资的资金绝大部分依赖于外部融资，而且风险较高，因此收购方需要获得投资银行等金融中介机构的支持才有可能成功。一般来说，国外的杠杆收购融资结构设计环节，通常是由投资银行安排自有资金作为过渡性贷款，再由投资银行为收购方设计和承销具有高风险性质的垃圾债券作为偿还过渡性贷款的来源。因此，过渡性贷款的安排和垃圾债券发行成为杠杆收购的关键。投资银行之所以愿意提供服务，是因为投资银行在获取高利率回报的同时，还可以得到巨额的佣金。而在我国的企业并购中，投资银行等金融中介机构的参与还相对较少，就目前来说，进行杠杆收购的融资方向首选还应该是外资银行。

　　在京东方收购韩国现代TFT-LCD业务的案例中，其使用的自有资金只有6000万美金，占整个收购资金的15.8%。其余的资金，一方面是通过向国内银行借款9000万美金，借款期限均为1年，利率为1.69%到1.985%；另一方面，以BOEHYDIS（即收购的子公司）资产抵押方式向韩国产业银行、韩国外换银行、Woori银行以及现代海商保险借款折合1.882亿美元，利率由提款日前一天的市场利率决定，并在提款日后3年进行调整，该笔贷款从2005年10月22日起，按季度分十次等额偿还本金。同时，又以BOE-HYDIS的资产向HYDIS再抵押的方式获得了两笔卖方信贷，总额为3963万美元，期限分别为5年和6年，利率均为英国同业拆借利率加3%。从这一系列融资的手段来看，京东方充分地利用了目标企业BOEHYDIS的资产和未来的现金流入，通过抵押的方式筹集到了并购所需的绝大部分的资金。

　　3. 信誉是企业一个相当宝贵的无形资产。在杠杆收购中，信誉的高低不仅决定着企业能否在并购之初筹集到足够的资金用于完成收购过程，还决定着收购完成之后企业还贷时所面临压力的大小。信誉卓著的企业，在申请贷款时更能获得银行、金融机构以及普通债券投资者的青睐，不仅能够足额地筹集到款项，而且能够获得一个较低的贷款利率，这在很大程度上减轻了企业在收购完成后的还款压力。退一步说，即使日后在短期的现金周转上出现了问题，企业完全能够凭借其平时所积累的声誉来申请延期还款，为企业的资金周转留出更大的空间，这段时间在帮助企业走出困境是非常关键的。而信誉不良的企业则完全做不到。在京东方收购韩国现代TFT-L CD业务的案例中，利益于在业界内卓著的信誉，加之聘请在全球范围内享有盛誉的花旗银行作为其财务顾问机构及所作的信用评级，使京东方在收购融资中获得了较低的贷款利率。

　　4. 抗风险能力。在杠杆收购中，企业通过债务融资而取得财务杠杆收益，这就增加了普通股收益大幅变动的风险与企业破产的风险。当企业通过负债融资所带来的经营收益的提升不能弥补债务利息时，公司就会面临财务危机，甚至是破产。因此，实施杠杆收购的企业应该具有较强的抗风险能力。一般经营较为稳定、产品有较强的竞争优势、收益长时间维持在较高水平、良好的财务状况和资产负债率较低等的企业，有能力偿还到期的负债和利息，从而完成杠杆收购。

　　较为稳定的经营是指企业必须在某一个行业中打拼过数年甚至更长，这样才能使得企业对整个行业的环境、生产的渠道、销售的途径以及内部的管理有一个全面的认识，也只有这样才能使企业最大程度地降低经营风险。而长期稳定的高收益水平则是企业实施杠杆收购的信心来源和偿还债务的资金保证。所以说，刚刚创立的新兴企业或是在本身行业里还未完全站稳脚跟的企业不适合运用杠杆收购这一工具。

　　据搏实数据显示，在1999年至2001年间，京东方的资产负债率均在60%以下，速动比率三年均超过1。收购前几年京东方的营业利润也呈稳步增长的趋势，虽然在20 01年受CRT行业变动的影响略有下滑，但其根据市场情况及时调整经营策略，在20 02年三季度实现净利润7221万元，净资产收益率达到了3.34%，均超过了2001年的水平。这些都可以反映出京东方较强的偿债能力。

　　搏实资本供稿