经济年终收官未见好

　　经济仍在低位徘徊，出口明显回落，通缩的风险在加大。未来财政政策力度会加大，但货币政策仍存在很大变数，可能不会有较大的房地产松绑政策。

　　逼近年关，中国股市是越来越红火，上证指数已经站上3000点，可中国经济仍未见好。

　　可能受APEC会议的短期干扰，工业、投资和进出口都有所下降。物价指数继续走低，通缩的风险在加大，12月汇丰PMI预览值已经跌破50枯荣线。虽然央行已于11月底降息，但这显然远远不够，其他相关的配套放松措施必须跟上才可能缓和经济的下滑。

　　刚刚结束的中央经济工作会议把稳增长放在了首要位置，决策层显然已经意识到经济形势有些紧迫。政策基调虽然仍延续了过去“积极的财政政策、稳健的货币政策”，但在执行上给予了更多的强调，财政政策要“更有力度”，货币政策要“松紧适度”。

　　显然，政策对财政的强调更重。高盛资深中国经济学家宋宇认为，这可能预示2015年的预算赤字要高于一般水平。但对货币政策，宋宇认为含义很模糊，“市场人士应当注意，切勿依据略偏温和的政策基调来揣测过于具体的政策调整，特别是就货币政策而言，因为央行在该领域不断引入一系列新的政策工具。”目前，市场对立即下调存款准备金率和连续降息的预期非常强烈。

　　投资继续下探

　　所谓刺激经济，本质就是刺激投资，因为消费是经济中更为平稳的变量。消费主要取决收入的变化，这在短期内是很难改变的。过去政策上我们强调刺激消费是种非常不现实的想法。

　　而刺激是否产生效果关键看私人投资是否有所好转。2014年以来的“微刺激”几乎没有效果，因为除了某些月份基建投资大幅增长外，私人投资毫无起色。

　　11月固定资产投资累计同比增速降0.1个百分点至15.8%，不过11月当月投资同比增速为14.9%，较10月微升。其中，房地产投资继续下降，制造业投资略有反弹。

　　11月房地产投资增速重回个位数，商品房销售面积当月同比增速跌至-11%，比10月明显下降。说明之前对房地产的放松只是起到短期内消化库存的作用，并不能带来持续的效果，房地产下降的趋势并未改变。

　　11月基建投资放缓，但累计同比增速仍保持在20%以上。11月制造业投资出现些许反弹，不过是否具有持续性还有待观察。中金公司首席经济学家梁红认为，“在制造业产能过剩仍较严重的背景下，制造业投资增速短期内可能难有明显回升。”

　　出口明显下降

　　在经历了三季度的超预期增长后，出口在四季度明显回落，这体现出全球需求在变弱。这从下半年油价、铜价的暴跌，以及美国利率的下降也能得到佐证。油价半年时间已经暴跌超过45%，铜价跌幅也超过10%，同期的10年期美国国债收益率也下降了近50个基点。

　　11月出口同比增长4.7%，比10月下降了近7个百分点。分国别来看，对日本出口依然是负增长，对欧盟出口增速只有4.1%，这与日本和欧洲疲软的经济是温和的。

　　对巴西和俄罗斯的出口也在大幅下降。俄罗斯受油价暴跌的冲击，卢布大幅贬值、股市暴跌，俄罗斯已经开始大量抛售外汇储备，并把基准利率上调至17%，比上半年高出10个百分点，但仍于事无补，预计2015年俄罗斯经济会步入衰退。巴西经济的状况也是半斤八两，已经处于衰退之中。

　　比较让人意外的是，11月对美国和香港地区的出口也大幅下降，很难用正常的逻辑解释，但愿只是短期的数据扰动。对美国出口增速为2.6%，下半年以来，首次跌至个位数的增长。而美国经济似乎依然很强劲，11月非农就业突破30万，消费者信心指数甚至创下2007年以来的最高。对香港地区的出口增速从10月的24%跌至11月的1%。

　　由于进口负增长，11月贸易顺差再次创下544.7美元的历史新高。

　　人民币走势则出现了很大的分歧，人民币中间价继续升值，而即期汇率则大幅贬值。截至12月17日，人民币中间价已经升值到6.1137，但人民币即期汇率已经从12月初的6.152贬值到6.19。中间价和即期汇率方向上的背离可能体现出，降息之后市场对人民币看空，但央行却不希望人民币大幅贬值，故意抬高中间价。

　　通缩风险加大

　　内需的疲软，加之油价和大宗商品的持续下跌，中国的通胀水平也在不断走低，通缩的风险无疑在加大。

　　11月CPI同比仅增长1.4%，比10月下降0.2个百分点。食品CPI同比增长2.3%，是2013年以来的最低；非食品CPI同比增长1%，比年初已经下降了0.8个百分点，创下2010年3月以来的最低水平。

　　过去两年，非食品CPI一直非常稳定，大致在1.5%至1.8%之间窄幅波动，这与同期GDP维持在7.5%左右的水平相适应。如今非食品CPI大幅下跌，内需的情况不得不令人担忧。

　　下半年油价暴跌，而2015年上半年的油价基数却是100美元／桶左右，会对未来通胀下降形成很大压力，CPI通胀可能会很快进入“1时代”。

　　通缩的直接后果就是打击企业的信心，抬高实际利率水平。下半年名义利率水平虽然有所下降，但几乎完全被通胀的下跌所吞噬，实际利率水平下降非常有限。政策无疑需要更大力度的放松来克服通胀过低的负面冲击。

　　从货币环境看，依然偏紧。11月末广义货币供给量（M2）同比增长12.3%，比10月下降0.3个百分点，目前来看，2014年完成13%的M2目标难度较大。

　　11月新增人民币贷款达到8572亿元，这是过去几个月贷款数量过低的一种季节性释放。进入12月以后，利率水平有所上升，10年期国债利率从月初的3.5%上升至月中的3.75%。

　　政策仍存在变数

　　降息以后，政策是否已经完全明朗？市场现在对继续降息和降准的预期非常强烈。

　　确实，按照目前较差的经济形势和较大的通缩风险，货币政策放松的力度应该加大。但这与政府一直以来强调的“不刺激”论调并不一致，至少目前对于降息的性质依然没有明确的官方说法。12月中旬结束的中央经济工作会议也只是认为货币政策要“松紧适度”，并没有一味强调宽松的字眼。所以，货币政策未来还是存在很大变数。

　　12月17日，央行通过SLO向数家银行提供了短期资金，并对部分MLF进行续作。逼近年关，银行间流动性开始短缺，12月以来的利率水平也略有上升，央行既然已经采取了其他的流动性工具，短期内就更无降准的必要了。

　　相反，财政政策上力度会加强，财政赤字可能上升。而财政的一个重要着力点就是基建。在中央经济工作会议中，对经济新常态的解释时强调了“基础设施互联互通”。

　　这两年，基建投资一直是政策上平滑经济波动的重要工具。当经济下行加快时，基建投资的力度会明显加大，比如2013年三季度和2014年二季度。当经济有所企稳后，基建投资又会放慢，比如2013年四季度和2014年三季度。2015年基建方面的力度估计会进一步加大，整体形成更为持续的投放节奏。

　　在大家较为关心的房地产市场上，中央经济工作会议只字未提，可能表露出决策者对2014年的房地产变化较为满意。房价的稳定甚至温和下跌，应该是决策者乐于看到的。

　　也就是说，未来可能不会有较大的房地产放松政策，2015年地产的“寒冬”依然会持续。

　　本刊记者 廖宗魁／文

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